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不一样的超预期—对3.17降准的5点理解【国盛宏观熊园团队】

 zhzpig 2023-03-19 发布于广东
国盛证券首席经济学家,熊园 博士

国盛证券宏观研究员,穆仁文

事件:2023317日,央行定于327日下调存款准备金率0.25个百分点。
核心结论:本次降准,主因应是对冲性降准、呵护资金面,也有对商业银行负债端成本较高、当前经济修复力度偏弱的考量。往后看,继续提示:当前经济并非“强现实”,政策仍将全力稳增长、稳信心,一大抓手是中央加杠杆,反映到货币端:宽松还是大方向,尤其是扩信贷为主的结构性宽松,短期内再降准降息的可能性下降(但降LPR仍可能),后续紧盯经济实际修复情况,尤其是地产链。
1、本次属于全面降准,与我们持续提示的一致;但时点看,在MLF超额续作后两天就宣布降准,略超市场预期。
2、力度看,本次全面降准25BP,仍属于偏克制的“放水”;叠加年初以来MLF净投放,整体长期资金投放效果和降准50BP相当。
3、原因看,本次降准主要是对冲性降准,旨在呵护资金面平稳,也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。
4、往后看,货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”,宽松仍是大方向,尤其是扩信贷为主的结构性宽松。
>降准方面:本次降准后,流动性缺口将明显减小,短期内进一步降准的必要性不大,不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击(这在1-2月已经有所体现)。
>降息方面:“恢复性增长”定调下预计后续政策继续强刺激的可能性较小,同时当前利率处于历史较低水平、“实际利率的水平是比较合适的”,倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降,但降LPR仍可能,经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。
5、资产看对债券市场而言,虽然25BP的力度克制,但时点上超市场预期,结合当前基本面“弱复苏”进一步确认,预计短期内能一定程度提振债券市场表现;对股票市场而言,流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键,预计对股票的提振力度可能会较为有限。
后附:历次降准后股、债、行业表现规律

报告正文:


1、本次属于全面降准,与我们持续提示的一致;但时点看,在MLF超额续作后两天就宣布降准,略超市场预期。去年底以来,我们持续提示货币宽松的大方向并未发生变化,并在3.9通胀点评以及3.10信贷社融点评中重点提示了降准的可能性。需要注意的是,从历史上看,降准所在月份大多MLF净回笼(2018年以来的10次降准中有7MLF净回笼或零投放)。因此,本次降准在3.15MLF超额续作两天后宣布,略超市场预期。(详见《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号1117《信贷连续两月大超预期的背后03102CPI超预期大降的背后0309等等)。
2、力度看,本次全面降准25BP,仍属于偏克制的“放水”;叠加年初以来MLF净投放,整体长期资金投放效果和降准50BP相当。根据统计,2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上,本次降准和去年4月以来的两次降准相同,都是全面降准25BP,幅度上仍属于偏克制。但实际上,年初以来MLF共净投放5590亿(1-3月分别净投放790亿、1990亿和2810亿)。因此,整体看本次降准叠加此前MLF净投放,长期资金的投放效果和全面降准50BP相当。
3、原因看,本次降准主要是对冲性降准,旨在呵护资金面平稳,也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。根据央行公告,本次降准的主要目的是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长,打好宏观政策组合拳,提高服务实体经济水平,保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为,本次降准主要目的是对冲性降准、呵护资金面平稳,尤其是信贷持续改善、3月银行面临跨季考核、二季度专项债大概率集中发行等。同时,年初以来在信贷改善、理财配置力量减弱等影响下,同业存单利率持续抬升,目前1Y同业存单利率中枢已抬升至MLF利率附近、甚至阶段性高于MLF利率,反映银行负债端压力仍较大。此外,去年底以来,出行半径已逐步恢复正常,经济趋于复苏也是一致预期,但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现,当前修复并非“强现实”,央行仍有一定稳增长诉求。
4、往后看,货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”,宽松仍是大方向,尤其是扩信贷为主的结构性宽松,短期内再降准降息的可能性下降(但降LPR仍可能),后续紧盯经济实际修复情况,尤其是地产链的修复情况。
>整体看,当前修复并非“强现实”,后续政策仍将全力稳增长、稳信心,一大抓手是中央加杠杆。反映到货币端,当前首要目标仍是“稳增长、扩内需”,货币宽松还是大方向,尤其是扩信贷为主的结构性宽松。
>降准方面:本次降准后,流动性缺口将明显减小,短期内进一步降准的必要性不大,不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击(这在1-2月已经有所体现)。
>降息方面:政府工作报告将GDP目标设置在5%左右,属于预期的下限,指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”,预计后续政策继续强刺激的可能性较小。同时,根据2.25央行Q4货政执行报告披露的数据,当前企业贷款及居民贷款利率均处于历史较低水平,3.3国新办发布会易纲行长也表示当前“实际利率的水平是比较合适的”。往后看,倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降,但降LPR仍可能,经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。
5、资产看,降准后股票、债券、行业怎么走?梳理2008年以来历次降准,降准后股票的长期表现通常好于短期,中小盘股略占优,计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好;与股市相比,债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期(price in),表现为降准前一周债券收益率提前下跌,降准落地后下行空间受限,不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准,对债券市场而言,虽然25BP的力度克制,但时点上超市场预期,结合当前基本面“弱复苏”进一步确认,预计短期内能一定程度提振债券市场表现;对股票市场而言,流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键,预计对股票的提振力度可能会较为有限。
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风险提示:政策力度、外部环境等变化超预期。
联系人:熊园,国盛证券首席经济学家;穆仁文,国盛宏观研究员;刘新宇,国盛宏观分析师;杨涛,国盛宏观分析师;刘安林,国盛宏观分析师朱慧,国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月17日发布的报告《不一样的超预期—对3.17降准的5点理解》,具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com
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