许多固定资产的折旧是逐年计提的，但其更新换代却是集中在某些年份。折旧过程中，资产的账面价值逐年减少（ROE公式的分母减少），这会抬高ROE水平（也包括ROA水平）——虽然在固定资产使用的后期，维修保养费用会高于前期，但相比折旧而言体量较小。
举例：城燃公司的燃气管道，更新换代往往需要20至30年。在逐年折旧的过程中，现金流入大于净利润（折旧是不需要现金流出的费用），现金流可用于偿还借款（银行的这类长期借款往往要求逐年偿还一部分本金）。一方面，资产的账面价值随折旧下降；另一方面，借款不断被偿还，这样在管道使用的最后几年，会得到一个超高的ROE，而且维持这个高ROE也不需要什么负债支撑（因为大多负债已被偿还）。这时，你如果看到一个高ROE、高PB、稍低PE、无负债的城燃公司，而且其之前曾多年增长，它会是一只便宜的股票吗？
接下来的事情，就是燃气管道陆续被更换，这需要大量资本开支。燃气公司赚来的利润，都继续填进去构建资产。表现为：构建资产使得ROE下降（ROE公式中的分母扩大），但净利润却原地踏步；利润年年有，但利润没法拿出来分红。如果利润不足以构建资产，还会消耗账面现金，又或股权融资，又或重新举债。许多一线城市的燃气管道，因为建设得早，所以在过去几年已经面临这种情况。
城燃公司在一个城市首次建设燃气管道时，因为向居民收取了接驳费用（向开发商收取并包含在房价中），这其间的预收款和利润为其公共管网建设的提供了大量资金及资本。但是，20至30年后当管道需要更新时，已经没有这一支持了。
喜欢收购的城燃公司，对外部投资者而言其账面是很模糊的。因为是非同一控制下的企业合并，所以被收购公司会进行一次公允价值重估，通常重估之下固定资产的公允价值会高于其之前的账面价值，此外还会多重估出来一些无形资产（比如销售网络、客户合约之类）。如果收购价仍高出拔高后的重估价值，还会产生商誉。固定资产因为并购原因被重估，所以上市公司的合并报表中，投资者也很难从“累计折旧”的表格里一窥燃气管道的“平均已使用年限”。如果上市城燃公司收并购标的，多为上面说到的“高累计折旧高ROE”的企业，那么上市公司短期账面利润会很好看，长期资产质量却堪忧。
这其实是会计政策的一个漏洞。在早期扩张时，各种公用事业都有类似的“高成长错觉”。
与之类似的，在需求不断扩张的朝阳市场，飞机租赁公司旗下都是新飞机且不断扩张（继续购买新飞机）时，它的成长性非常好看，如果股权融资（高价融资）顺利，那么妥妥的成长股——折旧带来的现金流，股权扩张带动债务扩张，不断为公司规模扩张注入强心剂。反之，如果飞机租赁公司旗下的都是老飞机，麻烦恐怕会接迥而至——如果你愿意认真研究一下它的折旧政策，你会明白的。如果投资者用线性思维去看待这个问题，那么在前期业绩持续成长多年的引诱下，投资者被吸引进去，然后败在某个“临界转折点”。具体来说就是：业绩、估值、逻辑三杀。  附:有人质疑：折旧只是从固定资产变为了现金，资产总额没有改变，因此也没有改变ROE公式的分母。 事情是这样么？ 其实，你愿意多看几个公用事业上市公司的IPO文件，就会发现很明显早期的子公司ROE高，新建的子公司ROE低。企业折旧的那部分现金，不会躺在总资产中呀，它会继续扩张产能（包括收购），这当然会带来收益的增加，也就是增加ROE。实操中，子公司通过大比例利润分红，将资金往母公司归集，不会躺在账上的。。。而独立的非上市私人企业，会想办法少交shui的，它当然有其它办法抽走现金。还有，谁说分红金额不能大于净利润，资金就不能继续向母公司归集？要知道当时出资的时候，本就有很大一笔是以股东贷款的形式提供的，折旧对应的资金当然可以超额归集的。 |
