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来源：综合初善投资、市值相对论 10月16日康美药业股价早盘闪崩，市值缩水近百亿；午盘后又被连番翘板，最终收跌5.97%。17日，康美药业盘中跌停，至收盘报17.99元／股，市值894.8亿元。 根据2018年半年报，A股有14家药企营业收入达到了百亿级别，而这14家企业中只有6家的净利润达到了十亿以上规模。其中康美药业以26.05亿的成绩排名第二。可以说，康美药业是当之无愧的医药“白马”。 康美药业近日引发关注缘于市场对其财务状况的质疑，其被质疑的原因包括账面现金充裕的情况下仍大笔融资、经营现金流入不敷出、应收账款和存活双高和中药材贸易毛利率奇高等。 股债融资形成的存贷双高 康美药业财务数据被质疑最多的地方就是存贷双高，所谓存贷双高是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，在财务管理者眼里，这种情况是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。 看康美药业的报表，截止2018年半年报，公司货币资金余额为399亿元，同时有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等）高达347亿元，占净资产的比例分别为119%和104%。而且拉长周期看，康美药业的存贷双高并非一日形成的，从2010年开始，其货币资金和有息负债余额分别为28亿、28亿，占净资产的比例均为56%，占比一路上涨，尤其是近四年，一步一个台阶，公司的资产负债表上除了现金就是有息负债，像一对孪生兄弟，很有意思。
数据来源：wind 那么这么多年的存贷双高是怎么来的呢？股债双融资。看康美药业上市以来的募资统计，其中首发融资只有2.26亿元，但是配股、增发、优先股分别融资34.70亿、96.52亿、30亿，股权累计融资163.48亿元，债务融资更厉害，累计借款融资123.95亿元，债券融资516.5亿元，股债合计融资803.93亿元。如果借款融资按照筹资现金流入的话，则高达742.7亿元，股债合计融资1422.68亿元。
数据来源：wind 存贷双高的一个影响就是康美药业利润表中利息支出占比在不断提升，2018年上半年实现净利润25.92亿元，利息支出高达8.01亿元，占比31%。2017年实现净利润40.95亿元，利息支出12.18亿元，占比30%。而且这种现象持续多年，2010年实现净利润7.16亿元，利息支出1.40亿元，占比20%。在利息支出上，康美药业从未让人失望。
数据来源：wind，作者整理 从资产负债表的存贷双高，到利润表高额的利息支出，康美药业的财务管理行为让人不解。那么康美药业的货币资金是真实存在的吗？初善君在《货币资金》一文中写过，可以通过计算货币资金的收益率与七天通知存款利率来判断货币资金的真实性，比如计算得知2017年上市公司货币资金季度平均余额9.07万亿，实现利息收入1173亿元，平均收益率为1.29%，略低于2017年央行公布的七天通知存款利率1.35%；2018年上半年上市公司货币资金平均余额为9.52万亿，实现利息收入688.74亿元，平均收益率1.45%，略高于央行七天通知存款利率1.35%。 那么康美药业呢，初善君整理了康美药业的利息收入和货币资金余额，计算出货币资金收益率，如下图。可以看到康美药业的货币资金收益率在0.63%-1.45%之间，近三年约0.8%附近，远低于七天通知存款利率，因此使用此方法测算，康美药业货币资金的真实性存在部分可疑。
数据来源：wind 但是实话实说，此测算方法局限性比较大，并不能保证测算结果的完全真确，只是一种参考方法。可是初善君用此方法测算利息支出发现，康美药业的利息支出高达5%以上，2012年-2014年更是高达7%左右，所以从财务管理的角度没有人能够合理解释：康美药业为什么要用5%以上的利息支出率借款347亿元，而收益率只有0.8%左右，难道银行是康美药业大股东开的，为了给银行支付利息？
数据来源：wind， 在货币资金一文中，初善君发现有三类公司的存贷可能会出现双高，一种是因为商业模式，比如供应链企业，一种是传统行业的国企，还有一种属于子公司多的企业。子公司多的企业，由于不同业务板块的盈利能力、报表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司贷款多，那么合并报表里自然会出现双高的局面。 截止2018年半年度，康美药业并表子公司高达120多家，是不是因为子公司多导致存贷双高呢。从2010年开始，康美药业已经存贷双高了，但是当年康美药业并表子公司只有12家，因此康美药业的存在双高也不是因为子公司众多导致的，其货币资金主要存放在母公司。对比康美药业的母公司报表货币资金及合并报表货币资金可以发现，康美药业的母公司货币资金占比非常高，一直在90%以上。
数据来源：wind，作者整理 经营现金流入不敷出 康美药业被质疑的第二个问题就是净现比低，净现比指净利润现金含量，即经营现金流量净额/净利润，就是说企业实现一元净利润实际流入多少现金。关于净现比，初善君写过不下于十篇文章，主要观点是正常情况下净现比要大于1，这是由会计原理决定的。从原理上来看，经营活动现金流出除了支付购进的原材料、人工成本、税费之外，并不包含固定资产折旧、利息支出等内容，即经营活动现金流出小于营业成本+期间费用+所得税，因此净利润应小于经营活动现金流量净额。 长周期来看（10年以上），经营活动现金流量净额/净利润应该大于1，当然越大越好。看整个A股的2017年的净现比，扣除金融业之后，A股实现净利润1.94万亿元，经济活动现金流量净额为2.55万亿元，净现比为1.32，也就意味着A股实现1元的净利润，那么流入的现金为1.32元。 回头来看康美药业的净现比，从2010年至2018年上半年，康美药业累计实现净利润201.08亿元，经营活动现金流量净额只有94.65亿元，净现比只有47%，即实现1元的净利润流入的现金只有0.47元。尤其是2018年上半年，净现比只有17%。
数据来源：wind 然而仅仅以此来质疑康美药业财务造假，这不是一个财务高手做的事情，现金流不好有各种原因，至少要去分析经营现金流净额差的原因。是现金没有收回来，还是买入了更多的存货？有两种方法来看这个问题。一种是上图的间接法，可以明显看到，2010年至2018年上半年应收类账款累计增加70.92亿元，但是存货余额增加154.78亿元，这是现金流差的主要原因。 第二种方法是看根据直接法编制现金流量表和利润表计算的收现比，即销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，意思是1元的营业收入收到了多少现金。因为增值税的原因，一般情况下，收现比约等于1.16。看康美药业的收现比，可以发现从2010年至今，收现比均大于1，也就是公司的收现比还不错，确认的营业收入基本收回了现金。也就意味着公司应收账款的增加基本跟营业收入的增加同步，公司现金流差的主要原因是购买存货流出的太多了。
数据来源：wind 其实，康美药业所在的中药行业经营现金流普遍不好，甚至整个医药行业经营现金流普遍不好，主要是因为下游是连锁药店或者医院。以2015年-2017年主要医药公司的净利润和经营现金流量净额为例，主要医药公司的净现比都小于1，恒瑞医药、云南白药、复星医药等分别为0.93、0.72和0.75.但是即使如此对比，康美药业的净现比还是相对较低，只有0.39。
数据来源：wind 跟主要医药公司相比，康美药业的净现比是最低的，有没有合理能解释的理由呢？我们需要进一步分析影响康美药业净现比的关键——存货和应收账款。 应收账款、存货高企 康美药业的财务是否真有造假未可知，但是如此高频率和高额的融资确实存在，这也凸显了康美药业的经营压力。2018年中报显示，康美药业的存货金额已经达到了170.32亿元，占总资产比例为22%，这个比例远高于整个医药行业存货12%左右的总资产占比。其中86.6亿元的库存商品、33.09亿元的消耗性生物资产、21.45亿元的开发产品和18.57亿元的开发成本占据了93.82%的资金。
图片：choice 消耗性生物资产和开发产品、开发成本合计高达73.11亿元，但是康美药业的跌价准备中却并未计提。在康美药业的经营中，其开发的产品是房地产业务，事实上2015-2017年，康美药业的房地产分别卖出了3.86亿元、5.22亿元、3.94亿元。 而消耗性生物资产更是如此，数据显示，康美药业的消耗性生物资产从2014年开始暴增。不过两年半，该数据的增幅并不大。康美药业的消耗性生物是指林下参，这也意味着在近两年对该产品的几乎没有投入，而据2015年康美药业的公告显示，林下参的生长周期为10-20年。
今年5月24日，广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处原处长蔡明受贿、巨额财产来源不明一审刑事判决书对外公布，康美药业再次卷入行贿案。这已经是康美药业第四次卷入行贿案。 此前，康美药业董事长、总经理马兴田先后出现在广东省揭阳市委原书记陈弘平、广州市委原书记万庆良、中国证监会投资者保护局原局长李量的行贿人名单中。
虽然马兴田在解释行贿初衷时表示，“主要是想和蔡明搞好关系，不要为难公司发展。”但是实控人的诚信问题是否会在其他方面体现也未可知。 |
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