淮北矿业研究报告：成长中的优质区域性焦煤龙头 （报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）投资聚焦淮北矿业作为华东地区的区域性焦煤龙头，公司具有如下核心亮点：1）公...

 （报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）

投资聚焦

淮北矿业作为华东地区的区域性焦煤龙头，公司具有如下核心亮点：

1）公司地处华东经济发达区域，安徽及周边六省份煤炭、焦炭、甲醇以及其他化工产品消 费需求旺盛，受益于此，公司煤炭、化工业务产销率高企，上市以来产品处于满产满销状 态、焦炉开工率高于行业平均水平，公司存货周转率与应收账款周转率长期处于可比公司 领先水平。此外，华东地区交通网络密布，公司自有铁路以及铁路总公司会员客户身份， 也使得公司运输成本方面更胜一筹。

2）供给侧改革期间，公司落后产能去化较为彻底，企业整体资产质量高，运营矿井基本为 安全生产条件好、盈利水平高的优质煤炭产能。同时公司持续推动矿井智能化改造与减人 提效工作，取得显著成效。上市以来，公司煤炭资产产能利用率整体上升，人均功效不断 上行；债务结构持续优化，流动与速动比率稳步上升；经营活动现金流与 ROE 水平长期处 于行业领先地位。

3）公司煤炭、化工具备成长能力，盈利水平有望持续抬升。2021 年来，公司主营业务新 增产能持续投产，2021 年，公司 300 万吨/年产能信湖煤矿投产，对公司煤炭产量贡献显 著，随着信湖矿井产能爬升，预计 2023 年公司焦煤产量仍将继续增长。2022 年 9 月公司 50 万吨/年甲醇产能正式投产，2023 年同样处于产能爬升阶段，预计将显著增加公司甲醇 产量。根据公司介绍，2023 年底公司 60 万吨/年乙醇产能有望投产，2025 年陶忽图 800 万 吨/年动力煤产能有望投产。我们认为，未来 3-5 年，公司主营业务将处于持续成长阶段， 煤炭、化工产品增量将不断释放，深度受益于当前能源通胀背景下煤炭、化工产品价格高 位格局。

4） 下游需求触底抬升，关注 2023 年煤、焦产品价格触底回升带来的利润边际改善。随着 疫情管控政策的调整以及房地产行业信贷、股权、债券三大融资渠道的政策支持落地，地 产行业整体预期有望迎来持续底部修复。考虑到 2022 年制造业、基建领域固定资产投资维 持较高水平，近期钢铁价格已走出反弹抬升行情，煤、焦价格同样反弹修复。当前焦煤、 焦炭产品的社会库存水平处于 2019年来的历史低位，未来下游需求改善下，焦煤、焦炭价 格有望展现较强的价格增长弹性与高位维持的持续性，公司焦煤价格或将继续走高，焦炭 价格有望迎来显著利润修复。

一、淮北矿业：华东区域性焦煤龙头

1.1 华东区域性焦煤龙头

淮北矿业（淮北矿业控股股份有限公司，下称“公司”）是华东地区主要的煤炭生产企业， 煤炭产品种类丰富，品质优良，煤炭资源储备丰厚，所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大 型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分。 公司主营业务包括煤炭采掘、洗选加工、销售、煤化工产品（包括焦炭）的生产销售（不 含危险品）、化工原料及制品（不含危险品）销售等。公司主营产品可分为煤炭与煤化工两 大板块。煤炭产品包含动力煤和炼焦煤，炼焦煤生产煤种包括焦煤（主焦煤）、肥煤、瘦煤、 1/3 焦煤、贫煤、气煤等。公司主要煤化工产品包括焦炭、甲醇等。

安徽省国资委为公司实际控制人，2018 年通过资产注入“雷鸣科化”实现借壳上市。截止 2022 年 9 月 30 日，“淮北矿业(集团)有限责任公司”（简称“淮矿集团”，下同）为公司控股 股东，持股比例为 64.61%，公司实控人为安徽省国资委。

公司前身是同为淮矿集团控股的上市公司“安徽雷鸣科化股份有限公司”。2018 年，雷鸣 科化及其下属子公司通过发行股份及支付现金的方式，向淮矿集团、信达资产、皖能集团 等购买淮北矿业股份有限公司（简称“淮矿股份”，下同）100%的股份。2018 年 8 月份， 淮矿股份股权划转完成；2018 年 10 月，公司正式更名为“淮北矿业控股股份有限公司”。 受益煤炭价格走强，公司主营业务营收快速增长。随着国内煤炭价格走强，公司营收持续 改善，主营业务营收快速增长。2021 年及 2022Q1-Q3,公司营业收入 650.4、574.2 亿元， 同比增长 24.2%和 17.0%。主营业务方面，2021 年及 2022Q1-Q3，煤炭业务营收或销售 收入分别为 159.2（+40.5%）和 181.3（+65.0%）亿元，煤化工业务营收或销售收入分别 为 126.0（+46.5）和 88.7（12.0%）亿元。

毛利率与净利率稳步提升。受益于产品销售价格的抬升，以及较强的成本管控能力，淮北 矿业销售毛利率与销售净利率呈现逐步抬升的态势。2022年 Q1-Q3，公司毛利率为 22.1%， 较 2018 年上升 1.8 个 pct，销售净利率 9.6%，较 2018 年上升 2.4 个 pct。 煤炭、煤化工主营业务毛利水平在可比公司中名列前茅。分产品来看，公司煤炭产品销售 毛利整体稳定在 40%左右，煤化工业务销售毛利率高于煤炭业务，受外采精煤数量与价格 上升影响，近年有所降低。剔除商贸服务对公司整体销售毛利率水平的拖累后，淮北矿业 主营业务销售毛利率显著高于同行业可比公司。

期间费用率稳定，管理费用为主要费用支出。2021 年及 2022 年 Q1-Q3，公司期间费用率 分别为 9.5%和 9.6%。上市以来，公司凭借先进的运营管理模式和严格的内部费用管控机 制，维持了期间费用的基本稳定。其中，公司财务费用率逐年下降，公司债务结构不断优 化，偿债能力持续增强。

二、两大核心业务齐头并进

2.1 煤炭板块：兼具品质与储量优势 ，受益煤炭行业景气

煤炭资源储量丰富，选洗能力充足。公司现有生产矿井 17 对，随着 300万吨年产能的信湖 （花沟）煤矿在 2021 年 9 月份正式投产后 ，公司煤矿核定产能增加至 3555 万吨/年。资 源方面，截止 2021 年底，公司煤炭资源量 44.30 亿吨，可采储量 19.96 亿吨。

受益于信湖煤矿逐步放量，公司煤炭产量持续爬升。2021 年公司商品煤产量 2257.5 万吨， 同比增长 4.1%，其中动力煤产量 663.9 万吨，同比增长 5.5%，炼焦煤产量 1058.8 万吨， 同比增长 8.0%。2022 年 Q1-Q3，公司商品煤产量 1796.3 万吨，同比增长 10.1%。

公司煤炭外销为主。公司商品煤销售以外部客户为主，少部分作为焦炭生产的原料用煤对 内部销售。2021 年，公司商品煤销量 2290.0 万吨，对外销售 1975.9 万吨，同比增长 15.9%；2022Q1-Q3，公司商品煤对外销售 1524.2 万吨，同比增长 2.9%。内销方面， 2021 年，公司减少了煤化工板块自产原料煤的使用比例，对内商品煤销量 314.1 万吨，占 总销量的 13.7%。根据公司介绍，预计 2022 年该比例与 2020 年及之前基本持平。

受益煤炭价格上行，公司煤炭产品售价与毛利上行。随着“十三五”期间煤炭行业供给侧 改革不断深化，以及煤炭需求持续提升，公司煤炭产品售价稳步抬升。2021 年，公司商品 煤综合售价 899.6 元/吨（含对内销售），同比增加 23.4%；商品煤综合毛利 373.3 元/吨， 同比提升 21.0%。

公司焦煤销售以长协为主，采取年度定量，季度调价，根据实际订单量月度发货的销售模 式。2017—2022 年初，公司主焦煤车板价（V20-22%,A<10%,S<0.5%,M<8%,G>65%,淮 北产）维持在 1400-1600 元区间逐季震荡，2022 年 Q3 起价格大幅上调至 2440 元/吨。通过与港口主焦煤（京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产）价格对 比可以发现，该定价模式导致公司主焦煤价格相对市场价格更加稳定，价格提涨速度较慢 的同时，在市场价格下行阶段也具备较强韧性。较为稳定的产品定价策略也有利于公司与 下游大客户较为长期稳定的产销合作关系。

煤炭选洗产能充足，临涣选煤厂选洗能力据全国前列。截止 2022年 6 月，公司拥有动力煤 选煤厂 5 座，选洗能力 1050 万吨/年；炼焦煤选煤厂 4 座，选洗能力 2900 万吨，其中临涣 焦化 1600万吨年产能综合选煤厂，处理能力位居全国领先地位。充足的选洗能力与先进的 选洗工艺有利于公司保持较高的原煤入洗率、精煤洗出率以及中高热值动力煤的产量，提 升了产品经济价值，也有利于公司精煤战略的坚定实施。

2.2 煤化工板块：立足焦化工艺，加速向下延伸

公司当前煤化工产品以焦炭、甲醇为主。公司焦炭具有低硫、冷热强度高的特点，品质优 良，主要用于下游长流程钢铁生产；其余煤化工产品如甲醇、粗苯、精苯、煤焦油、硫铵 等，均为焦炭生产工艺中的副产品。截止 2021 年，公司焦炭产能 440 万吨/年，甲醇产能 40 万吨/年，焦油产能 20 万吨/年，精苯产能 8 万吨/年，硫铵产能 5 万吨/年。

2022 年 Q1-Q3，公司焦炭产量 277.96 万吨，销量 276.14 万吨；甲醇产量 24.26 万吨，销 量 23.64 万吨。（2022 年公司对焦炭一期 220 万吨产能进行了干熄焦工艺改造，造成了产 量的同比下降） 凭借区位优势与产品质量，煤化工产品产销率维持高位。公司煤化工业务主要的销售模式 为与客户签订年度长期销售合同，并根据月度具体订单确定销售量。凭借公司靠近华东主 消费地的区位优势以及焦炭品质优势，公司煤化工板块产销两旺。2018-2022Q3，公司焦 炭与甲醇产能利用率与产销率长期维持在 80%和 97%以上。（2022 年煤化工板块产能利用 率有所下降主要受焦炉干熄焦工艺改造影响。）

煤化工业务周期性较强，近年销售价格抬升。2021 年国内经济整体表现良好，下游钢铁、 化工行业需求较强，叠加上游原料煤价格上行成本向下传导，焦炭及甲醇产品售价在 2020 年基础上显著恢复。2022年 Q1-Q3，主要受到成本端原料煤价格高位影响，煤化工产品同 比上行，焦炭平均售价 3012.9 元/吨，同比增加 13.9%，甲醇平均售价 2342.9 元/吨，同比 增加 3.7%。

三、公司核心亮点：区位与资产质量并佳，成长动能连绵不绝

3.1.地处华东腹地，区位优势显著

靠近华东经济核心区域，下游产品消费需求旺盛。公司地处华东经济腹地，靠近长三角地 区，区域内电力、焦化、钢铁等煤炭下游消费旺盛。焦炭方面，2019 年，安徽及周边 6 省 份（江苏、山东、浙江、河南、湖北、江西）焦炭消费量 1.35 亿吨，全国占比 29.1%。电 力方面，今年 1-9 月份，安徽及周边 6 省份用电量 2.4 万亿千瓦时，占全社会用电量的 37.6%。

我国煤炭行业供需呈现区域分布不均衡特性，煤炭资源整体分布于北部、西部而煤炭主要 的消费集中于东南沿海经济发达地区。 “十三五”以来随着能源结构调整与煤炭供给侧改 革，安徽以及相邻 6 省份（江苏、山东、浙江、河南、湖北、江西）煤炭消费量与煤炭产 量的全国占比均有所下降，而从比例和降幅来看，安徽及周边 6 省份煤炭供给相对煤炭消 费减量更为显著，供需缺口处于放大态势。2019 年，7 省份煤炭消费量 13.8 亿吨，占全国 煤炭消费总量的 34.4%；7 省份原煤产量 3.5 亿吨，占全国原煤产量的 9.4%，2021 年，该 比例进一步降至 7.6%。 伴随着国内煤炭生产逐步向中西部集中，公司地处国内煤炭主消费地的优势有望持续凸显。

依托密集运输网络，业务深度拓展。公司位处安徽省北部，水路交通运输发达，北靠陇海 线，东临京沪线，西有京九线，三大铁路运输干线及京福（北京－福州）、连霍（连云港－ 霍尔果斯）两大高速公路贯穿其间。公司自营货运铁路干线、支线里程 500 公里以上，实 现各个矿区、洗煤厂、焦化厂之间的铁路直连；作为中国铁路总公司大客户成员，公司可获得相应运费减免。对于华东各省市客户，既可通过便利的铁路网络实现煤炭产品的朝发 夕至，又可借助大运河、淮河、长江等水运通道节省运输费用。除煤炭运输外，公司依靠 自有铁路网络为客户提供钢材、水泥等产品运输服务，进一步增强了客户黏性。2020 年， 安徽及周围 6 省份铁路营业里程 3.62 万公里，占全国铁路营业总里程的 24.7%；交通货运 量 180.6 亿吨，占全国货运总量的 38.2%；水运货运量 40.8 亿吨，占全国水运货物总量的 53.5%。

区位优势助力公司产、销两旺。以公司焦炭生产为例，凭借便利的交通设施、靠近消费地 的区位优势，公司产品销售稳定，产销率维持高位。2018-2021 年，公司煤炭、煤化工板 块产销率长期维持在 97%以上。同时，良好的对外销售状况也使得公司焦化业务产能利用 率长期维持业内高位水平，增强了公司盈利能力与经营稳定性。（2022 年公司对焦炉进行 了干熄焦工艺改造，造成产能利用率略有下降）

耦合产品优势与运输优势，公司积累大量优质客户。借助稳定、优质的煤炭、煤化工产品 优势与自营铁路优势，公司与马钢、宝钢、安徽电力、海螺水泥等下游客户通过签订中长 期煤炭购销协议的方式，形成了长期稳定的合作关系，增强客户黏性。2021 年，公司主营 业务前五大客户业务收入占比 39.12%。

3.2.供给侧改革先行者

根据国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发 2016-7 号文），明确 煤炭行业去产能的工作目标是：从 2016 年开始用 3 至 5 年的时间，退出产能 5 亿吨左右、 减量重组 5 亿吨。

公司产能去化顺利，优质资产“轻装上市”。2016 年产能去化伊始，公司核定煤炭产能 4164 万吨。2016 年关停刘店煤矿，袁庄煤矿，海孜（大井）煤矿，产能分别为 150 万吨/ 年， 69 万吨/年，120 万吨/年，合计 339 万吨/年，同时对海孜煤矿（西部井）、朱庄矿、 桃园矿和朱仙庄煤矿进行了产能调整；2018 年集团岱河煤矿正式关闭，退出产能 120 万吨 /年，同时调整了孙疃煤矿及袁店二井煤矿两个矿井的产能；2019 年，集团朔里煤矿正式 关闭，退出产能 210 吨/年，同时对公司旗下朱庄煤矿、临涣煤矿、童厅煤矿、祁南煤矿进 行产能核减，分别核减 30 万吨/年、40 万吨/年、30 万吨/年、40 万吨/年。2020 年初杨庄 煤矿关闭，退出产能 165 万吨/年。截止 2021 年末，公司核定产能 3555 万吨，基本实现生 产矿井的高安全性，较长服务年限，和优异的盈利能力。

原煤产量未受影响，产能利用率显著提升。退出矿井均为资源枯竭、灾害严重、扭亏无望 的矿井，从产量上看，这些矿井的退出并未造成公司实际生产能力的下降，2016-2021Q3 年，公司原煤产量分别为2730、2939、2801、2650、2713、1853万吨，产能利用率分别 为 69.1%、82.2%、77.7%、81.4%、83.3%、69.5%（2021年产能利用率有所下降为信湖 煤矿投产处于产能爬坡阶段所致）。低效产能的退出、过剩产能的去化，进一步增强了公司 矿井的安全生产水平，降低了环保治理难度，全方位提升了公司资产的盈利能力。

人员改制较为彻底，减人提效与矿井智能化改造持续推进。煤矿产能“供给侧改革”期间， 公司持续调整人员结构，减少用工总量，提升人均工效。2018 年重组上市后，公司在职员 工总人数 59246 人，生产人员 50593 人，生产人员人均商品煤产出为 461 吨/年。截止 2021 年底，公司在职员工人数降至 48173 人，较 2018 年减少 11076 人，生产人员 38417 人，较 2018 年减少 12176 人，生产人员人均商品煤产出为 559 吨/年，较 2018 年增加 98 吨/年。

此外，公司持续推进煤矿智能化水平，矿井智能化投入不断提升，2021 年，公司针对煤矿 智能化建设、煤矿重大灾害防治和提高煤炭洗选产品品质开展技术攻关，研发投入超过 16 亿元。2022 年杨柳煤矿顺利通过国家级智能化示范矿井评估验收、信湖顺利通过省级智能 化示范矿井评估验收，分别成为安徽省内第一座国家级、省级智能化示范矿井，开启了“智 慧矿山”建设新时代。

3.3.内生成长启动，主营业务增长潜力持续兑现

煤炭产能周期背景下，公司内生增长能力尤为珍贵。“十三五”期间，受煤炭行业整体产能 去化政策指导，煤炭行业资本开支大幅度下滑，新批新建煤炭项目数量快速下降，叠加产 能去化政策，大量矿井关停退出，导致了当前“十四五”期间，煤炭供给弹性不足，国内 煤炭供需持续紧张的格局。分煤种来看，国内炼焦煤新增产能数量更为稀少。 在此格局下，公司信湖煤矿于 2021 年正式投产，2022 年煤炭生产增量显著；陶忽图煤矿 （动力煤）建设持续推进，预计“十四五”末投产，公司也借此成为少数在“十四五”期 间具备持续成长能力的煤炭企业。在当前煤炭供需持续偏紧，煤炭价格在未来 3-5 年或将 持续处于历史高位的能源通胀背景下，公司有望深度受益其煤炭产能的不断成长。 煤化工业方面，为进一步增强公司对行业周期性波动的抵抗能力，公司启动了新型煤化工 产业链的强链、补链、延链工程，先后布局规划了 50 万吨/年焦炉煤气制甲醇项目和 60 万 吨/年乙醇项目，充分发挥公司煤种优势，实现对产业链条的深度延伸。根据公司公告，50 万吨/年甲醇生产项目已于 2022 年 9 月收到安徽省应急管理厅颁发的《安全生产许可证》， 正式投入生产，进入产能爬坡阶段，我们预计 2023 年公司甲醇产量将获得显著提升。

3.3.1 信湖煤矿产能爬坡顺利，2022-2023 年焦煤产量持续释放

信湖煤矿位于安徽省涡阳县境内，该井田可采煤层煤质稳定，以中灰、中-中高挥发分、低 -中高硫、特低-中磷、含油（3 煤层为富油煤）、高热值、具强粘结性的焦煤（47.01%）和 1/3 焦煤（51.93%）为主。截止 2022 年 3 月，信湖煤矿煤炭资源储量 7.93 亿吨，可采储 量 2.76 亿吨，设计生产能力 300 万吨/年，预计服务年限 66.51 年。 2021 年 5 月，信湖煤矿进入试生产阶段，同年 9 月份，信湖煤矿收到《信湖煤矿项目竣工 验收鉴定书》，正式投入生产。该矿井为安徽省“861”计划重点建设项目，在建设时即规划 为高起点高标准建设智能化现代化示范矿井，2022 年 10 月，信湖煤矿通过省级智能化示 范矿井评估验收，成为安徽省内第一座省级智能化示范矿井。 根据公司公开披露，经过为期一年的产能爬坡，信湖煤矿当前产能利用率已达到 70%以上， 带来原煤产量增长超过 200 万吨。凭借智能化现代化的设计思路与建设理念，2023 年信湖 煤矿产能利用率有望达到接近满产状态，进一步贡献原煤和炼焦精煤产量，同时随着产量 爬升，可变成本有望进一步摊薄，产量的边际利润弹性或将进一步体现。

3.3.2 陶忽图煤矿 800 万吨/年动力煤产能预计 2025 年释放

陶忽图煤矿项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市西南方向的乌审旗境内，隶属于国家大型煤 炭基地——神东煤炭基地的纳林河矿区。公司于 2019 年 1 月获得陶忽图井田勘探探矿权， 2022 年 2 月，发改委能源局正式对该项目进行核准批复，同年 4 月，生态环境部对该项目 进行了环评公示，当前该项目正在办理采矿权新立手续。 根据公司公告，陶忽图煤矿资源储量 14.29 亿吨，核定产能 800 万吨/年，设计服务年限 60.2 年，预计项目建设投资 85.75 亿元，建设工期 52 个月，根据公司规划，预计 2025 年 该煤矿可投产。 陶忽图煤矿产品为高热值优质动力煤，煤种为不粘煤和弱粘煤，选洗后的块精煤和末煤产 品收到基低位发热量均超过 6000 大卡/kg，为优质的化工原料用煤以及动力用煤。根据环 评报告，公司已经与华电集团、国电投等多家大型电力生产企业下属电厂与燃料采购公司 签订了煤炭运销协议。根据公司公告，预计项目达产后，在综合煤炭售价 355 元/吨（不含 税）的假设下，陶忽图煤矿预计年实现销售收入约 28.4 亿元，利润总额约为 10.4 亿元。

3.3.3 煤化工产业延链补链强链工程持续推进

50 万吨年产能甲醇生产项目：2022 年 9 月，公司全资子公司碳鑫科技“焦炉煤气综合利 用项目”收到安徽省应急管理厅颁发的《安全生产许可证》，标志着公司年产 50 万吨焦炉 煤气制甲醇项目正式投产。该项目粉煤加压气化工艺对焦炉气制甲醇弛放气综合利用生产 甲醇，该技术成熟先进在满足焦炉气综合利用的同时，也实现了煤炭的高效清洁转化。 根据公司测算，该项目投产后预计平均每年新增销售收入 124,404.64 万元，平均每年新 增利润总额 23,641.52 万元。

随着该项目正式投入生产，公司煤化工板块甲醇产能达到 90 万吨/年。根据公司公开披露， 该项目目前仍处于产能爬升阶段，预计 2023 年底达到满产状态，满产后将为公司 60 万吨 年产能乙醇生产项目（甲醇综合利用项目）提供稳定生产原料。 60 万吨年产能乙醇生产项目：为充分发挥煤种优势，延伸产业链条，优化产品结构，公司 持续推动新型煤化工产业链的强链补链延链工程，以碳鑫科技为主体规划运营了甲醇综合 利用项目。该项目以焦炉煤气综合利用项目生产的甲醇为原料，配套煤气化装置、净化装 置、一氧化碳和氢气分离装置，选用“二甲醚羰基化/乙酸甲酯加氢制乙醇”工艺路线，以 自产甲醇反应脱水生产二甲醚，二甲醚与一氧化碳羰基化生产乙酸甲酯，乙酸甲酯加氢生 产乙醇，符合国家技术创新方向和安徽省产业政策与规划要求。该路线成熟稳定，在国内 乙醇生产领域具备先进性。项目预计建设周期 2 年。

基础设施完备，建设工期有望缩短。本项目实施所在地安徽（淮北）新型煤化工合成材料 基地为安徽省 5 个特色化工园区之一，园区供水、供电、供气等配套功能和基础设施完备 齐全；园区铁路、公路交通运输便捷；同时可以利用现有污水处理设施和能力，满足本项 目生产废水排放的环保处理需求，能够节省项目投资，缩短建设工期。根据公司介绍，该 项目有望于 2023 年底投入生产。

恪守粮食、能源安全底线，煤制乙醇市场前景广阔。燃料乙醇是是良好的辛烷值调和组分 和汽油增氧剂，能够有效减少汽车尾气中的 PM2.5 和一氧化碳。从下游消费端来看，是部 分替代汽油的良好选择，可补充化石燃料资源，降低石油资源对外依存度，有力增强我国 能源自给能力，实现“能源的饭碗要端在自己手里”的能源安全发展主旨要义。从生产端 看，煤制乙醇是对生物制乙醇，特别是一代技术的玉米制乙醇的有效替代，对我国粮食安 全保障具有重大意义。当前生物制甲醇的三种主要路线中，以谷物制乙醇（玉米、小麦和 稻米，其中玉米制乙醇为主）工艺最为成熟，纤维素制乙醇和木薯乙醇工艺受制于工艺技 术以及原料进口限制，尚不具备大规模推广的能力，难以满足未来国内燃料乙醇需求。而 玉米制乙醇受玉米价格持续上涨因素，经济性不断减弱，同时国内玉米作物产量关乎下游 畜牧养殖饲料生产，是粮食安全供应的重要部分，大规模生产玉米乙醇对于我国粮食安全 同样构成巨大挑战。在此背景下，鉴于我国煤炭资源储量丰富，煤制乙醇有望实现对玉米 乙醇的替代，契合当下能源安全与粮食安全发展主线。 乙醇价格稳定，产品附加值更胜甲醇。价格角度来看，乙醇产品价格更高，波动相对平稳， 相对于甲醇而言，乙醇产品具有更高的附加值与盈利能力，进一步增厚公司业绩，公司有 望从化工板块“延链强链补链”战略发展方向中持续获益。

四、公司财务与股息分红分析

4.1 分红情况：比例增长稳健，总额行业居前

公司分红稳健增长。2018-2021 公司分红比率保持在 35%左右，随着公司盈利能力不断增 强，年度分红总额逐年上升。2021 年公司总股本 2,481,035,925 股，派发现金股利 1,736,725,147.50 元（含税），每股分红 0.7 元，占当年归属于上市公司股东净利润的 36.33%。

4.2 财务指标：债务结构持续优化，财务费率行业领低

债务结构持续优化，资产负债率逐年下降。2022 年上半年公司资产负债率降至 53.70%， 比年初下降 2.92 pct。公司运营质量提升，有息负债 140.24 亿元，比年初下降 30.79 亿元； 公司营收增加，货币资金增长显著，2021 年货币资金期末余额较期初增长 65.48%，主要 系经营活动现金流量增加所致。公司流动比率、速动比率逐年上升，短期偿债能力增强。 2022 年上半年流动比率、速动比率分别为 0.68、0.58，比 2021 年末增长 17.24%、 18.37%，主要系公司销售收入增加所致。

债务结构优化，财务费用率逐年降低。2021 年，公司财务费率 1.1%，较 2020 年的 1.7% 下降 0.6 个 pct，实现了 2018 年以来财务费用率的持续下降，相较同行业可比公司财务费 用比例优势显著。截止 2022 年 Q3，公司带息债务/全部投入资本为 33.42%，较 2018 年 末的 51.91%下降 18.49 个 pct。

4.3 销货指标：受益区域旺盛需求，销售费率与存货周转、应收账款情况俱佳

订单饱满，需求旺盛，公司销售费率低位领先。2020、2021 年，公司销售费用率为 0.34% 和 0.28%，公司管理费用率为 5.53%和 5.58%。受益于订单充盈，以及与下游客户形成的 长期合作关系，公司销售费用率较长时期都显著低于同行业可比公司。

区位优势与客户黏性加持，公司存货周转与应收账款周转情况行业领先。公司应收账款周 转率显著高于同行业可比公司，2020、2021 年公司应收账款周转率为 35.15、39.15。存 货周转率方面，公司 2020、2021 年存货周转率分别为 26.59 和 24.30，同样处于行业较高 水平。

4.4 盈利性指标：经营现金流行业长期领先，ROE 增长偏向稳健

受益于落后产能持续去化以及减员增效工作不断推进，公司经营活动现金流水平行业领先。 整体来看，公司经营活动现金流处于同行业领先位置。2018-2019 年，在行业在 2021 年， 公司经营活动现金流净额 110.53 亿元，同比增长 100.7%，在可比 6 家焦煤公司中位居第 一。

上市以来，公司净资产收益率维持在行业前列。公司 ROE 较为稳定，保持在 20%左右， 处于行业较高水平，2021 年公司净资产收益率为 19.65%，同比增加 2.51pct。行业对比来 看，淮北矿业 ROE 绝对值处于行业领先地位，2021 年 ROE 水平业内仅略低于大幅上涨后 的山西焦煤与潞安环能。增速方面，由于煤化工营收占比较大，以及财务杠杆较低影响， 2021 年公司 ROE 增幅相对可比公司有所落后。

务营收占比角度：煤化工业务占比较高。2021 年淮北矿业化工板块营收占主营业务收入 达到 44.17%，仅次于以焦炭生产为主营业务的开滦股份，显著高于山西焦煤、平煤股份、 冀中能源、潞安环能几家 ROE 增幅较大的可比公司。

炼焦煤价格涨幅显著强于下游焦炭产品。炼焦煤作为煤、焦、钢产业链的上游资源端本身 具有资源的稀缺属性以及产能的紧缺特质，在煤、焦价格上行过程中表现更为强势。2021 年焦炭价格虽然也有上涨，但成本端焦煤价格上行对利润的影响较大，焦化行业毛利整体 表现较弱。从可比公司口径来看，除开滦股份化工业务毛利率同比正向变动外，其余公司化工（焦化为主）业务毛利率整体下降，相比之下，各家公司煤炭业务毛利率整体上行显 著，山西焦煤以及潞安环能煤炭采选业务毛利率同比增加 10%以上。

受资源禀赋与销售模式影响，公司焦煤价格走势偏稳。从焦煤资源禀赋角度，山西临汾、 河南平顶山地区焦煤品质在热强度、粘结指数、最大胶质层厚度方面更具优势，因此具备 更强价格弹性，淮北地区 2021年焦煤价格涨幅偏稳。同时淮北矿业焦煤销售以长协为主， 价格更具备稳定性，涨幅较山西、河南地区焦煤企业（山西焦煤、潞安环能、平煤股份等） 略低。

公司资产结构改善，财务杠杆减少，权益乘数下降。公司整体债务规模稳定，权益占比提 升：2021 年公司负债总额 416.68 亿元，较 2020 年增加 1.18 亿元，同比增长 0.28%；所 有者权益 317.95 亿元，较 2020 年增加 63.34 亿元，同比增长 24.88%。权益乘数由 2.63 降至 2.31。

同行业对比来看，2021 年淮北矿业权益乘数处于中游偏低水平，延续了 2020 年的下降趋 势。所有者权益的较快增加，权益乘数的走低，导致公司 2021 年 ROE 增长处于行业较低 水平。

五、盈利预测

5.1.钢铁行业高质量发展增强对国内优质低硫主焦煤需求

5.1.1 高炉大型化趋势推进，主焦煤需求增强

钢厂高炉大型化背景下，提出对焦炭强度指标的更高要求。目前，小容积高炉占比依旧庞 大,“以小换大”是产能置换的主要方式。随着产业政策要求逐步压小上大，小型高炉将会 继续淘汰，大型高炉将替代小型高炉成为钢厂的首选。高炉炉容增大后，炉料在高炉内的 停留时间延长，焦炭与煤气的反应时间长，会加剧焦炭的气化反应，从而恶化焦炭的性质， 因此要求高炉内的焦炭料柱必须有足够的反应后强度 CSR（焦炭反应强度是指在高炉中反 应后的焦炭在机械力和热应力作用下抵抗碎裂和磨损的能力）。

高 CSR 指标需求意味主焦煤与肥煤需求增大。根据王超等在《炼焦煤特性对焦炭热态强度 影响研究》中的研究发现：1）中挥发分焦煤炼得焦炭 CSR 相对最优；2）胶质层最大厚度 约 25mm 时炼得的焦炭 CSR 相对最优；3）高粘结指数焦煤炼得焦炭 CSR 相对最优。常用单 种煤粘结指数（G 值）分布在 30~105 范围，随着 G 值的升高，焦炭的 CSR 呈上升趋势，在 成本可控条件下，合理提高配合煤 G 值有利于焦炭质量的提高。未来，随着高炉大型化行 业趋势加深，对优质主焦煤、肥精煤的需求有望持续增长。

5.1.2 精钢、特钢研发与使用，增大低硫、高挥发分焦煤需求

高强钢是“十四五”重点发展特钢品种，硫含量与热脆性是其核心指标。高强钢品种的研发与生产工艺的发展，既受到下游应用需求端蓬勃发展的推动（汽车钢材轻量化、高技术 特种船舶、绿色环保家电），也是我国钢铁行业高质量发展的重要领域。根据《KR 法铁水 脱硫数值模拟与水模型实验》中的研究表明，钢材硫含量是影响其质量的核心指标之一， 过高的含硫量会导致钢材出现裂纹热敏感性（“热脆”）、焊接性能降低以及强度、冲击韧性 和延展性的降低。

低硫、高挥发分焦煤是钢材降硫的主要手段之一。焦炭是铁水的主要硫来源，根据张文政、 金权等的研究发现，高炉硫负荷中 80％由焦炭燃烧带入，12％由高炉喷吹煤粉带入，6%是 由块矿带入。而高挥发分煤热解过程中生成大量的活性自由基实现原位供氢，减少含硫自 由基被矿物质以及有机质结合而滞留于焦炭中的几率。因此，使用低硫、中高挥发分的焦 煤进行焦炭、铁水的生产，是提升钢材产品强度，增加高强钢产量，推动钢铁行业高质量 发展的应有之义。

5.1.3 晋豫冀皖四地焦煤更为匹配钢铁工业高质量发展

从粘结性（粘结指数）和结焦性（胶质层厚度）方面来看，河北、河南平顶山矿区、安徽、 山东、山西河东煤田等地所产炼焦用煤均具有较高粘结指数（G 值），其余地区炼焦煤粘结 指数略低。从硫分方面来看，黑龙江、安徽、辽宁三省的炼焦煤以特低硫为主；山西、河 北、河南等地区硫分为低硫~中硫区间；贵州为高硫煤。从挥发分方面来看，山西部分资 源、河南平顶山矿区产煤为低~中高挥发分，其他区域资源均为中高-高挥发分。

综合以上，随着我国钢铁行业高质量发展持续推进，在高炉大型化趋势以及高强钢研发、 生产深度发展背景下，国内优质低硫主焦煤需求或有望不断增强，淮北矿业焦煤产品借助 自身品质优势、品牌优势、区位优势，有望在我国钢铁行业转型升级进程中持续受益。考 虑到当前我国焦煤资源稀缺格局以及焦煤供给弹性有限，我们认为，未来优质低硫、主焦 煤需求将长期存在，焦煤价格在较长时间内有望维持高位。

5.2.基建、地产行业政策发力，煤、焦价格边际反弹值得关注

2022Q3 末至 Q4 中期，下游需求疲弱，焦炭价格进入低谷。今年以来，受到疫情扰动、房 地产下行影响，钢铁、焦炭价格全年整体呈现逐季走弱态势，三季度末至四季度，受钢铁、 焦炭价格降至低谷，国内钢铁企业、独立焦化企业普遍亏损。下游大面积的亏损也导致了 市场焦煤价格走弱。

利空因素持续改善。2022 年 11 月 21 日，国务院联防联控机制发布了《新冠肺炎疫情防控 核酸检测实施办法》等 4 个防控相关技术文件，对于核酸检测、隔离管控政策进行了调整。2022 年 11 月 28 日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 称，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资 金用于政策支持的房地产业务。至此地产行业信贷、债券、股权三个融资主渠道的支持政 策全部落地，“三支箭”组合政策重启。 基建与制造业固定资产投资发力。从固定资产投资结构来看，基建投资、制造业投资合计 占比 55%左右，房地产投资占比 20%左右。截止 2022 年 10 月，我国制造业固定资产投资 完成额累计同比达到 9.7%；基建方面，根据对专项债资金的分析，我们预计 2022 年基建 投资增速约为 9.8%。制造业、基建领域的固定资产投资发力有望对地产行业的投资下行起 到较强对冲作用。

焦煤、焦炭社会库存处于低位。生产端，受疫情冲击以及行业产品价格下行影响，下半年 焦煤、焦炭整体供给较弱，从库存情况来看，社会面焦煤、焦炭库存处于 2019 年以来的底 部区域。（2022 年钢厂库存较高为钢厂样本增加，统计口径发生变化所致。）

2023 年，随着防疫政策调整，地产融资渠道恢复，以及基建、制造业固定资产投资的持续 发力，煤-焦-钢产业需求将有望在当前底部位置上持续修复。而当前焦煤、焦炭社会库存 水平处于近年较低水平，下游需求边际好转背景下，独立焦化厂、钢厂对焦煤、焦炭的补 库诉求有望持续、大幅度上推煤、焦价格。近期焦炭价格修复，焦炭业务营收占比较高的 企业有望迎来显著业绩修复。

5.3 公司盈利预测

煤炭业务：2022-2024 年，预计公司煤炭采选行业营收为 240.0/252.2/254.1 亿元，毛利 94.6/105.3 /108.1 亿元。综合今年公司信湖煤矿投产带来的供应增量，以及 2022 年信湖煤 矿达产所带来的的产能增量，我们预计 2022-2024 年公司商品煤外销量为 2030.0/2070.0/2070.0 万吨。价格与成本方面，考虑到钢铁行业高质量发展背景下对公司 优质低硫主焦煤的需求持续强劲，叠加国内焦煤稀缺属性凸显、供应弹性不足，结合对本 轮产能周期驱动的 3-5 年级别的能源大通胀格局的研判，我们认为未来动力煤、焦煤价格 有望高位维持，价格中枢或将继续上行。我们预计 2022-2024 公司商品煤综合售价（含税） 为 1182.1/1218.6/1227.5 元/吨。成本端，随着信湖煤矿的产量持续释放，边际生产成本有 望进一步被摊薄，其他原有矿井安全生产相关费用计提稳定，我们预计 2022-2024 年公司 商品煤销售综合成本为 716.2/709.7/705.4 元/吨。预计 2022-2024 公司煤炭业务板块销售 毛利率为 39.4%/41.8%/42.5%。

煤化工业务：2022-2024 年，预计公司煤炭采选行业销售收入为 117.5/151.0/165.1 亿元， 毛利 43.5/54.7/62.5 亿元。产量方面，随着公司 2023 年 50 万吨新建甲醇产能逐步爬升， 2024 年乙醇产能正式投产，我们预计公司 2022-2024 年焦炭销量为 360.0/410.0/410.0 万 吨，甲醇销量为 30.0/80.0/35.0 万吨，2024 年乙醇销量为 40 万吨。价格方面，我们预计 公 司 2022-2024 年焦炭综合售价 2850.9/2982.5/3026.3 元/吨，甲醇综合售价 2236.8/2324.6/2324.6 万吨，乙醇 2024 年综合售价 5701.8 元/吨。预计 2022-2024 公司煤化工业务板块销售毛利率为 37.0%/36.2%/37.8%。

其他业务：公司其他业务主要指为上下游客户提供商品运输与代采、代销贸易业务，以现 款现货交易为主，非以赚取差价为目的的大宗商品贸易。我们预计该板块业务营收与毛利 水平将整体保持稳定。 综上所述，2022-2024 年，预计公司营收分别为 744.78 亿元、795.25 亿元和 812.00 亿元； 归母净利润 67.18 亿元、84.61 亿元和 93.13 亿元；对应毛利率为 22.8%、24.7%和 25.7%； 对应 ROE 为 20.8%、21.9%和 20.4%；对应 EPS（摊薄）为 2.71、3.41 和 3.75 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】