最近马不停蹄地跑了多家信托公司，支棱着耳朵听各种会议精神，监管处罚，现在最大的感受是，合规风险可能是今年信托行业，尤其标品信托最大的风险。标品信托，按照“三分类”，如今该叫“资产管理信托”了，标准的划分方法是：固定收益类信托计划、权益类信托计划、商品及金融衍生品类信托计划和混合类信托计划共4个业务品种。这是按投资方向和资产占比来分的，最规矩的分法，但在实际运作层面，约定俗成的产品线划分则是：现金管理产品、短期定开产品（含约期产品）、买入并持有策略纯债产品、固收+产品、FOF/MOM产品、阳光私募产品（非主动）、银行理财子定制产品（非主动）。信托行业从事“真·资管”业务有很多天然短板，比如投研交人才的匮乏，比如风控延续非标做法带来的低效、比如TA估值运营的土法作业和分散作业，比如IT的发展滞后，补丁摞补丁，另外还有私募牌照投资者不得超200人啦，不得正回购加杠杆啦。这短板多的，仿佛银行、券商、公募基金都是提着桶来做资管业务，只有信托公司，端着个托盘就上来参与竞争了……没法硬碰硬怎么办呢？如今的产品线就体现出了信托行业迂回取胜的手法，但也是眼下合规的漏洞之所在：首先说说现金管理产品和类现金管理的短期定开产品，这一类产品是主动管理标品信托里规模最大的。之所以这类产品能做大，期限短、申赎灵活固然是原因之一，但更重要的是信托的该类产品处在难得的监管空窗中。众所周知，最严格的现金管理产品是公募货币基金，它的投资范围严格限制在397天内的货币市场工具，信用等级得AA+以上，偏离度不能超过0.5%，组合平均剩余期限不得超过120天。2018年“资管新规”发布后不久，券商的“大集合”就开始比照公募货币基金整改了，到了2022年底，银行现金管理产品的限制也几乎与货币基金比肩。全市场只剩下信托，还能在现金管理产品里，持仓久期更长，偏离度容忍更高，信用风险偏好更高，所以，自然带来了更高的收益，更强的市场吸引力。但这样的法外之地是不能长存的，今年年初监管的从严态度就不断释放出信号，政策收束要轮到信托了……现金管理若比照货币基金整改，一个难题是需要调仓满足投资范围的要求。监管当然是会给一个宽限期的，但有些信托产品底层埋了过多没有流动性的长债，甚至私募债，如果给你一年，能不能调好？另一个难题是，一旦开始调整，收益率下行是必然的，如果赶上牛市还好说，如果赶上熊市，亏钱出债，对交易能力的要求陡然提高，对流动性管理的压力也是山大。如果产品里大量积聚着机构客户，特别是同业客户，一看你收益没有优势了，就蜂拥出逃，咱扛不扛得住？银保监当年要求银行整改现金管理产品，给的宽限期差不多就是1年，信托公司得自己掂量一下，1年要是搞不定，那就得从现在起，主动改善客户结构，缩短不可流动长债比例，多培养几个真交易员（别老让投资经理兼作交易），甚至得忍痛限制现金管理产品的规模了。规模控制在什么水平合适呢？各家的答案不同。只能各自盘一盘固有资金的家底和投研交与销售的能力，hold得住多大的场面，干多大的买卖。严监管的年头可不是疯狂冲量的好时候。其次是稍长一点的短期定开产品，1个月，3个月，6个月的，不能用摊余成本法的，还想做到收益平稳，信托行业普遍的做法是用“风险准备金”或“浮动管理费”去调整。这种做法也有些擦边。像公募基金，“风险准备金”是提到公司账户，在货币基金的偏离度超过-0.5%时，或者基金公司因操作错误引至损失时，才能拿来弥补给产品。但信托可以把“风险准备金”提到产品里，并约定当产品收益低于X%时，就可以拿来抵补。这样的“风险准备金”，其实是“平滑基金”，而“平滑基金”机制，目前监管只批给了“养老理财”使用。由于各地银保监局的监管尺度不同，我们看到有些地方，“风险准备金”是被默许的，但前提条件是一旦启用抵补，必须公平地给与所有客户，而不能是单给当期赎回的客户补齐“约定收益”。那就是保本保收益了，属于妥妥的违规行为。但也有些地方，这样擦边的“风险准备金”，压根不允许存在。这就造成了地域之间，信托公司也有牌照优势差异。从来就没占过“风险准备金”便宜的信托公司，咱就不说了，但那些靠此秘技疯狂上量的信托公司则需要做两方面准备：一是竖起耳朵紧跟形势，如果监管要求整改，就别对着干了；二是丰富产品线，不能在一棵注定要倒下的树上吊死。（“浮动管理费”同理，实现的效果与遇到的问题都是一样的。）再次，以信托独特优势弯道超车上量的产品是“买入并持有策略纯债产品”。之所以前缀这么长，是因为这类纯债产品跟公募基金纯债基金的玩法，不能说一模一样吧，简直是毫不相干。这类产品的本质是将原有非标客户要发的非标，包装成标债，再以包销或分销的方式买入并持有到期。本质上还是在给城投们放贷款。这里不仅有绕监管增加地方政府隐性债务的嫌疑，还因为标债的收益低，信托往往还需要发债城投公司暗暗返点，这笔额外收益哪怕每一分钱都给到了投资者手上，也还是存在瑕疵的。此业务模式监管知不知道呢？那简直就是秃子头上的虱子——明摆着。年初的会议和窗口指导，监管已经都敲打过了，“单债模式”——也就是一只产品就持有一只“非标转标债”，这么明晃晃地“放贷款”行为是明确禁止的。那么“多债模式”呢？把“非标转标债”放进其他主动管理债券产品里呢？这些漏洞大家还在钻，或者说不得不钻吧。在如今信用债违约遍地开花，企业耍赖式破产，展期展到你退休之后，转股亏到你打折手脚的大背景下，作为债券市场新晋玩家的信托公司，在非城投、地产的信评能力上，确实是非常不足的。现阶段舍弃城投优势，分散投资的风险可能更大。考虑到当前国内经济的压力，恐怕城投这金身不破还能起码维持个一两年。但话又说回来了，咱的职业生涯可不是就剩一两年了，城投也开始违约了怎么办呢？监管彻底收紧“非标转标债”的口子怎么办呢？如果要培养内部信评能力，真正靠组合投资穿越周期，就不能躺在“买入并持有策略纯债产品”上止步不前。另外还要加强的，是从严管理“返点”问题，防止道德风险。在今年“数据治理”的大风下，越来越多以往“用纸办公”时代能掩盖的瑕疵，都要在强大IT下，曝光于世了。以前监管来检查，材料太多，看不着，顾不上，可能混混就过去了，但以后数据一统，检索便利，都明晃晃地现在监管眼里，十年，二十年后还保存得好好的，有这样的把柄存世，信托公司管理层们不心慌么？最后一个，说说这两年规模激增的银行理财子定制产品。银行理财子是2019年才出现的新晋资管机构，但凭借着富爸爸的业务搬家，截至2022年底，规模已经超过22万亿了。29家理财子公司，这点子人，管这么多钱，一是管不过来，二是平稳净值的压力巨大。不得已就需要通过FOF的手段，让小F们提供一些助力了。甲等的小F出卖的是投研能力，承接银行理财子资金做真投资；乙等的小F出卖的是运营能力，帮着银行管理账户，做估值、提供IT支持，甚至帮着谈交易；丙等的小F就开始卖节操了，利用“摊余成本法”或“成本法”或“风险准备金”或“浮动管理费”等等，掩盖净值波动，或者利用合同条款，巧妙突破杠杆比例限制；丁等的小F干的活儿最可怕，帮忙处理网红债，违约债，在不同账户里买来倒去，这里能滋生出“不公平对待投资者”、“价格偏离”、“关联交易”、“内幕信息”、“利益输送”等种种罪孽……信托公司做甲等小F的机会极少，乙等的也不多，得是银行系信托公司，或者管理费内卷王才能争取到机会，最容易接到的生意就是丙和丁。但做丙的，不能长久；做丁的，则属于饮鸩止渴了。其实，标品信托未来可能遇到的合规问题还有很多，但也不好一一列举了。信托牌照本来是最适合做资管的，最独立的账户，最丰富的投资范围，最灵活的合同，也能一二级联动、也能给银行、企业、超高净值家族\家庭提供综合服务，提高客户粘性，但恰恰是因为能做的事儿太多了，以至于不少公司、不少人在做任何一个业务，一款产品之前，想的都是自己有什么排他性优势？有什么不需要投入太长时间，太多资本，培养能力就能轻而易举赚大钱的机会？这样想着想着，想到的，做起来的，就都是“绕监管”“擦边球”业务了。而这个习惯性的出发点，恰恰是严监管时代，标品信托最大的风险。
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