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涨知识 享生活 资产和因子之间的关系就好比食品和营养成分的关系。我们吃进去的食物是为了获取食物中包含的营养成分，正是这些营养成分滋养着我们。 因子风险是资产风险溢价背后的主要驱动力。因子风险的重要理论之一是CAPM理论。CAPM模型指出，所有资产回报的唯一驱动因子是超出短期国债收益的市场回报因子。所有资产都对市场因子有着不同敞口，且敞口越大其风险溢价就越高。市场因子是一种可交易、可投资的因子。其他可交易的因子包括利率因子、价值一成长因子、低波动率因子和动量因子。因子也可以是基本面宏观子，比如通货膨胀和经济增长。资产在高通货膨胀或低通货膨胀时期、经济扩张或经济衰退时期会有不同的收益。 食品和资产之间有三大相似之处。 1、重要的是因子，而非资产 如果一个人能服用实验室所制作的单调乏味的营养元素，他很可能轻松满足其营养需求并拥有健康人生(但也将无法享受到美食所带来的乐趣)。重要的是资产背后的因子，而并非资产本身。正确的投资需要我们透过资产类别标签去理解其背后的因子构成，这与正确的饮食需要我们透过食品标签去了解其营养成分构成是同一个道理。 2、资产是由一系列因子组成 食品是由不同的营养成分构成。有些食品本身就是营养成分，比如：水，或者几乎只含有单一营养成分的稻米（主要是碳水化合物）。但大多数食品通常包含多种营养成分。 同样，有些资产类别本身即可视为因子，比如：股票和政府债。而其他资产类别则包含多个不同因子。公司债、对冲基金、私募股权包含不同程度的股票风险、波动率风险、利率风险和违约风险。因子理论表明这些资产的风险溢价反映了其隐含的因子风险。 3、不同投资者需要不同的风险因子 正如不同的人有不同的营养需求，不同投资者对不同的风险因子集也有不同的最优敞口。 如我们所了解的，波动率是一个重要因子。如2007 ~2008年金融危机期间，我们观察到许多资产和策略在高波动率时期是亏损的。大多数投资者不喜欢高波动率时期，并希望其投资在波动率大幅上升时能受到保护。少数勇敢的投资者则可以持有相反头寸，这些投资者能在不景气时期承受损失，从而在正常时期获取波动率溢价。他们所获取的风险溢价是对其在高波动率时期承受损失的补偿一一有时损失惨重，比如2008~2009年期间。 另一个例子是投资者对经济增长有不同的期望敞口。某个投资者可能不喜欢GDP增长萎缩的时期，因为在这种环境下他更容易失业;而另一个投资者能够容忍较低的GDP增长，因为其劳动收入在经济衰退期反而有所增加，比如处理破产业务的律师。重点在于，对各个不同来源的因子风险，每个投资者有不同偏好或者说存在不同的风险厌恶系数。 然而，因子和营养成分之间也存在一大差异，即营养成分本质上是好的，而风险因子是不好的。投资者能获取风险溢价的原因是由于他们经受住了不景气时期的风险。不同因子对不景气时期有不同的定义，可以是经济不景气时期，如高通货膨胀和低经济增长时期;也可以是投资不景气时期，如市场总体表现不佳或某些投资策略业绩不佳的时期。投资者在不景气时期所遭受的损失会在景气时期获取相应风险溢价作为补偿。因子投资理论具体说明了不同类型的隐含因子风险，其中每个不同的因子代表着一组不同的不景气时期或经历。而最基础的因子风险溢价理论，就是资本资产定价模型CAPM，CAPM模型只具体阐明了单一风险因子，即市场组合。 CAPM模型 CAPM模型具有革命性，因为它认识到一种资产的风险并非取决于该资产自身的表现，而是取决于该资产与其他资产及市场整体的联动，它是最早令人信服的理论。CAPM模型出现以前，人们通常将资产自身的波动率视为风险。CAPM模型则认为这不恰当，合适的风险衡量方法应该是看该资产如何随市场组合变动而相应变动：即该资产的贝塔。 CAPM模型是由Jack Treynor ( 1961)，William Sharpe ( 1964)，John Lintner(1965)以及Jan Mossin( 1966)于20世纪60年代创立的，该模型基于Harry Markowitz于1952年提出的多元分散化投资和均值一方差效用原理。由于他们在CAPM模型和组合选择方面的杰出贡献，Sharpe和Markowitz获得了1990年诺贝尔经济学奖(MertonMiller因公司金融方面的杰出贡献，也于同年获得诺贝尔经济学奖)。遗憾的是，那时Lintner和Mossin均已过世，而Treynor的原稿从未得以发表，因此没能得到应有的认可。 CAPM模型也有众所周知的明显不足。该理论表明，资产的风险溢价仅取决于该资产的贝塔，而且只有市场组合这一个因子是重要的。上述论断已经被大实证研究所推翻。但CAPM模型的不足也有非凡成效，为那些追求风险溢价和管理风险的资产所有者开辟了新的研究领域。 CAPM模型给出的基本直观逻辑仍然适用:资产的风险滥价是由资产所隐含的子决定的，用于补偿投资者在不景气时期所承受的损失。风险并不是就某类资产单而言，而是指资产之间如何联动的一种属性。尽管有数据明确否定了CAPM模型，它仍是金融学的通用模型，75%的金融学教授提倡采用该模型，75%的首席财务官实际资本预算决策过程中运用该模型，尽管该模型有时立不住脚。CAPM模型大体是可用的，在大多数应用中表现尚好，但在某些情形下却可能产生严重错误。CAPM模型能够持续，部分源于该模型给出了风险补偿的直观解释。 CAPM模型的正确性 体现在哪些方面?
CAPM模型指出只有单一因子存在，即市场组合，市场组合是指各股票按市值比例构建的组合。这与市场指数基金是一致的。通过持有多个股票可以最优地构建市场组合因子，从而多元化分散掉非因子或非系统性风险。资产所有者最好持有因子，也就是市场组合，而非单个股票。
所有投资者都将持有市场组合，只是持有比例不同。因此每个投资者都有不同的因子敞口，正如不同个体会有不同的营养需求。
市场组合代表了不同投资者的平均持仓。那些不同于平均水平投资者的投资人，会根据其自身风险偏好而承担更多或更少的市场因子风险。
在CAPM模型下，投资者具有均值一方差偏好: 投资者不喜欢方差，而喜欢预期收益。市场组合是所有组合中与市场均值相同、但波动率最低的组合，或者说市场组合具有最高的风险报酬比率( 或夏普比率)。市场消除了所有非系统性风险，剩下的风险则需要获得补偿。随着平均投资者对方差的风险厌恶程度变高，那么市场的风险溢价也相应提高。
单个资产的风险是根据该资产的因子敞口来衡量的。如果某因子具有正的风险溢价，那么因子敞口越高，该资产的预期收益也相应越高。 如果以一个多元分散化组合为出发点，投资者发现高贝塔资产一一即市场上涨:分散化效果较弱。这些资产随之上涨，反之亦然一不够有吸引力。这些高贝塔资产与投资者已经持:总多元分散化组合表现一致，因此投资者持有这类资产时会要求更高的预期收益。相反，市场下跌时能带来较好收益的资产极具价值，这类资产具有低贝塔值。低贝塔产有非常好的多元分散化优势，对投资者极富吸引力，因此投资者对持有这类资产预期收益要求不高。这些资产之所以有吸引力主要在于市场崩盘其能带来较高的投资收益。黄金，或者某些政府债，往往被视为是股市崩盘时能带来较好投资收益的低(或负)贝塔资产。
CAPM模型中的风险溢价是对资产在不景气时期收益的补偿。不景气时期是根据因子(即市场组合 )来界定的，所以不景气时期往往与低(负)的市场回报紧密相关。如果某资产在市场下跌时有所损失，那么该资产具有高贝塔值。市场上涨时，高贝塔资产也相应获利。平均来说.投资者是厌恶风险的，所以在景气时期的获利并不能完全抵消不景气时期所承受的损失。因此，高贝塔资产的风险较高，投资者在均衡状态下持有这类资产时会要求较高的预期收益。 相反，如果某资产在市场下跌时有较好收益，则该资产具有低贝塔值。这类资产有吸引力，而且投资者对这类资产的预期收益要求可以放低一在均衡状态下投资者不需要较高补偿来持有这类有吸引力的资产。总的来说，如果某资产能在不景气时期带来较高收益，那么该资产极具持有价值，且风险溢价较低;如果某资产在不景气期的收益较低，那么该资产属于风险资产，其风险溢价相应较高。 CAPM模型对低收益的界定是指市场组合的低投资回报。当然，这种界定很局限性:事实上除了市场因子以外还有许多其他因子。在多因子模型中，CAPM模型的结论1至结论6的直观逻辑仍然成立，只不过多因子模型中的每个因子都对不景气时期有其相应定义。   点赞 / 分享 / 在看，都是我们继续进步的动力 |
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