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黄线是ARK基金的经理Cathie Wood，国内调侃称为木头姐，在自己的官网上用超大的字体写着“We Invest Solely In Disruptive Innovation”，大意是“我们只投资于颠覆性的创新”。 木头姐主要投资于科技股，在2020年一年就实现净值翻倍，理论上持有一整年的人就能翻倍。而同期巴菲特的伯克希尔，也就不赔不赚，差距不可谓不大。 彼时木头姐风头之盛无人能及，巴菲特又一次“被认为”老了。
涨跌之间 关于股票的涨跌规律，一直有两种对立的说法。 一种是，涨多了跌、跌多了涨，一个股票对应一个公司，一个公司有它的自身价值，太狂热的炒作只是昙花一现，涨多了都会跌回来，太悲观的看空也是杯弓蛇影，跌多了总会涨回来。 听起来有道理。 另一种是，涨的还会继续涨、跌的还会继续跌，好公司会越来越好，烂公司会跌到归零，卖掉亏钱的持有赚钱的才是投资之道。 听起来也有道理。 真正对投资的深入理解，就是在辨析这种互为矛盾还含糊其辞的说法之中。 公司自身价值的变化比较缓慢，股价围绕自身价值波动，短期呈现一种涨多了跌、跌多了涨的规律；但股价长期来看是追随公司自身价值的，好公司价值会增加，烂公司价值会减少，所以股价长期表现为涨的还会继续涨、跌的还会继续跌。 这两种规律都是特定条件下的现象而已，不足以支撑我们作出投资决策，而真正更深一层的原因是股价围绕价值波动。 涨多了跌、跌多了涨的规律，在短期内更大概率发生，涨的还会继续涨、跌的还会继续跌的规律，在长期内更大概率发生。 前者反映的是股价的短期随机波动，后者反映的是价值的长期趋势，但我们无法量化确定，在某一段时间内，比如三年或者五年，到底是前者的影响更大还是后者的影响更大。 前者我们简称为均值回归，后者我们简称为马太效应。 基金的买卖方式 本文讨论的主动性基金，基本都是买股票，买主动性基金相当于间接买股票。 对于所有的基金经理来说，业绩肯定有起伏，没有时时刻刻赚钱的，业绩永远有涨涨跌跌，涨涨跌跌之间，有些人总体表现好一些，有些人总体表现差一些。 这不像学霸永远碾压学渣，因为股价的随机波动，好的基金经理肯定会有一段时间打不过烂的基金经理，这是必然的。 股价既然同时受均值回归和马太效应的影响，那么显而易见，基金作为股票的组合，也必然受均值回归和马太效应的影响。 股票和基金受影响程度是同等的吗？ 这就要从基金的买卖方式说起了：一个基金有1亿的管理规模，代表着它拿着1亿来自基民的钱来投资；如果此时，又有基民投入了0.1亿资金，基金要如何处理这部分新增的钱呢？ 如果是我们个人，新增的钱全部买入当下比较有性价比的股票就好了，但基金不会这样做。 基金的收益率，是排除了资金变化影响的时间加权收益率，进而期望时间加权收益率能真正反映基金经理的实力，大家可以理解为，将总资产单位化后的收益率。 举个栗子，1亿规模的基金，在某年赚了1亿，当年收益率100%，第二年规模变成了10亿，当年也赚了1亿，当年收益率10%，两年算时间加权收益率就是用第一年的收益率叠加第二年的收益率，本质上是不管资金的增减，永远将总资金归1，在此基础上计算收益率。 所有基金的净值曲线都是这么算的，这也是比较公允体现基金经理实力的方式。 但这种方式带来的影响是，基金经理只需要考虑基金的持仓比例即可，总资产归1后，持仓的比例才是直接影响基金的数据的原因。 所以，时时刻刻有资金变化的基金，预留一部分空仓应对随时可能的赎回（这也拖累了一点收益率），而申购赎回变动较大时，自己的增减不应影响到持仓比例，也就是说，基金会成比例地进行买卖股票的操作，除非，基金经理调整了基金的持股比例。
股票的反身性 时间加权收益率的基金考核，使基金更重视持仓比例，从而导致，资金的增减都是按照持仓成比例的。 当我们聊反身性的时候，一定绕不靠提出这个概念的索罗斯和他的《金融炼金术》。 对于所有公司而言：股价下跌，导致更多人追涨杀跌的人卖出，进一步导致股价下跌。 对于某些公司而言：股价下跌，会导致公司的收益变差，进一步导致股价下跌。 当然，相反的上涨也是同理。 前者大家都见怪不怪，但后者会比较难理解，我举两个例子。 房地产公司，利润上涨导致股价上涨，会导致市值上升，此时公司采用定增、发行可转债、股权质押……等一切可以将市值转化为公司经营资金的手段，获取更低成本的资金，从而到市场上拿地，会产生更多的利润，进一步导致股价上涨。 集团公司，利润上涨导致股价上涨，会导致市值上升，此时公司采用定增、发行可转债、股权质押……等一切可以将市值转化为公司经营资金的手段，获取更低成本的资金，从而收购其他股价低迷业绩还行的公司，会产生更多的利润，进一步导致股价上涨。 价值投资者经常说的一句话：股票的价格不影响公司的经营情况——这句话在上述状况中是错误的，股价上涨可以让公司更容易融资，如果公司可以加速扩张，会进一步让股价上涨。 国内上市公司这样操作的不多，收购流德隆系还是很久以前的事情了，更接近于骗局，房地产公司的操作倒是不少；而美国的漂亮50泡沫和科技股泡沫都是金融收购堆起来的。 总结一下，股票的反身性有两种，追涨杀跌的情绪反身性所有股票都存在，股价影响经营的反身性，对某些有极强融资需求的公司存在。 基金的反身性 讨论回主动型基金，显而易见，只要投资者仍然存在追涨杀跌的情绪，第一种追涨杀跌的情绪反身性就会存在。 而第二种反身性，一定在基金上存在。 基金募集资金，购入股票，如果一段时间内业绩表现不错，那一定会有更多的资金涌入，基金将新增自己按比例增加持仓，本身就会推高股价，让自己的业绩变现更好。 如果基金业绩不行，遇到了大面积的赎回，导致基金被迫按比例卖出持仓股票，股票价格进一步降低，本身又会让基金业绩更差。 这种反身性，和基金的相对规模成正相关，基金的规模相对于它投资的公司越大，基金资金对公司的股价影响越大，反身性越明显。 从这个逻辑看，主动性基金的反身性强于股票，再加上基金经理更倾向于用别人的钱冒险一搏，导致主动性基金的波动性也远强于股票。
巴菲特的聪明之处 终于说回主题了，为什么巴菲特不做基金。 木头姐投资高风险股票，波动相对大是正常的，但她的基金具备很强的反身性，初期的一波优秀业绩引发大规模的申购，新增资金买入持仓进一步推高股价，这会让基金的短期业绩更优秀。 什么时候会停下来呢？ 等到特别夸张的时候，就会有聪明的钱反向操作，木头姐规模太大没法自己卖出，不然不就提前引爆雪崩了吗？但迟早股价撑不住的时候，引发下跌过程的反身性，一切都会回到最开始，甚至还不如最开始。 巴菲特在自己26岁的时候，拒绝了人生导师格雷厄姆的接班人身份，先后成立11家合伙基金，规则都是承诺保本，收益6%以上分25%；不到39岁的时候，12年的投资业绩是年化31%。 可是，即使巴菲特约定了很严格的赎回策略，可市场火爆时大量涌入的资金让自己无处可投，市场冰冷时大量赎回的资金让自己无钱可投，让巴菲特精疲力尽。 他决定，为了让自己永远被自己掌控，以纺织公司伯克希尔为主体，建立一个上市的投资公司，愿意来的投资者从其他投资者手里买入伯克希尔的股票，愿意走的投资者将手里的伯克希尔股票卖给他人，这种“申赎过程”不会影响伯克希尔本身的资金运作，巴菲特可以随心所欲地运作这些资金。 为了这种“永久资本”，巴菲特放弃的是25%的收费率，变成一个没有工资的CEO，免费为投资者打工，还不从二级市场吸血融资；但好处是，在真正值得投资的机会出现的时候，巴菲特拥有对资金百分百的控制权！ 这是巴菲特成为巴菲特的重要原因，世界上少了一个彼得林奇式天才而短命的基金经理，多了一个前无古人的投资传奇。 最后 基金的缺陷，真的非常硬伤，曾经我们聊过最大的问题是激励，今天我们明白了，即使基金经理想好好经营基金，双重反身性下，基民赚钱也不容易。 木头姐的ARKK，自成立至2016年，规模均维持在400万至800万美元左右；在2017年至2019年规模增长至10亿美元以上；2020年4月，随着净值走高，ARKK的规模激增至200亿左右，规模最高时超过280亿美元。 而如今，2023年4月14日，ARKK只剩下75亿规模。 木头姐是基金反身性的受害者吗？可她管理费收大发了，真正高点冲进去的基民才是真正的受害者。 可话说回来，你是基金经理，你会做巴菲特的决策吗？如果你是基民，你会投资基金经理还是投资人？ 到底什么是真正的长期主义，我想我们都能有新的理解了。 不光投资，人生路漫漫，永远朝最长远的地方看。 |
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