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A股医药前三大市值公司：迈瑞、恒瑞、药明康德，其中迈瑞和药明的市值弹性更多需要由利润增长推动，目前的市值和收入体量下，估值扩张空间有限。恒瑞医药收入中创新药占比40%，如果按管线估值法，恒瑞市值弹性将是top3中最大的，过去一年市场讨论何时抄底恒瑞，也集中在讨论估值重构的可能性上。
在上世纪80-90年代，美国一线药企从biotech发展为biopharma再到bigpharma的过程中，估值是趋于收缩的（见下文附表），核心原因是大单品可遇不可求，营收的边际增速下降。 考虑到药企的擅长领域和精力分配，同时推进15-20款商业化创新药产品已属不易，所以当单款创新药销售额在20-40亿美金时，销售的增量可能刚好填补专利到期药的销售额下滑。 复盘top20药企近20年的收入，会发现400-500亿美金营收是一个坎，在这个区间上有诺华、葛兰素史克、阿斯利康、默克等企业，仅有辉瑞2022年依靠疫苗和新冠药突破了1000亿美金。 营收依靠管线驱动，规模越大边际驱动越弱，所以最近10年大药企里面收入体量较小的吉利德、诺和诺德股价弹性相对更大一些。
类比到国内，在国内创新药谈判和集采的环境下，恒瑞医药2020年销售额达到277亿人民币，考虑到商业化创新药数量和集采进度，刚好触及300亿营收的瓶颈。 这个瓶颈在这两年看的更清晰一些，即只算国内市场，在适应症人群*渗透率*市场份额*DOT（药物持续治疗时间）*单价的算法下，考虑医保支付能力，国内销售额能超过30亿的大品种很少，市场在2020年之前还对PD1的市场规模达到500亿抱有期待，创新药谈判后，恒瑞的卡瑞丽珠单抗销售额就落在了35亿元左右。 同时在2021年第五批集采中，恒瑞有近50亿的产品纳入集采，平均降幅在50%，2022年有15亿产品被纳入集采，这种情况下，大品种商业化的速度VS集采的进行，就使得300亿成为国内药企销售额的一个天花板，这也是过去两年压制估值的核心因素，寻找增量市场才能打开营收空间。
预计恒瑞医药2022年实现收入230亿元，其中仿制药收入130亿，创新药收入100亿，仿制药还没被集采的品种有卡泊芬净、七氟烷、碘佛醇，共计20亿左右。 预计未来仿制药收入规模趋于稳定，稳态下假设实现15-20亿利润，给予20倍，对应市值在400亿。 已经实现商业化的10款左右的创新药收入体量在100亿，包括PARP抑制剂、卡瑞丽珠单抗等，预计未来3-5年有望达到300亿销售额，给予3倍PS，对应市值在1000亿。 预计恒瑞后面每年2-3款创新药上市，假如说每年增加创新药销售收入20-30亿，考虑到公司NDA和III期临床品种丰富，这块给予1000亿市值，那么三块业务相加得到2400亿市值，约等于目前市值。 同时公司还有50-80个I-II期、pre IND的管线，这部分临床较为早期，不容易看清楚兑现情况，但也是提供市值弹性的地方。
管线的领先性决定销售预期，结合最近几年的技术突破，预计未来10-20年全球主要的研发领域在：自免、阿尔兹海默、GLP1减重、非酒精性脂肪性肝炎(NASH)、个性肿瘤等，技术路线是ADC、PROTAC、双抗、小核酸药物等。 恒瑞在核心赛道的布局也较广，卡位优秀，期待兑现。如治疗痛风的URAT1进入了III期，还有治疗乳腺癌的Her2 ADC（1811），JAK1，治疗糖尿病的DPP4，GLP1等，但很多有吸引力的产品还没有商业化，国际多中心也基本都在I-II期。
在理解了营收天花板的压制、当前的业务状况、未来的突破方向后，就可以分析市值弹性从何而来，无非两点：营收弹性和估值弹性。 5.1营收弹性 目前很多创新药企都在讲出海逻辑，如果恒瑞可以在海外实现单品5亿-10亿美金的销售，就相当于国内市场空间直接double，营收规模预期就可以打开，从300亿营收推到500亿营收体量的过程中，市值也会上一个台阶，这就是复制国外bigpharma的成长路线，需要逐步兑现。 恒瑞国际多中心的临床中，阿帕替尼+PD1治疗一线肝细胞癌已经完成III期，会在今年申报FDA，这也是公司首个国际多中心III期临床，其他产品如前列腺癌PARP、AR也在全球推进中。 这种靠营收规模去推动利润规模增长的路线，每一步走的扎实，在实现全球化的最初阶段，边际斜率最为陡峭，也是投资最舒服的阶段，如果进一步做大，可能面临的风险就是类似国外大药企的估值收敛，但那是长期以后需要考虑的事情了。 5.2估值弹性 考虑到目前技术日新月异，点亮科技树也可以使得管线里面很多产品价值得以重估，恒瑞目前已经有6个产品对外授权，如阿帕替尼授权给Elevar Therapeutics，近日又有一款产品授权给treeline。 以技术突破或license out作为契机，使得恒瑞隐藏管线得以重估，也是有可能的，这种弹性不仅需要技术新颖，获得科技届的认可；更重要的是需要得到二级市场认可。 赚估值弹性的钱，市值曲线更为陡峭，虽然有市值回撤风险，但阶段性逼空式上涨，也会有较好收益，同时也会使得很多投资者不适应，这种上行风险带来的踏空是需要注意的。
2021-2022年biotech跌幅都很惨，进入2023年，大的小的biotech公司在流动性宽松和风险偏好提升的市场环境下，都得以重估。很多小公司市值空间的算法简单粗暴，几个管线峰值销售额一加，乘以5倍PS就可以算市值了，没有考虑太多失败的概率，这种市场环境更倾向于小biotech的炒作。 对于恒瑞，管线丰富，就要把risk-adjusted考虑进去，不能按都成功算，这也就使得恒瑞不如小公司更具有弹性。如果把恒瑞也可以把rNPV的r去掉，市值弹性也会很大，目前看，恒瑞尚没有5.2所描述的隐藏线管线估值重塑的契机。
恒瑞过去注重商业化速度，做fast follow，现在也注重研发，调节了研发费用的会计处理方式，但在商业化、现金流、研发不可能三角中仍有犹豫。这种犹豫也是当前市场估值的矛盾，到底是按PE还是PS估值？ 最近10年恒瑞的投资者，很多人都有肌肉记忆，即恒瑞跌到40倍就不跌了，2022年也确实是这样，但这10年来还是有很多变化，如创新药的结构占比、仿制药的集采、研发的重视程度，不能刻舟求剑锚定40倍就是底，海外MNC的估值波动历历在目。 如果赚业绩增长的钱，恒瑞的边际弹性是不够陡峭的，边际多出来的3-5个亿利润如果是仿制药板块提供，其实对市值影响很小。如果赚估值弹性的钱，恒瑞又不够像百济那么决绝，一年烧100亿。所以时至今日，投资恒瑞最需要思考明白的仍然是估值方式。
讨论了那么多，预判与定性总是困难的，要做还是守正待时，观察变化的方向。 “守正”即按照biotech到biopharma再到bigpharma的路线，去审视恒瑞每一步做的如何，大药企走过的路恒瑞也不会少走，如跟踪阿帕替尼+PD1的出海，大品种license out等，一步步兑现，赚的是慢钱。 同时还需要“待时”，时刻关注恒瑞对于研发的转向及市场对其认知的转变，因为一旦发生5.2中描述的一过性估值修复，如果没有把握住最陡峭的一波，投资可能又要面临好几年的垃圾时间，毕竟恒瑞在A股top3巨头中具备这种上行风险。 附表：MNC药企营收与估值        |
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