美国ETF期权市场发展经验及启示 | 深交所研究

美国ETF期权市场发展经验及启示

原创 邹冬 宋蕊廷 深交所研究 2021-04-20 09:18 发表于广东

作者简介

邹冬，管理学博士，深圳证券交易所衍生品部助理经理，研究方向：金融与证券市场。

宋蕊廷，金融学硕士，深圳证券交易所衍生品部，研究方向：金融与证券市场。

摘要：研究品种齐全、流动性好、功能发挥良好的美国ETF期权市场，对于推进境内ETF期权市场发展、促进资本市场建设、提升交易所国际竞争力具有很好的借鉴意义。美国ETF期权市场具有产品体系完善、集中度高、先发优势明显等特征，标的选择充分考虑了标的的代表性、流动性、波动性等因素，遵循着渐次覆盖“股票类-利率类-信用类-商品类-波动率类”品种的发展路径。相较于股指期权，ETF期权交易更活跃、行业ETF期权发展更好、市场发展更均衡。综合来看，扎实的现货基础、充足的市场空间和包容的制度环境是美国ETF期权市场成功的三大关键要素。

美国ETF期权市场发展经验具有很好的启示作用：一是ETF期权市场的发展离不开现货市场；二是ETF期权相比股指期权具有更广阔的发展空间；三是核心市场指数是发展重点，行业指数是重要补充。

丰富股票股指期权等金融衍生品，有利于健全多层次资本市场体系，完善市场功能，吸引中长期资金入市，增强市场内在稳定性。然而，与境外发达市场相比，我国金融衍生品市场仍处于起步阶段，品种较为单一，产品体系有待进一步完善。在此背景下，深入研究品种齐全、流动性好、功能发挥良好的美国ETF期权市场，对于推进境内ETF期权市场发展、促进资本市场建设、提升交易所竞争力具有很好的借鉴意义。

一、美国ETF期权市场特征

（一）ETF期权市场整体特征

一是产品体系完善、集中度高。美国ETF期权产品涉及到股票、利率、商品、波动率等类别，形成了较为完善的产品体系。2018年，美国市场ETF期权日均交易量769.3万张，日均持仓量9508.5万张，其中，股票类ETF期权占据着主导地位，产品数量、交易量、持仓量均高于其他类别产品。当前，行业ETF期权已经成为股票类ETF期权的重要组成部分，在前50只交易最活跃的ETF期权中，近半数产品为行业ETF期权。从集中度来看，ETF期权的交易和持仓集中在有限几只产品上。前10只交易最活跃的ETF期权日均交易量和日均持仓量占比分别为81.3%和69.3%。其中，对于利率、信用、波动率类的ETF期权而言，单只产品的占比已经超过50%（见表1）。

二是各类别ETF期权均有成功产品。不同类别的ETF期权均有交易活跃、持仓较大的产品，受到投资者的高度认可。例如，较为成功的商品类ETF期权有USO、GLD和SLV，日均交易量分别为14.3万、11.2万和5.8万张，日均持仓量维持在200万张左右（见表1）。

三是成功产品具有一定的先发优势。市场上普遍存在跟踪同一指数的多个ETF期权产品。从市场表现来看，跟踪同一指数的ETF期权产品的交易集中在单个产品上，呈现出“先发优势、赢者通吃”的现象。以跟踪标普500指数的ETF期权为例，SPY、IVV和VOO期权的标的规模均超过1000亿美元，但期权交易量却存在显著差异，交易集中在上市时间最早的SPY期权上。2018年，SPY期权的日均交易量分别是IVV和VOO期权的6611和11507倍，日均持仓量分别是后两者的2677和3792倍。

四是ETF期权相继在多家交易所上市，交易所间存在着明显的竞争和合作关系。交易量最大的跨市场大盘ETF期权——SPY期权、中小盘ETF期权——IWM期权、单市场ETF期权——QQQ期权和全球跨市场指数ETF期权——EEM期权在15家交易所均有上市。从竞争的角度来看，ETF期权的交易集中在纳斯达克交易所（NASDAQ）、芝加哥期权交易所（CBOE）、纽约证券交易所（NYSE）、国际证券交易所（ISE），其他交易所交易占比较低，交易并不活跃，竞争压力较大。数据显示，SPY、QQQ、IWM和EEM期权在交易量排名前5的交易所中的交易占比合计分别为58.0%、58.8%、67.4%和85.2%。从合作的角度来看，ETF期权在主要交易所的交易较为活跃，共同推动了ETF期权产品的发展。SPY期权和IWM期权在单一交易所最大交易占比未超过17%；QQQ期权在单一交易所最大交易占比未超过15%；EEM期权在单一交易所最大交易占比未超过29%。

（二）标的选择的基准

从产品表现来看，成功的ETF期权整体上具有三大共性：标的指数代表性强、标的流动性好、标的具有一定波动性。

一是标的指数代表性强。美国最活跃的20只ETF期权标的指数各有侧重，代表了主流资产类别、地域及行业的资产表现。其中，交易量最大的SPY和QQQ期权分别跟踪标普500指数和纳斯达克100指数，均是最核心的指数。

二是标的流动性好。2018年，美国最活跃的20只ETF期权标的日均换手率为9.5%，远高于全市场ETF日均换手率（2.5%）。其中，跟踪MSCI新兴市场指数的EEM管理规模较小，但交易最活跃，日均换手率达10.9%。

三是标的具有一定波动性。标的波动率与期权交易活跃度呈正相关，当标的波动率上升，期权交易量倾向于增大。以EEM期权为例，其波动率与期权交易量变动趋势大致相同（图1）。

（三）发展路径：渐次覆盖大类品种

美国ETF期权市场经历了由试点到全面推广的发展历程，渐次覆盖“股票类-信用类-利率类-商品类-波动率类”品种（见图2）。1998年12月，第一只股票类ETF期权（MDY）上市，2003年3月，第一只信用类ETF期权（LQD）上市，2003年4月，第一只利率类ETF期权（TLT）上市，2004年11月，第一只商品类ETF期权（GLD）上市，2011年1月，第一只波动率类ETF期权（VIXY和VIXM同时上市）上市。对于股票类ETF期权而言，产品种类发展顺序为：小盘指数-行业指数-大盘指数-跨境大盘指数。1998年，第一只小盘ETF期权（MDY）上市，同年第一只行业ETF期权（XLF）上市。2002年，第一只大盘ETF期权（DIA）上市，同年第一只跨境大盘ETF期权（EFA）上市。

二、美国ETF期权相比股指期权的优势

（一）ETF期权交易更活跃

美国股指期权和ETF期权市场均已成为全球期权市场的成功典范，其中，ETF期权交易更活跃。世界交易所联合会（以下简称WFE）统计数据显示，2018年美国股指期权交易量近6亿张，ETF期权交易量18.6亿张。美国期货业协会（以下简称FIA）数据显示，2018年全球交易量前40的股票指数（含ETF）衍生品中，美国共有6只ETF期权，3只股指期权。其中ETF期权交易量共14.0亿张，股指期权交易量共4.9亿张。从主要指数来看，ETF期权较股指期权更活跃（见表3）。

（二）行业ETF期权发展更好

美国行业股指期权交易极不活跃，发展并不成功。相较而言，行业ETF期权已经成为ETF期权市场的重要组成部分。美国期权清算公司（以下简称OCC）数据显示，2019年，CBOE上市的11只行业股指期权的交易量仅为1894张，其中，有10只产品的交易量不足100张。相比而言，美国ETF期权市场中，活跃的行业ETF期权占了较大比重，前20只最活跃的行业ETF期权交易量均超过290万张，其中最活跃的一只产品交易量达到3553万张。

（三）ETF期权市场发展更均衡

股指期权交易量高度集中在标普500、罗素2000、纳斯达克100三只核心指数，相较而言，ETF期权市场发展相对更均衡。OCC数据显示，2018年，标普500、罗素2000、纳斯达克100三只核心指数期权的交易占比分别为93.5%、3.5%、0.9%，合计97.9%。相比而言，前3只最活跃的EFT期权交易占比分别为44.2%、13.2%、6.0%，合计63.4%，前10只最活跃的EFT期权交易占比合计81.3%。

三、美国ETF期权市场成功的三大关键要素

美国ETF期权市场的成功依赖于扎实的现货基础、充足的市场空间和包容的制度环境。

（一）具备扎实的现货基础

美国ETF市场体量大、流动性好、创新多。一是美国ETF市场规模大。整体而言，美国一直是全球最大的ETF市场，其产品数量和资产规模均大幅领先其他市场。截至2018年底，美国ETF市场的资产规模为3.3万亿美元，占全球市场的71.0%。SPY、QQQ、IWM、EEM等头部ETF的资产管理规模均超过500亿美元。二是ETF流动性好。美国ETF市场的日均换手率达2.5%，高于美国股票市场（日均换手率0.7%）、欧洲股票市场（日均换手率0.3%）、欧洲ETF市场（日均换手率0.4%）、亚太股票市场（日均换手率0.4%）和亚太ETF市场（日均换手率1.3%）。三是ETF创新多、覆盖广。美国ETF产品数量达到1982只，占全球市场的31.9%，产品覆盖股票、债券、商品、波动率、货币等大类资产。目前，SmartBeta、ESG等概念的ETF大量涌现，引领ETF创新潮流。

（二）具备充足的市场空间

美国资本市场对股票衍生品的承载能力强于其他市场，使得ETF期权能够与股指期权并存发展。根据WFE数据，2018年底全球股市市值达74.3万亿美元，其中美股市值（纳斯达克交易所和纽约证券交易所之和）达30.4万亿美元，占全球的40.9%。从ETF市场来看，美国一直是全球最大的ETF市场。截至2018年底，美国ETF的资产规模达3.3万亿美元，占全球ETF市场的71.0%；产品数量达1996只，占总数量的31.6%。

（三）具备包容的制度环境

一是在ETF期权标的选择上，坚持市场化导向，没有严格标准。只要标的ETF能够正常运作，有市场需求，一般都可以开发对应的ETF期权。CBOE、NASDAQ等交易所规定，只要ETF能够正常申购赎回即可上市期权。此外，即便ETF不满足能够正常申购赎回的要求，只要达到一个很低的标准也可以上市期权（股份数或基金份额700万份、持有人数量2000人等）。实际上，该标准更多是对个股期权标的选择的约束，对ETF期权标的选择约束很小。

二是美国ETF期权产品引入竞争机制，推动市场均衡发展。加大核心指数的ETF期权供给，为基金公司营造公平竞争环境，为交易所提供均衡发展空间。美国实践表明，跟踪同一指数的不同ETF可同时开发ETF期权，并可在不同交易所挂牌上市。例如，同步跟踪标普500指数的道富公司SPY、安硕公司IVV和先锋公司VOO等ETF，均相应开发了ETF期权，并同时在多家交易所交易。

四、思考与启示

回顾美国ETF期权市场的发展历程，我们发现ETF期权市场蓬勃发展过程中，现货市场基础、资本市场体量、制度环境发挥着重要作用。美国ETF期权市场发展经验为境内ETF期权市场建设提供了深刻的启示：

一是ETF期权市场的发展离不开现货市场。美国期权市场发展经验表明：现货基础越好，期权交易越活跃。对比沪深300ETF期权交易情况，我们发现，境内期权市场同样满足这一规律。从存量发展来看，做大做强现有ETF期权品种，需要进一步提升标的的规模和流动性。从增量发展来看，优先发展标的规模大、流动性好的ETF期权产品。

二是ETF期权相比股指期权具有更广阔的发展空间。当前，我国资本市场体量不断扩大，为ETF期权市场与股指期权市场并存发展提供了一定的承载空间。2018年底我国股票市场市值达6.3万亿美元，已成为仅次于美国的全球第二大股票市场。与股指期权相比，ETF期权合约规模较小，投资者参与度更高，有助于提升ETF期权流动性；股指期权高度集中在核心大盘指数，其他指数产品发展滞后，ETF期权发展更均衡；ETF期权可进一步涵盖债券、商品、汇率、波动率等各类品种。

三是核心市场指数是发展重点，行业指数是重要补充。美国ETF期权市场已发展到较为成熟的阶段，交易量主要集中在标普500、纳斯达克100、MSCI新兴市场指数等少数几只核心市场指数上，尽管如此，众多行业ETF期权产品仍占据了一席之地。因此，境内期权市场可以重点发展沪深300、中证500、深沪交易所各自市场核心指数产品，同时积极布局金融、消费、医药、科技等行业指数产品。

参考文献及注释略

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