|
行为经济学如果要涉入价值投资的领域，塞勒提出：1.投资者的过度反应；2.均值回归不等式；3.价值股能够跑赢大盘；4.奢侈生存的最好建议。 一只股票在什么情况下算是便宜的呢？格雷厄姆提倡的一种简单方法是计算市盈率。 塞勒认为股市可能存在一种情况：连续几年表现优异的公司顶着“好公司”的光环，将会继续快速成长，而连续数年表现糟糕的公司被贴上了“差公司”的标签，将会一事无成。 自选哥： 周一A股AI概念股全线下跌，三六零等多个翻倍牛股跌停或者跌超10%；而此前有提示AI泡沫的但斌则社交媒体表示自己可能提醒了一些人。 作为价值股派的但斌长期以来对茅台情有独钟，而价值投资不是一天造就的。期间会有“自我质疑”等很多的心酸历程。 这次的文章有关于行为经济学与价值投资，文章摘取的被誉为“行为经济学之父”的理查德·塞勒的几个观点，大多是对抗“有效市场假说”。 比如周一A股AI股跌得惨不忍睹，而沪指却呈现仅跌0.37%，创业板指数跌0.14%；但如果看科创50指数跌2.74%，似乎又能理解到这种市场指数和个股亏钱效应的不匹配，也就是常说的“赚了指数没赚钱，亏了大钱，指数没咋跌”。 希望倾向价值投资的股友能从文章中找到共鸣。 本文来自：《证券市场周刊》，作者：姚斌 正文开始 行为经济学如果要涉入价值投资的领域，那么它将会提出怎样的观点？ 在丹尼尔·卡尼曼的著作中，我们看不到。但在理查德·塞勒的著作中，我们看得到。与卡尼曼一样，塞勒在2017年获得诺贝尔经济学奖。塞勒著有《助推》、《赢家的诅咒》、《“错误”的行为》等。 塞勒是被查理·芒格赞赏的人。芒格认为塞勒和他一样，都认为人们的行为通常是非理性的，只有心理学能对其作出预测，所以微观经济学必须借鉴心理学的研究成果。芒格一向都在抨击有效市场假说理论，而塞勒在《“错误”的行为》中愉快地谈及当年他与有效市场假说对阵的往事。在那些对阵有效市场假说的记录里，我们看到了塞勒对价值投资的认可。 投资者的过度反应 当塞勒谈及投资者反应过度的问题时，他认为过度反应的间接证据早已存在，即价值投资法。 价值投资法由投资大师本杰明·格雷厄姆率先提出。格雷厄姆著有《证券分析》和《聪明的投资者》。格雷厄姆不仅是一名职业投资者，也是一位教授。他执教于哥伦比亚大学，他的学生沃伦·巴菲特也是一位投资大师，并视格雷厄姆为自己心目中的英雄。格雷厄姆常被称为“价值投资之父”，价值投资法的目的就是找到定价低于其内在长期价值的股票，重点是如何找出这类股票。 一只股票在什么情况下算是便宜的呢？格雷厄姆提倡的一种简单方法是计算市盈率。 如果市盈率高，投资者就需要付出更多的钱才能分享1美元的盈利，也就是说，通过高市盈率可以预测，盈利会快速增长，以证明当前的高股价是合理的。如果盈利的增长速度没有预期那么快，股票价格就会下跌。相反，对于市盈率低的股票，市场预期其盈利会继续保持较低的水平甚至下降。如果盈利反弹或者保持稳定，这类股票的价格就会上涨。 格雷厄姆在世时，《聪明的投资者》这本书曾多次再版，格雷厄姆去世后这本书也在不断修订，格雷厄姆在其去世时的最后一版中列出了一个简单的表格，用于说明他的投资方法的效用。 从1937年开始，格雷厄姆选取了道琼斯工业指数中的30只股票，并根据市盈率对它们进行排序。之后，他建立了两种投资组合，一种包括市盈率最高的10只股票，另一种包括市盈率最低的10只股票。最终他证明“便宜”的股票不仅跑赢了“昂贵”的股票，而且领先幅度很大。从1937年到1969年，如果在便宜的股票组合上投资1万美元，其价值将会涨到6.69万美元，但如果将1万美元投到市盈率高的股票组合中，只能涨到2.53万美元。 格雷厄姆从行为学角度解释了他的研究结果：便宜的股票不受欢迎，而昂贵的股票深受投资者喜爱。 均值回归不等式 逆向投资的研究者大卫·德雷曼对格雷厄姆的投资方法做出了更加大胆的阐述。 德雷曼已经建立了自己的投资公司，不知道他从哪里读到了丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的文章，他是第一个明确用心理学知识来解释价值效应的人，即人们倾向于根据最近情况去预测未来。 1982年，德雷曼将自己的想法写成论文，发表在《逆向投资新策略》一书中。因为这本书的目标读者为普通大众而非专业人士，所以他的论文并没有在金融学领域引起关注。 不过，塞勒显然从中看到《逆向投资新策略》的价值。 他顺着大卫·德雷曼的思路，做出了一个合理的假设：“市盈率效应”是由过度反应引起的。因为投资者对股价的未来增长过度乐观，市盈率高的股票或成长股的价格涨得“过高”，而因为投资者对股价增长过度悲观，市盈率低的股票或价值股的价格又跌得“过低”。如果该假设成立，价值股的高收益和成长股的低收益将呈现“均值回归”的现象。 均值回归，也称“趋均数回归”。 均值回归的例子在生活中随处可见。如果一名篮球运动员在一场比赛中得了50分，创造了个人得分的最高纪录，那么下一场比赛他的个人得分极有可能低于50分。同样，如果他在一场比赛中只得了3分，这是他两年内最差的成绩，几乎可以肯定的是他在下一场比赛会表现得更好。 价值股能够跑赢大盘 有效市场假说中“没有免费的午餐”意味着我们的投资组合是不可能跑赢大盘的，但塞勒的研究结果却证明了输家的回报率的确高于大盘。 然而，支持有效市场假说的人会说，如果因为承担了很大的风险而跑赢大盘，就不算违背有效市场假说。于是，如何衡量风险就成为难点。也就是说，如果我们的输家组合比赢家组合承担的风险高，那么观察到的高回报率可能是理性投资者在投资高风险投资组合时所要求的补偿。 毫无疑问，输家组合中的股票若单独来看都是有风险的，其中有些公司甚至可能会破产。这些看起来风险很大的股票，难道不需要更高的回报率( 风险溢价 )吗？但这种想法并不符合现代金融经济学的理论。根据资本资产定价模型，在理性世界中，唯一需要补偿的风险将通过股票收益与大盘的相关性进行衡量。 如果投资组合由股价波动幅度很大的高风险股票组成，而且每只股票的股价波动独立于投资组合中的其他股票，那么投资组合本身的风险就不会很大，因为各只股票的股价波动可以互相抵消。 但如果这些股票的收益成正相关关系，也就是说它们会同时上涨或下跌，投资组合的风险就会很大，而持有投资组合的多元化益处则不大。在这种情况下，根据资本资产定价模型，正确衡量股票风险的方法就是计算单只股票与大盘的相关性，即“贝塔值”（ Beta ）。如果一只股票的贝塔值为1.0，那么它的波动与大盘同步。如果贝塔值是2.0，当大盘涨或跌10%，单只股票的价格就会涨或跌20%。如果股票与大盘完全不相关，那么贝塔值为0。 奢侈生存的最好建议 有效市场假说会认为股价都是合理的。为此，罗伯特·席勒曾经在1981年发表了一篇论文，驳斥了这种谬论。席勒著有《非理性繁荣》、《动物精神》、《叙事经济学》等，也是一位获得诺贝尔奖的行为经济学家。 席勒收集了从1871年以来的股价和股票红利信息，然后从1871年开始，对每一年都根据历史数据预测未来的股票红利，即如果某人购买了那时的股票投资组合，预测他未来能够得到多少股票红利，这是一种“事后合理”的预测。席勒的方法是，通过观察实际支付的股票红利，并将其贴现到某一年。 恰恰相反的是，市场经常会对股票进行错误定价。而投资者即使知道了错误定价，这种价格也依然会继续存在下去，甚至变得更加错误。要牢记一句话，价格通常都是错误的，有时还错的很离谱，这就给了聪明投资者以极大的机会。 市场总是这样，有时反应过度，有时又反应不足，但不管是过度还是不足，大部分人并没有跑赢市场。市场反常现象频繁，有时还相当怪异，非理性者众而理性者寡，在这种情况下，赚钱是有可能的，但十分不易。因此，投资者应该避免在市场过热时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得收益。因为即使是专业投资者尚不能总是做出正确的判断，而况普通的投资者？ 在一个非理性的市场中，能够生存下来就是一种奢侈。
|
|
|
