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中金研究 2022年三季度，美元指数一度超过114点，创下自2011年开启上行长周期以来的新高点。之后，在对美国通胀、增长以及加息路径的重新定价中，美元起起落落。对于美元今年的短周期波动，我们已在去年底的报告中[1]进行了较为充分的讨论。从更长时间的维度来看，较去年三季度的高点，美元指数是有望再攀高峰？还是目前已站在长周期走弱的开端？回顾1970s以来的历史经验，我们认为，当前内外部账户显著失衡以及美元估值过高蕴含的贬值压力较大，且向前展望，难有相对更乐观的支撑因素，本轮美元指数下行大周期或在眼前，提示关注事件性催化剂。 我们在本文讨论美元指数的长周期波动。关于美元指数短、中和长周期没有较为明确的定义，为了便于界定本文的讨论范畴，我们进行了大致划分，美元长周期指的是持续时间至少超过5年的波动周期。自1971年布雷顿森林体系实质性解体以来，美元指数先经历了1971-1980年的下行大周期，之后经历了两轮完整的上下行长周期，分别是1980/7-1991/2和1995/5-2008/4，2011年5月至今美元指数经历了为期超过11年的上行长周期，本轮下行长周期或已箭在弦上。 目录
Abstract 摘要 回顾美元指数的历史来看，美元指数长周期多是“失衡”与“再平衡”的轮回。具体而言，相对增长差（或者生产率差）、货币政策（相较于其他经济体）、财政政策（内部平衡）、以及国际收支状况（外部平衡）是在中期内影响汇率水平的关键因素。若决定汇率中期水平的基本面因素连续性对汇率产生同一方向的影响，则美元指数可能形成持续时间较长的周期性偏离（较其长期均衡水平），例如，中期影响因素接连不断地促成中周期的上行阶段进而形成美元长周期的上行阶段。回顾历史上的长周期来看，支撑美元开启上行长周期的因素大体包括：持续改善的内外部账户、相对更紧的货币政策、或相对增长优势，支撑每个大周期持续性上行的主导因素不完全一致，但在美元上行期间，其外部账户和内部账户“失衡”大多日渐积累直至不可持续。当市场开始质疑美元指数持续上涨的可持续性，往往需要一些事件作为催化剂触发美元开启下行大周期。当美元的长期贬值压力释放，基本面在此过程中“重新平衡”，新一轮上行大周期则开始蓄力。总之，回顾历史来看，美元下行大周期的必要条件是其已经积累了充分的贬值压力，催化事件作为导火索也基本上不可或缺，比如，1973年“布雷顿森林体系”的终结、1985年的五国集团外汇干预和“广场协议”、2002年的欧元正式流通和此前中国加入世贸组织。 新的宏观范式下，美元信用裂缝隐现，本轮美元大周期或将不同。站在美元指数第三轮上行长周期的顶峰，我们认为，“双赤字”和美元估值偏高蕴含的贬值压力较大，且向前展望难有相对更乐观的支撑因素，本轮美元指数下行大周期或在眼前，体现出美元信用受质疑的事件（即使只是对市场情绪的影响）或将成为下行大周期的催化剂。过去40年，美元国际货币体系两大基础是全球化和金融化。逆全球化趋势下，区域经济的重要性上升，我们认为储备美元以进行全球交易的必要性将有所下降。例如，“一带一路”合作、金砖国家扩容、中阿峰会开始探讨油气使用人民币结算的可能性等。去金融化趋势下，金融资产自由变现为实物资产的能力下降（例如，供应链瓶颈、地缘政治冲突、金融制裁等），储备美元资产的安全性存疑。与历史相似的是，体现出美元信用受质疑的事件或将成为本轮美元下行大周期的催化剂，但不同的是，本轮下行周期可能不限于美元自身的长周期波动，而是整个货币体系的变局，国际货币体系舞台上的美元独角戏恐将唱罢。 最后，我们认为美元下行大周期将利好新兴经济体。理论上，美元走弱对新兴经济体的影响主要有两重渠道。金融渠道来看，美元走弱期间全球流动性宽松，金融条件宽松，利好新兴市场融资。贸易渠道来看，美元走弱使得新兴经济体的货币相对于美元升值，不利于出口。实证研究表明[2]，金融渠道相对主导，新兴市场实际GDP增长与美元指数显著负相关。除美元下行周期的利好，还有宏观范式加速转变的加持。过去三十多年，实体供给相对过剩、金融资产享有更高确定性溢价，而未来，我们认为，由于较长期存在的多重供给约束，以及全球大财政趋势性重启下的需求提振等因素，天然稀有的实物资产和高效的生产性资产相较过去将享有更高确定性溢价，新兴市场或在去金融化加速的新范式下迎来中长期机会。 Text 正文 回顾2022年，主要受美国相较于其他经济体尤其欧元区的货币政策利差支撑，美元指数在前三季度一路高歌，一度超过114点。而四季度以后，受美国通胀超预期回落、加息预期退坡（甚至市场交易降息预期）以及中国防疫政策优化带动风险偏好走强等多重因素的影响，美元开始趋势性回落。今年2月以来，非农就业大超预期以及通胀回落进程开始放缓，市场降息预期的回吐又推动美元指数有所上行。我们在2022年底发布的报告中指出，美国本轮高通胀回落可能存在“黏着点”，“去通胀”进程注定波折（请参考《新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛》），这也意味着美元指数将在未来几个月随着降息预期的起起落落进行短周期波动。对于美元今年的周期波动，我们已在去年底的报告中（同上文）进行了较为充分的讨论。从更长时间的维度，值得思考的另一个问题是，较去年三季度的高点而言，美元指数当前的回调是阶段性蓄力，之后有望再攀高峰？还是目前已站在长周期走弱的开端？ 从长周期来看，自2011年5月以来，截至去年三季度的高点，美元指数的长期上行趋势已经持续了超过11年，期间上涨了约57%，这也是自美元指数发布以来的第三轮上行大周期（图表5）。我们曾在报告中指出，美元的中长期基本面偏弱，且在新宏观范式下，实物资产的重要性系统性上升，那么，从持续超过5年及以上的大周期来看，未来美元会如何走？我们将在本文中结合美元在不同时间维度的分析框架，回顾历史上各轮美元长周期的驱动逻辑，并展望美元的长期走势。 布雷顿森林体系：美元指数的前世 美元指数由洲际交易所（ICE）于1973年3月正式开始编制发布，衡量美元相对于一篮子货币的价值[3]。而早在美元指数编制之前，美元就已成为国际货币体系的中心。二战结束时，美国积累的黄金/货币储蓄达到有史以来最高，约占全世界政府持有的黄金/货币的三分之二，这支撑了美元在1944年建立的“布雷顿森林体系”中成为国际货币体系的中心。布雷顿森林体系的实质是美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的可调整的固定汇率制度，但随后的实践表明这一体系存在着固有缺陷，典型的问题为“特里芬难题”。具体而言，随着各国贸易规模的扩大，所有国家都需要增加货币储备，在布雷顿森林体系的规则下，满足国际清偿的货币为美元，全世界其他国家对美元的需求有赖于美国的国际收支逆差，这意味着美国需要保持长期对外负债，而长期积累的国际收支逆差将降低对于美元的信心。 1958年，布雷顿森林体系由协议正式落地实施，也正是在这一年，美国国际收支整体出现大规模赤字（图表1，包括了国外投资、援助、军费开支和其他资金流动等，不仅仅是贸易），这意味着其他央行正在大规模积累美元储备。随着二战后欧洲国家和日本从战争中全面复苏，全球竞争加剧，美国的国际收支赤字逐渐积累。理论上，当赤字规模积累到一定程度，市场将开始怀疑美元可自由兑换成黄金的能力，尤其是美国持有的黄金储备逐渐下降。1960年10月底总统大选前，市场经历了一次心理冲击，伦敦黄金市场交易价格突破35美元/盎司至超过40美元/盎司，超过了布雷顿森林体系协定的官方价格，美元信任危机出现，此后，美元信任危机多次出现，黄金价格频繁突破官方价格（图表2）。二十世纪六十年代中期开始，随着财政支出持续扩张，美国财政赤字和通胀加剧，叠加美国国际收支状况大幅恶化，美元汇率开始下跌。1971年8月，尼克松总统宣布外国官方持有的美元不再自由兑换黄金，布雷顿森林体系实质性解体。虽然1971年12月十国集团达成的“史密斯协定”试图继续维系固定汇率[4]，但以美元作为基础的固定汇率体系的根本问题并未得到解决，即，美国日益积累的对外负债和终将受到质疑的偿债能力之间不可调和的矛盾。1973年2月，日本和欧洲的诸多国家转向浮动汇率，布雷顿森林体系正式瓦解。 图表1：1958年起，美国国际收支开始持续赤字
资料来源：IFS，中金公司研究部 图表2：黄金价格在1960s多次大幅上升
资料来源：IFS，中金公司研究部 1971年布雷顿森林体系实质性解体以后，固定汇率体系期间美元积累的贬值压力开始释放，美元指数经历了趋势性走弱的十年。之后，自1980年以来，美元指数经历了两轮完整的上下行大周期：1980/7-1991/2和1995/5-2008/4，以及自2011年5月以来已持续超过11年的上行大周期。总结来看，美元大周期的持续时间逐渐被拉长，周期的高点较前一轮有所下降，每一轮周期上下行阶段的波动性也下降（图表4）。截至2022年9月的美元高点，美元指数在本轮上行大周期已累计上涨约57%，持续时间约136个月，然而自去年9月之后，美元指数再难创新高。那么，美元指数仅是处在小周期的下行阶段？还是已然站在新一轮下行大周期的开端？我们认为，虽然短期来看，随着市场对美联储货币政策路径的重新定价以及全球经济增长的周期波动，美元指数可能阶段性反弹。但长期来看，财政和经常账户“双赤字”失衡和美元指数估值远超购买力平价蕴含的均衡水平，美元已积累了一定的贬值压力，再叠加新宏观范式下逆全球化和去金融化的加速作为催化剂，美元下行大周期或已在路上。 在回顾历史上各周期之前，我们将在下一小节首先总结美元指数的分析框架。 图表3：1970年以来的美元大周期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表4：历史上的美元周期统计
注：* 2022年9月27日为2011年以来至今的美元指数高点，暂用当日的收盘指数统计本轮上行周期的特征 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 美元分析框架：驱动因素与周期形态 从时间维度来看，汇率由长期的结构性因素、中期的周期性变动和短期的投机性力量共同决定。具体请参考《Exchange Rate Determination: Models and Strategies for Exchange Rate Forecasting》 [5]。 ► 短期内，汇率波动由交易性因素主导。由于美元是全球最主要的融资货币，市场情绪、风险偏好和流动性等因素均会驱动市场的投机性力量变动，在市场追逐收益率、风险偏好较高、流动性宽松的环境下，美元往往走弱。交易层面的因素会驱动汇率绕着其中期水平波动。 ► 中期内，汇率水平主要受经济基本面因素主导。经济基本面是个“包罗万象”的框架，理论上任何跟宏观经济和政策相关的因素均可以被纳入，但大而全的分析意义有限，根据实证经验，我们认为相对增长差（或者生产率差）、货币和财政政策、以及国际收支状况是在中期内影响汇率水平的关键因素。相对增长差决定了一国货币相较于其他货币的实际价值，货币和财政政策组合决定了实际利率进而持有相应货币进行投资所能获得的收益，国际收支状况决定了一国外部账户的可持续性，不可持续的外部账户蕴含较大的汇率调整压力。 财政与经常账户“双赤字”是美元指数的领先指标（图表5）。理论上，根据国民收入与产出（NIPA，National Income and Product Account）恒等式：本国投资-本国私人部门储蓄=政府预算盈余（T-G）+贸易赤字（Im-Ex），即，若本国私人部门储蓄能够完全支持本国投资，或者至少二者变动幅度大致相同，则意味着财政赤字和贸易赤字数额大致相同且符号同向。有意思的是，“双赤字”的“双”不仅是数量上的“两个”亦是“双生”之意。从经济学逻辑上，“双赤字”是通过汇率联系起来的，我们以美元的分析为例。根据Mundell-Fleming模型，扩张性财政政策在短期内会拉动内需，倘若配合以非宽松的货币政策，那么短期内会推升美国的国内利率，这会使得美元资产对外资的吸引力上升。外资流入会推动美元升值，而下一步则是美国的出口（相对）价格上升、进口（相对）价格下降，美国的贸易赤字扩大。如果上述过程持续，则会同步积累较高的预算赤字、高于均衡水平的汇率、加剧的经常账户逆差以及大规模的海外借款，经济基本面在此过程中逐渐失衡，长期可持续性下降，市场对美元资产的信心将在某个时刻开始动摇，进而触发美元贬值和“双赤字”再平衡。因而“双赤字”的积累往往会推动美元水平至某一不可持续的高估水平，实际上，这也是历史上历次美元大周期“失衡”与“再平衡”的过程（我们将在下文详述）。 图表5：“双赤字”领先美元指数
注：2020年以后的“双赤字”为四个季度移动平均 资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 图表6：通胀较高的国家其货币有贬值压力
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 ► 长期来看，汇率的均衡路径由购买力平价水平决定。在较长的时间维度上，对外贸易将趋向于平衡，两国之间的汇率将会向着购买力平价靠拢，若实际汇率（生产率决定）不变，在通胀上升相对更快的国家，名义汇率面临更高的贬值压力（图表6）。但是汇率向着其PPP均衡水平的调整周期较长，国际货币基金组织（IMF）的研究表明[6] ，汇率与通胀变化在短期内无显著关系，但在长期相关性较高，名义汇率相较于PPP隐含水平的偏离向着均衡水平回归的半衰期（half-life）大约是4.5年。 上述各类驱动因素的组合形成了美元指数的周期形态，一般而言，关于美元指数短、中和长周期没有较为明确的定义，为了便于界定本文的讨论范畴，我们在此做大致划分（示例图可参见图表7）。 ► 短周期的持续时间为3个月左右，主要由投机性和交易性力量驱动，美元短周期围绕着中期因素所决定的汇率水平波动。 ► 中周期的持续时间为0.5-3年左右，主要受基本面因素主导，较其长期均衡水平形成周期性偏离。 ► 长周期的持续时间至少超过5年，若决定汇率中期水平的基本面因素连续性对汇率产生同一方向的影响，则美元指数可能形成持续时间较长的周期性偏离（较其长期均衡水平），即，中期影响因素接连不断地促成中周期的上行阶段进而形成美元长周期的上行期。 图表7：美元指数的短、中和长周期示意
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 美元长周期：“失衡”与“再平衡”的轮回 布雷顿森林体系解体之后的美元下行：1971/7-1980/7 布雷顿森林体系解体之后，美元指数在固定汇率制度期间积累的贬值压力得到释放，经历了接近10年的下行期。这一时期美元走弱的主要因素可总结为两个方面，一是贸易逆差和财政赤字所积累的贬值压力，二是“大通胀”时期美元信用受冲击，“大通胀”的部分成因是由于扩张的财政政策和相对宽松的货币政策，这也直接导致了美元走弱。 首先来看1970s之前美元积累的贬值压力。自1930s罗斯福“新政”起，美国财政政策在随后的接近50年里践行了凯恩斯主义，美国向“大政府”转变，重视财政支出在宏观调节中的作用。“大政府”的思路一直延续至二十世纪六七十年代，需求侧减税政策的制定与实施贯穿于肯尼迪、约翰逊执政期间，其中标志性的法案为《1964年税收法案》，这项政策由肯尼迪政府通过，由约翰逊总统签署实施。之后，约翰逊总统又于1965年提出了“伟大社会（The Great Society）”计划，福利支出大幅增加，叠加当时越南战争不断增长的军费开支，美国财政状况持续恶化（图表8）。同时，在1958年布雷顿森林体系落地实施以后，美元源源不断地流向全球，美国的国际收支持续积累，表明美国的对外负债在增加。1964年，外国官方持有的美元开始超过美国库存的黄金价值[7]，市场开始质疑美元可自由兑换黄金的能力。加剧的财政赤字和国际收支逆差使得美元在固定汇率时期积累了贬值压力，汇率走向浮动后美元指数开始贬值。 图表8：1980年之前，“大财政”思维下财政状况恶化
资料来源：Haver，中金公司研究部 以福利支出和社会保障为重心的功能性财政政策加剧了通胀压力，美国CPI通胀从1965年初的1.0%一路攀升到了1969年末的6.2%。时任美联储主席的马丁曾在1968年采取货币紧缩，不过经济应声走弱，失业率从1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%，美国经济在1970年陷入衰退。之后，伯恩斯接替马丁任美联储主席，伯恩斯不仅停止了货币紧缩，甚至在1970年降息以刺激美国经济走出衰退。经济走出衰退后，通胀在1971年初仍超过5%，美联储进行了短暂的加息，但为防止货币紧缩再次为经济带来压力，尼克松总统于1971年8月推出“新经济政策”，其中主要的内容之一是采取工资-物价管制。然而价格管制的做法不可持续，扩张的财政政策和不及时收紧的货币政策使得刺激了总需求，通胀会迟到但不会消失。1973年的石油危机导致油价大幅上涨，干旱天气导致的粮食危机推升了农产品价格，通胀在价格管制取消后迎来了报复性反弹，叠加通胀预期失控形成的“工资-通胀”螺旋，多重压力促成了美国的“大通胀”。回头来看，虽然在1973年之后联邦基金利率持续上升，但实际联邦基金利率在较长的时间区间持续低于自然利率（图表9），表明当时的货币政策收紧地既不及时，力度也不足够。 综上来看，布雷顿森林体系解体之前美元已积累贬值压力（图表10），市场对美元形成了贬值预期，因而在汇率由固定转向浮动之后，美元指数开启贬值。再加上二十世纪七十年代“大通胀”对美元购买力的侵蚀和对美联储信誉的负向影响，“跑赢通胀”的心理使得人们纷纷冲向黄金，金价短时间内大幅攀升，1971年美元停兑黄金时的金价约为43美元/盎司，1980年金价已经超过了600美元/盎司。 图表9：“大通胀”初期，货币政策未及时收紧
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表10：1971年之后，“双赤字”积累的贬值压力释放
资料来源：Haver，中金公司研究部 “大通胀”落幕，第一个美元大周期：1980/7-1991/2 二十世纪七十年代的通胀阴影持续笼罩着当时的美国经济，货币政策在反反复复的犹豫中早已滞后于曲线，直至1979年8月沃尔克上台，美联储的货币政策方开始起到紧缩效果。“大通胀”自1980年起落幕，市场重新恢复对美元的信心，美元开启了第一个大周期的上行阶段，此外，1981年里根政府的财政政策转型，由增支转向供给侧减税，短期内实际利率上升吸引了外资流入进一步支撑了美元。同期，美元走强引发了拉美国家的债务危机，避险情绪下资本由新兴市场流入美元资产，亦助力美元走强。1980年7月至1985年2月的美元高点期间，美元指数累计上涨了约95%。 1979年8月，沃尔克出任美联储主席，这成为美国通胀史上的转折性时刻。吸取了此前美联储走走停停治理通胀的经验教训，沃尔克认为“要想彻底解决通胀带来的所有难题，只能通过货币政策”[8]。美联储在1979年10月推出了一系列紧缩政策，包括继续提高贴现率、提高银行准备金率并进行信贷指导、直接盯住货币供应量而非联邦基金利率。其中起到关键作用的一项是直接控制货币供应，这一改变意味着利率的上涨和波动可能不受限制，这有助于抑制信贷扩张和投机需求，联邦基金利率从1979年10月的14.8%上升至1980年3月的20%。除此之外，美国政府也开始支持美联储的抗通胀决心，白宫在1980年3月14日推出了一揽子抗通胀的政策方案（Anti-Inflation Program），包括更趋于平衡的预算、信贷控制以及美联储的进一步紧缩[9]。不惜以衰退为代价的货币紧缩开始见效，1980年4月，通胀转向下行。“大通胀”的落幕使得市场重新恢复对于美联储和美元的信心，叠加此前美元贬值使得美国的经常账户趋于平衡，美元于1980年7月开始进入了上行大周期。 除了紧缩的货币政策，本轮美元上行周期还受到财政政策思维转向的支撑。1981年里根政府执政，里根政府转变了财政政策思路，从凯恩斯主义的扩大政府开支、增加有效需求，转变为减轻企业和居民税负。与肯尼迪-约翰逊政府1964年的减税方案不同的是，1964年的减税侧重于需求侧，方案以个人所得税减税为主[10]，通过减少个人所得税来刺激消费并拉动总需求；而1981年的《经济复苏和税收法案》更对供给侧的关注更多，比如，除了降低个人所得税之外，还颁布了加速折旧条例、降低了企业所得税、提高了储蓄激励等[11]。 关于财政政策对汇率的影响，不仅需要区分财政政策的刺激思路，亦需要区分长期与短期。理论上，根据Mundell-Fleming模型，扩张性财政政策会推升本国投资需求，短期内会推升利率，进而有助于支撑汇率。再往长期看，财政政策对汇率的影响具有不确定性，如果财政政策能够提升长期的潜在产出，那么本国资产的吸引力将上升，且潜在产出的上升确保了财政状况不会恶化，对于汇率是长期利好的。而倘若扩张性财政政策以福利性功能为主，或者非功能性财政未能起到如预期的提升潜在产出的效果，那么长期来看财政赤字的扩张将是不可持续的，根据资产组合平衡模型的理论，通常情况下，对于风险厌恶型的跨国投资者，可能会对拟投资国家要求更高的风险溢价，这通常通过两个渠道来实现：一是要求较高的利率，二是该国当前的汇率下降。 回顾1980s初期的政策组合，在当时来看，为企业减税的扩张性财政政策和紧缩性货币政策二者共同推升了实际利率，这在短期内有效支撑了美元汇率。1980-1985年，十年期美德和美日实际利差持续走阔，美元指数同步经历了上行大周期（图表12）。 图表11：里根政府降低了企业所得税
资料来源：World Tax Database，中金公司研究部 图表12：相对利差走阔支撑了美元
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 避险情绪也助力了这一轮美元指数的上行大周期。二十世纪七十年代的石油危机不仅导致了“滞胀”，也影响了国际金融市场的运行。大幅上涨的油价使得美元主要流向石油输出国，但有限的人口难以消耗全部的收入，通过石油赚取的美元通过“循环回流”进入国际金融市场，具体地，石油输出国将美元存入国际银行，国际银行再将其借给以拉丁美洲国家为主的陷入严重外部赤字的国家。在利率较低、美元走弱的时期，“石油美元”的回流可以为拉美国家提供贷款，但随着美国开始货币紧缩以及美元快速走强，拉美国家的偿债压力上升，图表13显示，1982年墨西哥和巴西的政府债违约风险溢价大幅上升。1983年，阿根廷、墨西哥等拉美国家爆发了债务危机，这使得市场的避险情绪上升，寻求安全的资产从高债务的发展中国家流出（图表14），美元资产的吸引力上升。 图表13：1980s初期拉美国家的债务违约风险上升
资料来源：Frankel, J. A., Okita, S., Peterson, P. G., & Schlesinger, J. R. (1988). International capital flows and domestic economic policies，中金公司研究部 注：图中高债务发展中国家包括阿根廷、玻利维亚、智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、加蓬、牙买加、墨西哥、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、委内瑞拉和前南斯拉夫 图表14：拉美债务危机期间，资本流出发展中国家
资料来源：Rojas-Suarez, L. (1990). Risk and capital flight in developing countries，中金公司研究部 持续走强的美元使得美国产业的出口竞争力下降，经常账户持续恶化。自1982年起，美国的经常账户逆差相对GDP的比例逐年上升，1984年美国的贸易逆差首次突破1000亿美元，市场愈发质疑外部账户失衡的经济增长模式的可持续性。除此之外，“里根经济学”的减税政策虽然在短期有助于推升实际利率并支撑了汇率，且从理论上讲有助于企业投资和扩大生产进而有益于税收，但实际上来看，财政赤字自1982年以来持续扩张，财政赤字相对GDP的比例在1983年甚至高于1970s的峰值。如我们在前文所述，大规模的经常项目逆差、大规模的预算赤字、以及在此过程中持续积累的对外负债使得经济失衡，失衡的基本面难以长期维系，“双赤字”扩张蕴含的美元贬值压力越来越大。 利率下降成为推动美元开启下行周期的诱因之一。在大规模的贸易赤字面前，美国经济的增长动力逐渐放缓，1984年下半年，美国经济增速下降，通胀也来到低位，美联储在1984年11月和1985年2月接连下调了贴现率（图表15和16）。十年期美债的实际利率在1984年中旬达到约9%的高点，到1984年底下降至约7.5%。 图表15：1984年美国增长疲软，通胀也在低位
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表16：美联储在1984和1985年下调贴现率
资料来源：Haver，中金公司研究部 最终触发美元于1985年2月开启下行周期的主要因素是政策干预。强美元使得美国的出口竞争力大幅下降，也使得欧洲各国与日本的货币相对美元大幅贬值，1980年1月至1984年底，英镑兑美元汇率贬值了约48%，德国马克兑美元贬值了约45%，法国法郎兑美元贬值了约58%。包括美国在内的各国开始干预外汇市场，1985年前两个月，约有100亿美元的资金被投入外汇市场进行干预 ，1985年2月底，据交易经纪商和银行估算，仅27和28日两天，欧洲各国央行在外汇市场上卖出了超过10亿美元[13]。在美元本就积累了贬值压力，且市场质疑美元是否太高了的敏感时期，政策干预对于触发美元开始下跌发挥了重要作用，1985年2月底，美元开启了下行大周期。“广场协议”进一步强化和加速了美元的下行趋势。1985年9月22日，G5的财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。虽然在“广场协议”之前美元就已经开始下行，但该联合协议依然起到了至少两点关键作用：一是向市场明确发送了美元将持续贬值的信号，强化了美元贬值的市场预期；二是“广场协议”的干预不是向下硬推，而是集中对抗了美元某些时间的升值趋势，有效消除了美元指数向上的拐点，促成了美元的下行大周期。截至1985年底，美元指数自当年2月的高点大约下跌了23%。 此外，在本轮美元下行大周期内，美国股市于1987年10月19日遭遇了“黑色星期一”，道琼斯指数单日下跌超过20%，也波及了市场对于美元资产的信心，美元指数加速下滑。 “新经济”启航，第二个美元大周期：1995/5-2008/4 1995年5月开始的第二个美元上行周期主要受到三方面因素的支撑：贸易赤字的改善和“增收减支”的财政纪律奠定了美元转向的基础、互联网行业为代表的“新经济”刺激了投资和生产率、新兴市场金融危机使得资金流向美元资产。在本轮美元上行周期中（1995/5-2002/1），美元指数上涨约49%。与上一轮历史经验相似，经济在美元贬值周期重新平衡，而在美元升值周期再次积累失衡，美元大周期亦是经济基本面失衡与再平衡的过程。贸易账户在本轮美元上行周期再次恶化，叠加军费开支在2000年以后上升，“双赤字”的逻辑重演，美元贬值压力再起。2002年初，欧元推出和以中国为代表的新兴市场快速增长作为催化剂触发了美元开启下行大周期。 贸易赤字的改善和“增收减支”的财政奠定了美元转向的基础。自1985年美元开启下行周期后，美国的贸易赤字开始收窄，外部失衡状况改善，经常账户甚至在1991年一季度转为盈余。财政政策方面，1993年克林顿政府开始执政后尝试削减赤字，1993年推出的《综合预算和解法案》主要的政策思路是减少预算赤字，制定了“增税减支”的各项举措，该法案计划在1997年之前按将预算赤字减少一半[14]。联邦财政状况开始好转，1998年实现了自二十世纪七十年代以来的首次财政盈余。 “新经济”发展刺激了投资和生产率，支撑美元的实际均衡汇率。互联网行业于二十世纪九十年代开始在美国率先发展，Mosaic浏览器及全球资讯网出现，互联网开始走入公众视野，此后互联网网络基建（如WorldCom)、互联网工具软件（如Netscape，1995年12月首次公开招股）及入门网站（如雅虎，1996年4月首次公开招股）等新产业迅速发展。在互联网行业投资的带动下，美国经济经历了投资繁荣期。图表17和图表18显示，1992年以后，美国的固定资本投资快速上升，而同期德国和日本的固定资本存量甚至有所下降，且美国的固定资本投资主要是由设备和软件投资驱动的。 而同期，欧洲的劳动力和产品市场受制于结构性约束对长期生产率产生了负面影响。比如，有文献研究表明，九十年代欧洲劳动力市场的劳工保护政策较为严格、退休福利优厚、失业保险和福利体系完善、以及从海外雇佣有技能的功能受到约束等，这些对于欧洲劳动生产增速产生了一定程度的负面影响[15]。图表19的数据显示，1990-1995年期间，美国的平均劳动生产率增速低于日本和欧洲的主要发达经济体（德国、英国和法国），而1996-2000年，美国的劳动生产率增速远超欧洲和日本，且主要的贡献来源于ICT相关行业（包括了ICT生产制造和相关的服务业）。美国生产率的快速增长（尤其相对于欧洲和日本）支撑了美元的实际汇率，美元指数自1995年5月起开启了新一轮上行大周期，本轮上行周期直至2002年初结束，持续了大约80个月，期间美元上涨幅度接近50%。 图表17：1992年起，美国的固定资本投资快速积累
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表18：1990s美国的投资主要受设备和软件投资驱动
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表19：二十世纪九十年代，美国的劳动生产率快速增长
资料来源：Pilat, D., Lee, F., & Van Ark, B. (2003). Production and use of ICT: A sectoral perspective on productivity growth in the OECD area. OECD Economic Studies, 2002(2),中金公司研究部 经历了数年的投资积累和生产率快速增长，市场在1999-2000年大幅上修了对美国经济的中长期预期。虽然美国的经济增速在1990s的大部分时间里高于欧洲（1995-1999年，美国实际GDP增速年均约4.0%，德国同期约1.6%；1996-1999年欧元区约2.5%），但市场对美国的中长期增长预期在1999年末似乎发生了突然变化。图表20和21显示，根据费城联储的调查，1992-1999年间市场对美国中长期增长的预期基本稳定，未来十年的实际经济增速约在2.5-2.7%之间，生产率增速约在1.5%，而2000年对实际GDP增速预期上调到了3.0%以上，生产率增速上调到了2.4%。此外，美联储在1999-2000年持续加息大约一年，市场对美国中长期增长的预期向好以及利率上升吸引了大量外资流入美国市场，支撑了美元在2000年初快速上行（图表22）。 除了美国和欧洲的相对增长（和生产率）差异之外，亚洲金融危机也助力了更多避险资金流入美元资产。1997年亚洲金融危机影响了东亚大部分地区，1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢当日对美元汇率贬值17%，之后汇率攻击蔓延到了马来西亚令吉、印尼盾、韩元、港币等，流入新兴市场的资金大幅减少（图表23），避险情绪也一定程度上推动了本轮美元指数上行。 图表20：二十世纪初，市场看好美国的实际增长
资料来源：Haver，费城联储，中金公司研究部 图表21：二十世纪初，市场看好美国的长期生产率
资料来源：Haver，费城联储，中金公司研究部 图表22：大量外资受吸引流入美元资产
资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部 图表23：流入新兴市场的资本大幅减少
资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部 历史不会重复，但“双赤字”的逻辑会重演。一方面，美元升值期间，贸易账户日渐恶化，贸易逆差于2001年达到了1960年以来的最高位（图表24）。关于美元是否已大幅高估，以及贸易赤字是否具有可持续性的讨论再度成为市场的焦点[16]。另一方面，财政也开始推动“双赤字”加剧。2001年小布什就任美国总统，为刺激经济长期增长，小布什在当年颁布了《经济增长与税收减免协调法案》，将最高所得税税率从39.6%降低到35%，还有一系列配套减税措施[17]。此外，2001年“911事件”后，美国军费开支再度增加，“增支减收”的财政政策使得财政收支2002年转为赤字。当市场质疑“双赤字”的可持续性以及美元被高估的声音越来越强时，美元下行周期正在渐行渐近。 图表24：贸易赤字在美元升值期间加剧
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表25：2002年起，新兴市场劳动生产率快速增长
资料来源：World Bank，中金公司研究部 受欧元开始正式流通和新兴市场快速增长的催化，美元指数于2002年2月初开启了下行大周期。如上一轮美元长周期的历史经验，“双赤字”恶化或者较其他经济体的相对增长优势减弱会使得美元积累贬值压力，尤其是美元升值长周期中，外部账户失衡逐渐积累，市场对于美元的信心本就较为脆弱，一些标志性的事件可能会成为触发剂，催化美元指数回落。我们认为，2002年初美元开始下行主要受到两方面因素的催化，一是2002年1月1日起，欧元作为欧洲统一货币在德、法、意等十一国正式流通，这在一定程度上威胁了美元全球储备货币的地位；二是2001年中国加入世界贸易组织（WTO），以中国为代表的新兴市场经济增长加速。图表25的数据表明，2002年起，新兴市场国家的劳动生产率增速远超世界平均水平。美元资产在欧元区和新兴市场的分流下，吸引力相对降低，美元指数开始了持续超过6年的下行长周期，下行周期跌幅约有40%[18]。 “低增长”时代，第三个美元周期：2011/5-？ 全球金融危机最初在美国爆发，美元大幅下跌，但随着“次贷危机”蔓延并演变成全球金融危机，美元的“避风港”属性反而凸显，美元在2008年4月触底。但触底之后美元指数持续了一段时间的低位震荡，受美国相对较快的经济复苏，美元指数 2011年开始新一轮上行长周期。本轮美元上行长周期主要受到以下三方面的支撑：一是，由于欧洲深陷债务危机的泥潭，美国相对较好的基本面吸引了欧洲的资本流入；二是，美国的“页岩油革命”使得石油进口需求减少，贸易账户改善，奥巴马政府期间美国的财政赤字持续收窄；三是金融危机之后，大部分时间里，美国的货币政策相对于其他主要发达经济体偏紧。 虽然金融危机最先在美国爆发，但是随着其影响蔓延全球，美国经济率先企稳复苏。金融危机作为导火索，触发了欧元区“边缘国家”的内部失衡问题暴露，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利等部分欧洲国家相继爆发了主权债务危机。债务危机的影响不仅局限于“边缘国家”，之后有向“核心国家”蔓延的趋势，例如，2012年1月，标普宣布下调 9 个欧元区国家的长期信用评级，包括将法国和奥地利的3A 主权信用评级下调一个级别[19]。欧债危机的影响深远，期间，欧元区的经济复苏乏力，直至2014年实际GDP增长才开始转正，美国相对较好的基本面使得美元资产的相对吸引力上升，来自欧洲的资本流入上升（图表26）。 图表26：流入美国的欧洲资本上升
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表27：2012年以后，美国石油进口需求减少
资料来源：美联储，中金公司研究部 贸易账户赤字在上一轮美元贬值大周期收窄，且“页岩油革命”推动贸易账户持续改善。2008年以后，美国页岩油开发进入了快速发展阶段，受“页岩气革命”影响[20]，美国国内气价低迷，之前从事页岩气勘探开发的公司纷纷转向页岩油，页岩油钻探活动在多地展开，美国页岩油产量进入了快速增长期。石油产量的大幅增加使得美国的贸易账户显著改善，2008年一季度美国经常账户占GDP的比例约为-5.0%，2009年第二季度上升至-2.4%，虽然金融危机期间贸易账户赤字小幅加剧，但趋势上依然保持了上升，于2013年第四季度达到了2000年以来的高位-1.7%，其中石油进口的下降是重要的贡献因素（图表27）。 财政赤字在奥巴马政府期间亦有所收窄。金融危机的大幅刺激之后，奥巴马在2011年2月公布预算计划，承诺通过增税和减支减少预算赤字，政策思路注重控制预算[21]。奥巴马政府期间美国财政预算赤字相对GDP的比例由2009年的9.8%收窄至2016年的3.2%。 相对偏紧的货币政策在这一轮美元上行大周期中扮演了重要角色。金融危机以后，欧元区在2014年进了“负利率”时代，日央行长期维持负利率并保持超量化宽松。而美联储在美国经济复苏后及时退出宽松，先是在2014年开始减少QE的资产购买量（Taper），接着在2015年开始了“小步慢走”的加息，之后在2017年10月开始缩表。经济的持续低迷和较美国更为宽松的货币政策拖累了欧元，而美国经济基本面的相对稳健和货币紧缩支撑了美元。从整个上行大周期来看，美欧影子利差、以及十年期政府债的实际利差与美元指数高度相关（图表28和图表29）。 图表28：美欧影子利差与美元指数高度相关
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 图表29：实际利差吸引资金流入
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 回顾过去五十多年的历史经验，不难发现，美元长周期是增长（相较于其他经济体）、货币政策（相较于其他经济体）、财政政策（内部平衡）、以及外部账户平衡等综合因素作用下“失衡”与“再平衡”的轮回。美元指数上行大周期往往由（相对其它发达国家）更紧缩的货币政策、相对增长优势、或者持续改善的内外部账户在初期驱动，支撑每个大周期持续性上行的主导因素不完全一致，但在美元上行期间，其外部账户和内部账户“失衡”大多逐渐积累直至不可持续，最终导致美元做出较大调整进而促使内外部回到可持续的长期均衡水平。扩张性财政政策使得财政赤字加剧，持续走强的美元使得美国的出口价格相对上升，贸易逆差扩张，海外借款高筑，在此过程中，美元指数逐渐较其长期均衡路径趋势偏离，从估值和基本面失衡两方面均积累了贬值压力。当市场开始质疑内外部账户失衡的可持续性时，比如，2000年初对美国贸易赤字逆差和美元是否过于高估的讨论越来越多，往往需要一些事件作为催化剂触发美元开启下行大周期。回顾历史来看，美元下行大周期的必要条件是其已经积累了显著的贬值压力（内外部失衡+估值过高），催化事件作为导火索也基本上不可或缺，比如，1973年的“布雷顿森林体系”的终结、1985年的外汇干预、2002年的欧元正式流通和此前中国加入WTO。 往前看，自2011年以来，本轮美元上行大周期已持续了超过11年，去年在美联储快速紧缩的支撑下于9月创下本轮上行期的新高点。但美元中长期基本面偏弱，“双赤字”失衡在积累、美元相较于PPP长期估值也大幅偏离（将在下文详述），我们认为本轮下行大周期已在眼前，需更多关注催化剂事件。 图表30：美元长周期是“失衡”与“再平衡”的轮回
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 新宏观范式：美元信用裂缝隐现 “双赤字”隐含美元贬值压力，而且往前看，大财政思维重启。2020年以后，为应对新冠疫情冲击，美国连续推出大规模财政支出计划，财政赤字相对GDP的比例在2020年和2021年分别为15.0%和12.4%，达到二战以后的最高值。疫情之后的财政支出以功能性和福利性支出为主，例如，2.2 万亿美元的CARES 法案中，为企业和居民提供贷款、救助、税负减免的总支出占比为78%，其中居民救助支出占比约26%。1.9 万亿美元的救助法案中，用于个人救助、税收减免、民生支出的合计占比达67%[22]。如我们在前文所述，财政政策对于汇率的影响需要辩证地来看，需要区分财政刺激的方向。如果财政政策能够提升长期的潜在产出，那么本国资产的吸引力将上升，且潜在产出的上升确保了财政状况不会恶化，对于汇率是长期利好的。而倘若扩张性财政政策以福利性功能为主，财政扩张产生的赤字是不可持续的，且会推升通胀波动风险，根据资产组合平衡的框架，对于风险厌恶型的跨国投资者，可能会对拟投资该国要求更高的风险溢价，这通常通过两个渠道来实现：一是要求较高的到期收益率，二是该国当前的汇率贬值（当即期汇率下降至低估的水平，意味着当前投资在未来能获得较好的回报，进而实现投资者对风险溢价的要求）。 贸易账户方面，2020年以后美国的经常账户赤字扩张，赤字相较于GDP的比例在2022年一季度超过4.5%。虽然之后几个季度有所改善，但当前的赤字率大致相当于2002年初的水平（图表31）。通常而言，作为全球储备货币和融资货币，短期内美元汇率的即期变动对金融账户更加敏感（图表22）。然而，并非经常账户不影响美元，而是与其他国家（尤其新兴经济体）的影响方式不同，贸易赤字对美元的影响是非线性的，即，当经常账户赤字率低于某一阈值时，贸易账户对美元的影响在短期不明显，但当赤字积累到不可持续的程度，美元的贬值压力会显著上升。文献研究表明，对于美国和大多数OECD国家，经常账户赤字相对GDP的比例将进入不可持续区间的阈值大约在4%-5%[23]。因而在分析美元短周期或者中周期时，贸易账户或不是重要的考虑因素，但进行长周期的讨论时，需重视贸易账户的长期赤字积累蕴含的美元贬值压力。 图表31：当前的经常账户赤字水平较高
资料来源：Haver，中金公司研究部 图表32：相对购买力平价暗示美元指数长期偏弱
资料来源：Haver，中金公司研究部 美元指数的估值已远超购买力平价隐含的长期均衡水平。根据购买力平价理论，在较长的时间维度上，对外贸易将趋向于平衡，两国之间的汇率将会向着购买力平价靠拢，购买力平价水平决定了美元指数的长期均衡路径。历史上美元指数在两轮大周期的上行周期尾声均远超其长期均衡水平（图表32）。而且再往前看，美国未来的通胀中枢或将上移。疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，人口老龄化、提前退休、新冠疫情对健康的长期影响（Long COVID）、工作动机降低、照顾家庭原因以及移民问题等原因导致数百万劳动力退出市场。除移民和照顾家庭的短期影响外，其他长期性因素可能会导致多达200万人永久性退出劳动力市场。非典型的劳动力供给冲击下，我们认为最终结果将是更低的（潜在）经济增长、更高的通胀中枢（请参考《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》）。政策方面，我们认为未来财政逐渐主导将加大货币政策操作的难度与不确定性。一方面，美联储通过量化宽松等非常规货币政策操作购买了大量长期政府债，这使得其持有的债务头寸对利率上升的风险更为敏感。另一方面，历史高位的政府债务使得货币政策一定程度上受到掣肘，受到掣肘的货币政策可能会有对通胀存在反应不足的风险。因此，中长期来看，美国货币政策未来需要更多“配合”财政。意味着，相较美国通胀水平，其货币紧缩程度可能不足。总之，基于历史经验来看，“双赤字”和美元估值偏高蕴含的贬值压力较大，且向前展望难有相对更乐观的支撑因素，本轮美元指数下行大周期或在眼前。 新的宏观范式下，美元信用裂缝隐现，本轮美元大周期或将不同。疫情以来，供给冲击频发、地缘冲突加剧、逆全球化趋势抬头、去金融化进程加速等多重因素的影响下，宏观范式的转变加速[24]，以美元为基石的国际货币体可能动摇。中金研究院去年发布的报告《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》中分析过，过去40年，美元国际货币体系两大基础是全球化和金融化。向前展望，一方面，逆全球化的背后是对安全而非效率的更多考量。货币的使用具有网络效应，越多人使用会加强其通用性。逆全球化趋势下，区域经济的重要性上升，我们认为储备美元以进行全球交易的必要性将有所下降。例如，“一带一路”合作、金砖国家扩容、中阿峰会开始探讨油气使用人民币结算的可能性等。另一方面，去金融化意味着实体而非金融的重要性凸显。经济全球化和贸易自由化的背景下，资本流动以维持国际收支平衡，美国提供的安全性相对较高的各类金融资产成为资本流动的载体。去金融化趋势下，金融资产自由变现为实物资产的能力下降（例如，供应链瓶颈和地缘政治冲突、金融制裁等），储备美元资产的安全性存疑，美元信用或再次受到质疑。 因而我们预计，与历史相似的是，体现出美元信用受质疑的事件或将成为本轮美元下行大周期的催化剂，但不同的是，本轮下行周期可能不限于美元自身的长周期波动，而是整个货币体系的变局，国际货币体系舞台上的美元独角戏恐将唱罢。数据上来看，美元信用裂缝也已初现端倪，2022年全球各国央行的黄金购买量激增，全球央行在2010-2021年的年均黄金购买量大约为470吨，但是2022最后两个季度单季度购买量均超过400吨（图表33）；全球外汇储备中的美元占比自2016年以来趋势下行，2020年疫情冲击以后加速下降（图表34）。 图表33：2022年全球各国央行黄金购买量激增
资料来源：Haver，World Gold Council，中金公司研究部 图表34：全球外汇储备中的美元占比达到低位
资料来源：Haver，中金公司研究部 我们认为美元下行大周期将利好新兴经济体。理论上，美元走弱对新兴经济体的影响主要有两重渠道。金融渠道来看，美元走弱期间全球流动性宽松，金融条件宽松，利好新兴市场融资（图表35）。贸易渠道来看，美元走弱使得新兴经济体的货币相对于美元升值，不利于出口；但如果进出口价格不能及时跟随汇率调整，比如，大多数贸易采用贸易融资方式，若美元贬值，对进口国家来说或意味着进口需求上升。国际清算银行的实证研究表明[25]，总体上，新兴市场实际GDP增长与美元指数负相关（图表36），其他条件不变的情况下，美元走弱1个百分点，新兴市场的实际增长上升0.3个百分点，且对消费、投资和进出口均有显著影响（图表37）。除了美元下行周期的利好，还有宏观范式加速转变的加持。过去三十多年，实体供给相对过剩、金融资产享有更高确定性溢价。而未来，我们认为，由于较长期存在的多重供给约束，以及全球大财政趋势性重启下的需求提振等因素，天然稀有的实物资产和高效的生产性资产相较过去将享有更高确定性溢价，新兴市场或在去金融化加速的新范式下迎来中长期机会。 最后需要说明的是，由于欧元和日元在狭义美元指数一篮子货币中占比最高，欧元和日元走势可能会影响美元指数的周期。首先，如我们在前文所述，相对于欧洲和日本而言，美国在疫情后的劳动力市场结构性短缺可能成为长期问题，进而或将进一步压低中长期劳动生产率和推高通胀中枢，这会促成美元下行大周期。其次，日本在疫情以后通胀开始回升，未来货币政策或开启正常化过程，亦有可能对美元施加下行压力。此外，金融危机后，欧元被诟病的一个关键点是欧盟有统一货币但无统一财政，因此市场倾向于形成对欧元长期较悲观的预期。然而疫情后，欧盟形成了财政联盟，朝着财政一体化迈出了实质性一步。更关键的是，欧盟以新能源和新基建为主要抓手的财政刺激，叠加相关产业政策，相较疫情前，有更高可能推升长期停滞的全要素生产率。当然，我们提示欧洲地缘冲突对欧元可能施加的超预期下行压力，但总体上，目前我们认为这些因素至少难以对美元指数形成长周期支撑。 图表35：美元指数走弱期间全球流动性宽松
资料来源：Haver，BIS，中金公司研究部 图表36：新兴市场实际GDP增长与美元指数负相关
资料来源：Haver，BIS，中金公司研究部 图表37：美元走弱利好新兴经济体的投资、消费、进口和出口
注：样本时间为1990-2019年，数值为美元走弱1%对新兴经济体GDP各分项在之后各季度的影响，模型还包括了各项控制变量（非金额部门债务/GDP三年变化、股市波动率、经常账户/GDP、VIX、1年期和10年期美债利率季度变化、美国GDP增长和通胀滞后项、美国PMI、美国货币政策利率、被解释变量的滞后项、通胀滞后项、大宗价格等） 资料来源：BIS，中金公司研究部 Reference 参考来源 [1]请参考《新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛》 [2]https://www./publ/qtrpdf/r_qt2012b.htm#:~:text=Our%20analysis%20suggests%20that%20the,affects%20EMEs%20through%20financial%20channels. [3]一篮子货币包括欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%），括号内为美元指数各组成货币的权重 [4]https://www./essays/smithsonian-agreement [5]Rosenberg, M. (2003). Exchange rate determination: models and strategies for exchange rate forecasting. McGraw Hill Professional. [6]Kincaid, G. R., Fetherston, M., Isard, P., & Faruqee, H. (2001). Methodology for current account and exchange rate assessments. In Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessments. International Monetary Fund. Cashin, P., & McDermott, C. J. (2003). An unbiased appraisal of purchasing power parity. IMF Staff Papers, 50(3), 321-351. [7]Volcker, P. A., & Gyohten, T. (1992). Changing fortunes: The world's money and the threat to American leadership. In Chaper 2 [8]Volcker, P. A., & Gyohten, T. (1992). Changing fortunes: The world's money and the threat to American leadership. In Chaper 6 [9]https://www.presidency./documents/anti-inflation-program-remarks-announcing-the-administrations-program [10]https://www./laws-proposals/major-enacted-tax-legislation-1960-1969 [11]https://www./laws-proposals/major-enacted-tax-legislation-1980-1989 [12]Volcker, P. A., & Gyohten, T. (1992). Changing fortunes: The world's money and the threat to American leadership. In Chaper 8 [13]https://www./1985/02/28/business/dollar-plummets-on-selling-abroad-by-central-banks.html [14]https://en./wiki/Omnibus_Budget_Reconciliation_Act_of_1993#:~:text=The%20act%20increased%20the%20top,over%20a%20five%2Dyear%20period. [15]Salvador, R. G., Musso, A., Stocker, M., & Turunen, J. (2006). Labour Productivity Developments in the Euro Area. ECB Occasional Paper, (53). [16]可参考https://www./commentary/testimonies/dollar-and-us-economy-2002 The Dollar and the US Economy (2002) .https://www./commentary/speeches-papers/causes-us-current-account-deficit On the Causes of the US Current Account Deficit [17]https://georgewbush-whitehouse./infocus/bushrecord/factsheets/taxrelief.html [18]时间区间为2002/2/1-2008/4/16 [19]https://www./content/78bf6fb4-3df6-11e1-91f3-00144feabdc0 [20]https://www.europarl./RegData/etudes/briefing_note/join/2013/491498/EXPO-AFET_SP%282013%29491498_EN.pdf The Shale Gas 'Revolution' in the United States: Global Implications, Options for the EU [21]https://obamawhitehouse./blog/2010/02/01/introducing-2011-budget [22]请参考报告《大财政重启，低通胀一去不回》 [23]Freund, C. (2005). Current account adjustment in industrial countries. Journal of International Money and Finance, 24(8), 1278-1298； Mann, C. L. (2002). Perspectives on the US current account deficit and sustainability. Journal of Economic Perspectives, 16(3), 131-152. [24]请参考报告《宏观范式大变局下的资产定价》 [25]https://www./publ/qtrpdf/r_qt2012b.htm#:~:text=Our%20analysis%20suggests%20that%20the,affects%20EMEs%20through%20financial%20channels. Source 文章来源 本文摘自：2023年3月12日已经发布的《下一个美元长周期：轮回和变局》 张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570 王雪 联系人 SAC 执证编号：S0080122080630 张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 Legal Disclaimer 法律声明 特别提示 |
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来自： 润城壹号 > 《11周硅谷银行破产后续》
