拆解贝壳财报，如何实现“有质量的增长”？

eln 2023-03-21 发布于陕西

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现在很多行业都在谈增长质量，不再把业绩高速增长作为目标，而是在保持一定增速的同时，通过降本增效，向精细化管理要利润。

贝壳构建了一个庞大的线下服务网络，截至2022年12月31日，公司活跃经纪人数量达到了349681名，这意味着作为一家平台型企业，贝壳的基础能力如组织、管理等是经得起考验的，否则无法经营这么大规模的团队。

今天我们就来拆解下贝壳的财报，来看下贝壳是如何实现有质量增长的，以及它的一些举措对我们向管理要利润有哪些启发。

一、如何量化“有质量的增长”？

通常打开年报以后，我们会在主要财务数据指标那一章节，查看各类科目的增长率，最理想的情况是下面这种：

现金流增速＞净利润增速＞营业收入增速＞净资产增速＞总资产增速。

这种增速排序反映出企业的投入产出比高，以较少的资产投入就换来了收入利润以及现金流的增长。不过理想很丰满，现实很骨感，很少有企业能实现这种理想的增长，就连贵州茅台也很难做到。

如下图所示，贵州茅台经营活动产生的现金流量净额的增速（绿色线条所示），一直起伏不定，有的年份如2016年，其增速超过了其它四项指标，但是有的年份如2019年，现金流增速则低于其它四项指标，并且公司的净利润增速有时要低于收入增速。

因此，我们需要换一种方式来量化有质量的增长，比如：

从成长性看，公司的收入增速跑赢行业；

从盈利性看，公司的毛利率提升，费用率下降；

从现金流看，公司的自由现金流增多。

二、建立稳妥的商业模式，减小收入增速的方差

结合《做难而正确的事》这本书来看贝壳的财报，我们会有很多启发。

比如书里提到：

事实上，我们的商业模型决定了我们在市场非常好的时候，也不会赚那么多钱。但是市场差的时候，我们也没有问题。我们所有东西的哲学都是一样的，都要方差小。

这段话跟巴菲特对未来收益的预期，背后的逻辑是一样的：

在熊市跑赢指数，在牛市能追上指数就不错了。

巴菲特的工作是年复一年积累相比于道指的优势，而不是过于担心某一年份的绝对收益率是正是负。巴菲特认为比起他和道指都上涨20%的年份，在道指下跌30%但他下跌15%的年份，他的表现会好很多。

不论经营企业还是做投资，方差小、实现复利增长，都是长期收益最大化的底层逻辑。我们来看下贝壳财报里的几个关于增长的数据：

⒈存量房交易业务跑赢市场

根据贝壳研究院数据，2022年全国存量房市场总交易额4.83万亿，同比下降约31%，四季度同比下降约3%。贝壳存量房业务全年GTV同比下降23%，第四季度同比提升1.5%。

贝壳能够在不景气的环境中跑赢市场，得益于贝壳对优质店东和经纪人的赋能和留存、ACN网络有效性提升、持续深化的平台运营，和更多对C端、B端用户价值的交付等。

比如22年贝壳重构了平台二手商机的分配机制，新的商机分配基于门店业绩积分，经纪人被匹配到熟悉的房源的比例提升了10%，使经纪人作业更聚焦，为了获取商机做的无效动作大幅减少，客户也会收获到了更为专业的服务。

⒉两翼业务增长明显

如下图所示，贝壳家装家居业务净收入增长明显，净收入由2021年的1.97亿元增至2022年的50亿元，优化了公司的收入结构。

根据中装协的数据，2022年头部家装企业营收同比下降约9%，贝壳的家装家居业务全年可比口径合同额为69亿元，同比提升31%，成长性优于行业。就租房业务而言，2022年贝壳总在管规模突破12万套。

书里提到贝壳的边界会越来越大，从整个不动产价值链的维度看，家装市场潜力大。贝壳的商业模式“先重后轻”，前期投入大，成长慢，但是慢就是快，重的事情做好以后就可以输出，而重的能力输出本身就意味着平台化。

因此，在我们看到贝壳两翼业务增长快的时候，还要看到贝壳作为平台背后一系列的能力支撑，它们体现了贝壳对“慢就是快”这种商业模式的选择。

三、既开源也节流，提升盈利能力

由于市场低迷及疫情的影响，2022全年贝壳的净收入为607亿元，同比下降24.9%。但是公司全年的毛利率为22.7%，提升了3.1个百分点，并且公司2022年经营亏损为8.33亿元，较2021年14亿元的经营亏损大幅缩减。

为什么收入减少的时候毛利率还能提高、经营亏损还能缩减呢？这勾起了我们强烈的求知的欲望。

⒈优化业务结构，提升毛利率

公司要想提高整体利润率，需要提高利润率高的业务占总收入的比重。贝壳2022年毛利率提升，原因有如下三点：

一是相较于新房业务，贡献利润率相对较高的存量房业务及家装家居收入占总收入占比提升。如下图所示，相较于2021年，2022年贝壳存量房业务、新房业务和家装家居业务的贡献利润率都在提升，但是存量房业务和家装家居业务的贡献利润率更高，因此它们占总收入的比重提升，会提高公司的整体毛利率。

毛利率提高的第二个原因是，随着经纪人数量减少，经纪人的固定薪酬成本减少，导致存量房业务的贡献利润率提高。对于经纪人数量减少，市面上有很多误读，比较离谱的是把经纪人流失和“裁员”划等号。作为平台方，经纪人对贝壳既是收入来源，也是成本项。

而且经纪人本身产能极不均衡，符合“二八”定律。头部、腰部经纪人贡献了大部分营收和利润。业绩比较差的经纪人则更多产生成本。市场下行的时候，这种“马太效应”更加明显：头部经纪人业绩下滑少，尾部经纪人下滑多。没有业绩的人自然会离开或者转行，带来毛利率提高。

三是因为利润率较高的项目数量增多以及固定薪酬成本占新房业务净收入的比例相对降低，致使新房业务的贡献利润率提高。如下图所示，我们从四季度的贡献率对比看，新房的业务贡献率提高到了26.2%，这是固定成本削减后的数据体现。

⒉降低成本费用率，提高投入产出比

如下图所示，我们先从从四季度和年度数据看，贝壳的运营费用率是下降的；根据年报和招股书，我们能知道贝壳的成本费用构成，人工成本、折旧与摊销等是成本费用的来源。因此，在人员缩减的情况下，在取得规模效应分摊折旧摊销的情况下，公司的利润率就能降低。

从数据看，截至2022年12月31日公司门店数量为40516家，较上年减少20.6%。截至2022年12月31日活跃门店数量为37446家，较上年减少17.4%。

截至2022年12月31日经纪人数量为394020，较上年减少13.3%。截至2022年12月31日，活跃经纪人数量为349681名，较上年减少14%。

书里提到平台发展是在规模、效率和品质上找一个平衡，产生正循环；同时还提到这个生意本身是一个激励人的生意，经纪人得到激励后会更好地服务消费者，因此，比起粗放式的规模扩张增加经纪人数量，提高人效可能更重要。

我们看到贝壳的门店数量和经纪人数量减少，这本身也是实现有质量增长的方式。想实现效率提升，必然要去除低效产能，保留优质产能。所以对于门店和经纪人数量减少应该一分为二来看：缩小了规模，但提高了效率。关键是怎么把握这个“平衡点”。2022年楼市遇冷，这种情况下贝壳尽可能保留住了优质经纪人，走的大部分是效率较低的经纪人。目前贝壳在北京的人效比行业高3-4倍；长期看，经纪人人效还有很大的提升空间。

随着人效的提升以及公司业务规模的扩大，平均分摊的成本费用将会减少，进而提高公司的利润水平。

四、拥有逐渐增厚的现金流

2022全年贝壳的经营性现金净流入同比增长135%，并且2022年第四季度经营性现金净流入为人民币26亿元，连续5个季度实现了正向的经营性现金流。

我们看现金流量表的时候，最重要的是看经营现金流，因为它反映了企业主营业务的创现能力，如下图所示，无论从四季度看还是从年度看，公司经营现金流入都有所提高，实现了从“资产——收入利润——现金流”的循环。