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罗晶 来源：《债券》2012年11月号 摘要：本文通过对近年来交易所与银行间债券市场回购交易量的变化的比较，分析了交易所市场回购交易活跃度和流动性大幅提升的主要原因，预测了交易所市场回购交易制度对未来市场格局的影响，并提出完善银行间债券市场机制建设、进一步提升市场流动性的政策建议。 关键词：债券市场 回购交易 机制 自2008年企业债跨市场发行、转托管机制开放以来，企业债在银行间债券市场与交易所市场间发生转托管量的变化值得关注。在交易所标准券回购制度设计下，企业债可以用于回购融资，增加了市场机构融资的手段，部分证券公司、基金公司将其持有的企业债大量转托管至交易所市场。交易所回购制度设计值得进行分析和思考。 交易所市场与银行间债券市场交易的基本情况 从债券托管量来看，在2008年及2011年，交易所市场债券托管总量与银行间市场债券托管总量的比例均保持在2%左右。但从企业债来看， 企业债在交易所的托管量与其在银行间债券市场的托管量之比由7.7%上升到10.3%。而国债在交易所的托管量与其在银行间债券市场的托管量之比从5.7%下降到2.9%。 从市场交易规模来看，过去10年间，银行间债券市场回购交易的增速低于现券交易的增速，回购交易量占市场交易量的比例由2001年的99%下降到2011年的61%。而交易所回购交易的增速明显大于现券交易的增速，回购交易量占市场交易量的比例由2001年的76%上升到2011年的96%。 从市场交易的活跃程度看，2011年交易所的回购交易量达到银行间债券市场回购交易量的20%。从换手率看，银行间市场现券交易及回购交易的换手率分别为3.2倍及5倍；而交易所市场现券交易及回购交易的换手率分别为0.74倍及56倍。 尽管托管量在银行间市场与交易所市场保持同步增长，但交易所市场企业债的占比有所提高，国债占比有所降低；交易所市场现券交易的频率和回购交易的换手率差异较大。回购交易主要发挥了融资功能，笔者认为，交易所回购交易量的上升并非是市场流动性的体现，而是交易所市场融资的短期性、交易机构的高杠杆性所决定的。 交易所回购交易量变化的原因分析 (一)交易所回购交易活跃度提升的主要原因 交易所市场与银行间债券市场的回购交易制度设计不同，促使企业债在交易所市场的托管量增长较快，而国债在银行间债券市场托管则更具优势。 1.场内标准券回购模式盘活信用债 信用债券在银行间市场进行质押则相当困难。这是由于信用债的估值较为困难，波动性较大，且以信用债为质押的回购占用银行的风险资本，银行间市场大多资金融出机构尤其是大型银行不接受以信用债作为担保品。 交易所的新国债质押式回购采用标准券模式，尽管名称为新国债回购，实际企业债、公司债均可以按一定的比例折算为标准券进行回购交易，不在回购品种上加以区分。该制度安排使在银行间市场托管的闲置的企业债，在交易所增加融资规模。据了解，企业债券在交易所的平均折扣率为80% 。 2.中央对手方机制使信用债券作为担保品更易为市场机构接受 信用债券作为回购的担保品存在估值风险和交易对手风险。在场外的一对一询价机制中，交易双方需在对方的信用水平和自身的授信额度的基础上，根据信用债券的剩余期限、发信人资质以及回购期限通过谈判来确定债券的折扣率。银行类金融机构为了避免对手方违约风险，一般不接受信用债券作为回购的担保品。 交易所回购采用中央对手方机制，每周调整信用债券的标准券折算比例，并担保资金融出机构能够获得足额偿付，中国证券登记结算公司(简称中证登)自身承担了交易对手违约和担保品估值波动的风险。中央对手方担保交收的机制使信用债券作为担保品在交易所市场中被广泛接受，这也是企业债能够扩大融资规模，进行转托管的驱动力。 3.企业债的主要持有机构在银行间债券市场受回购规模限制 证券公司、基金管理公司同时也是企业债的主要持有机构。1999年允许证券公司、基金管理公司进入银行间市场时，为避免该类机构在银行间市场大量融资哄抬新股，对其参与回购交易的规模做出了严格限制。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》(银发(1999)288号)，证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%，而国内最大的证券公司如中信证券(20.490,0.19,0.94%)的注册资本金仅为60亿元。另外，根据《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》(银发(1999)288号)，基金管理公司进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%，大大限制了证券公司、基金管理公司在银行间债券市场参与回购的活跃度。 相反，在交易所市场，除对证券公司代理客户的回购杠杆要求为不超过5倍以外，对证券公司、基金公司本身没有规模和杠杠的控制要求，促进了这类机构的活跃度。 (二)交易所回购流动性大幅度提升的原因分析 1.近年来交易所回购交易资金成本低于银行间债券市场 从融资成本来看，交易所的回购利率较低。银行间货币市场短期资金价格的主要影响因素为商业银行内部的资金成本，在当前的利率及存款准备金水平下，商业银行资金成本在2.5%左右，导致银行间隔夜利率水平始终保持在3%附近。 自2007年以来，股票市场低迷，很多投资者并未满仓操作，有大量可融出资金余额。交易所主要依托股票市场，其客户保证金的利率仅为活期存款利率0.5%，因此交易所货币市场的资金成本更低。 从近两年回购利率月度数据看，交易所回购利率普遍低于银行间债券市场回购利率约5-10BP(见附表)。通过交易所回购融资可以有效降低融资成本。机构通过在交易所T日融入资金，在上海证券交易所入库开始持续正回购，在T+1日将资金划拨到银行间市场使用，在银行间市场做逆回购赚取利差或者购买长期信用债券。 2.资金融入方的性质使交易所对融资需求的满足具有确定性 银行间债券市场的主要参与机构为银行、基金、券商、保险、投资公司等，在实际业务操作中，资金融出方主要是银行等少数机构。当资金融出方自身策略发生改变，容易造成资金市场紧张，资金价格将大幅上升。 相比之下，交易所市场参与机构广泛，包括券商、基金、保险、投资公司、个人等。由于资金融出方众多，风险偏好较为分散，不会因为某一家或几家机构自身策略的变化而导致交易所资金市场紧张。另外，交易所采取撮合交易方式，不同于银行间债券市场的场外交易，在交易所进行融资并不需要且无法获知资金融出方的情况，从而最大限度的保证了交易所市场资金的松紧度由价格信号来决定，也增强了资金融通的便利性。 3.质押券可替换机制有助于交易所回购的流动性 交易所市场中当天购入的国债和新发国债可以立即用于质押式回购，质押库内的质押券可以实现当日实时替换，多余的质押券可以实时申报转回原证券账户中进行其他交易。回购交易、现券发行、交易的有效衔接、灵活的质押券替换以及退回机制使市场机构能够动态管理其担保品账户，有利于市场流动性的提高。 4.不断完善的风险控制措施 交易所采用的标准券的回购模式，相当于将市场回购交易的全部风险集中到中证登，在市场出现大幅波动的情况时，中证登可能面临较大的风险。在2011年底出现的城投债价格大幅跳水的情况下，若按照逐日盯市的估值方法，中证登收取的回购担保品已出现严重的欠库现象。为了进一步有效管理交易所回购业务风险，中证登修订了《标准券折算率管理办法》，并拟于今年12月开始实施。该办法改变了现有折算率公布的频率，今后交易所回购将每天调整折算率，实现逐日盯市的功能，一旦发现担保品不足，中证登有权处理相应交易账户中的债券或资金。这一机制能够及时反映市场波动，降低中证登估值不准带来的风险，同时要求交易参与者提高风险管理能力。不过，逐日盯市的要求对交易参与者而言增加了一定成本，也对担保品的及时调整和交付提出了更高的要求，但初步预计不会影响回购资金量和参与者的交易意愿。 交易所回购机制对市场格局的影响 (一)投资账户中的部分企业债可能会从银行间债券市场转移至交易所托管 由于交易所的回购制度设计更利于投资账户中的企业债参与融资，因此，进入投资账户的企业债券可能会不断地从银行间市场转移至交易所托管，增加机构可融资的额度。但是，交易所企业债托管的规模存在两点限制因素：一是可融资规模。股市回暖会导致交易所可融通闲余资金的规模下降，以融资为目的的回购市场将会随之萎缩，企业债转托管的动力将会转弱。二是交易所的现券交易量和换手率仍然处于较低水平，实际买卖交易并不活跃。转托管会导致机构寻找交易对手和交易机会的成本大大增加，可能会错过某些有利的市场行情。市场机构需权衡该成本与融资便利的收益，且不会将企业债券全部转托管至交易所。 (二)交易所回购市场的活跃对银行间货币市场有部分替代作用 由于采用了一系列的机制，保证了融资的效率，交易所回购交易已成为目前重要的短期资金融通手段，对银行间货币市场有部分替代作用。 传统银行间货币市场采用一对一的询价方式更加适合合格机构投资者之间批发类的大宗资金往来，交易所的集中撮合融资方式更适合较小的机构投资者和个人融资。以一年期以下融资期限为特征的货币市场可能出现分化，形成以银行间市场为主，交易所市场为辅的局面。当然，市场可融通的资金量主要取决于参与机构的资金实力。交易所市场仅有证券公司、基金公司、个人投资者等闲余资金可供融出，其可融资规模存在上限。 如果银行类金融机构获准进入交易所市场进行回购交易，则货币市场的主体优势地位可能会向交易所转移。 对完善银行间债券市场机制建设的相关建议 交易所市场的部分创新机制提升了回购交易的活跃度，增加了交易所企业债券的托管量及交易容量。促进回购交易活跃度、实现信用债券的质押功能、丰富资金融通的手段，从本质上来说取决于各市场的中央托管机构对于风险的认识和承担能力。作为我国债券市场的主体，银行间市场应发挥主导优势，进一步完善市场回购交易机制，加强市场流动性建设，促进银行间债券市场的深入、可持续发展。 同时，也应该认识到，交易所回购机制的设计是在托管机构承担交易风险的基础上，盘活了以企业债作为质押品进行融资的通道，相当于将市场回购的全部风险集中到证券托管机构，可能存在较大的风险。银行间市场需充分遵循自身特点，完善相关市场机制。 (一)解决信用债券作为履约担保品的问题 信用债作为回购业务的质押品受到商业银行资本管理办法的限制，接受信用债质押将百分之百占用银行风险资本，部分银行还占用对信用债发行人和交易对手方的授信额度。另外，自2013年起，我国开始按照《巴塞尔协议Ⅲ》的要求实施新资本协议后，银监会对银行的风险计提要求更高，银行接受信用债质押的意愿将进一步降低，可能导致信用债难以在银行间市场融资。解决信用债券作为履约担保品的问题，可在一定程度上缓解信用债转托管的现象，同时促进其在银行间市场的流动性。 1.完善银行间债券市场信用债券的定价估值机制 银行间市场的回购管理规定并未排除将信用债作为回购交易的抵押券种，其不能灵活质押的原因之一还是由于市场信用债券的定价估值机制还不完善。银行间市场应继续大力发展专业的第三方数据信息服务，在目前普遍基于结算价格的信用债估值基础上，可发展包括做市商报价价格、经纪商报价价格和市场机构风控交易簿价格以及信用衍生品辅助定价的综合估值体系，完善信用债券估值机制，扩充可估值的信用债券范围，扩大可融资券种规模。 2.赋予指导性质押折扣比率 对于银行间市场信用类债券，可考虑建立主承销商做市机制，进一步实现短融、中票等信用产品的价格发现功能。同时，银行间市场可以由第三方估值机构或交易商协会等，在公允的市场估值基础上，给出较为明确、统一的质押率，增加信用债的流动性和可质押性。当然，质押率应该是指导性的，并不改变银行间市场一对一询价交易的特征，具体质押比率仍由交易双方商定。 3.引入担保品集中管理的三方回购模式 三方回购机制不同于交易所的集中撮合模式，交易仍以一对一询价方式达成，因此，是否接受信用债券质押仍取决于交易商接受担保品的风控偏好。但是，由第三方专业机构集中管理担保品，减少了一对一就担保品数量、品种的谈判成本和调整担保品的操作成本，减轻了后台管理担保品的压力，这也是解决信用债券难以作为抵押品、提高回购市场效率的重要保证。 (二)完善银行间债券市场回购交易制度 银行间债券市场债券交易的管理规定、买断式回购管理规定分别于2000年和2005年颁布，经过将近10年的发展，市场对回购交易规则的修订和完善也成为市场的迫切要求。银行间债券市场在保证其规模优势的基础上，应根据市场情况进行制度创新。目前，中国银行(3.470,0.03,0.87%)间市场交易商协会拟发布推出的《银行间债券市场回购交易主协议》引入了质押券可替换、担保品快速处理、单一协议和终止净额等创新机制。 1.实现质押债券可替换的问题 随着银行间债券市场整体运作水平的明显提升、现券交易活跃程度的大幅提高，市场参与者对质押债券的价值进行动态管理成为担保品精细化管理的现实需要。目前的回购管理规定使交易中的债券一经质押便完全沉淀下来，不利于质押债券的动态管理，影响了市场的流动性。质押债券不能替换是现行质押式回购最需改进的问题。建议放宽管理，在交易双方协商同意的前提下，允许质押债券的替换，实现质押库内的质押券当日实时替换，多余的质押券可以实时解除质押。 2.引入买断式回购单一协议、终止净额等机制 随着市场的发展，债市流动性不断提高，估值技术日益完善，为了防范系统性风险和加强对回购债券的精细化管理，建议在买断式回购中引入单一协议、终止净额以及回购债券的动态调整等机制，将有利于市场机构管理对手方风险，同时提高质押品利用的效率。 3.引入担保品快速处理机制 质押券作为一种权利质押，本是降低债券回购交易风险的工具。但由于目前我国担保法等相关法律规定尚不够明确，质押券在违约事件发生时能否快速处理，有一定的不确定性。随着我国银行间债券回购市场的不断发展，以及质押式回购交易量的迅速增长，尽快研究制定担保品快速处理机制的解决方案已成为当务之急。 (三)支持银行间市场引入三方回购等担保品管理机制 国际上的三方回购是由登记托管机构作为回购交易双方的担保品管理机构，对回购交易的担保品进行逐日盯市和调整，并未改变双边原有的回购法律关系，也不承担担保交收的义务。事实上，我国银行间市场发展初始便建立了集中的托管机构，银行间市场回购交易已经具有三方回购的部分特征。目前中央国债登记结算有限责任公司提出“自动质押式回购”，主要是加入了该公司对担保品逐日盯市、调整担保品数量等功能，这些功能对银行间市场回购流动性的提高将会有支持性作用。 注： 1.提供交易席位的证券公司平均折扣率为90%，综合折扣率为72%，即1亿元的企业债可以在交易所保证7200万元的融资规模。 作者单位：中国银行间市场交易商协会 责任编辑：吴琼 刘颖 附表：
数据来源：根据中央国债登记结算有限责任公司、Wind数据库整理 |
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