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中国中免系列文章在我的对话框里输入：中国中免，就会自动跳转3月30日中国中免公布了2022年报：营收下降19.57%，净利大幅下降47.89%，这份年报正如预期一样差，也算是明牌；但股价反应就不太一样，中免近期股价走势非常低迷，单边下跌，距离前期低点，触手可及；现在我们来简单解读下中免2022年报一些解读，然后再来重新梳理下其投资逻辑。在过去的一年中，中免的毛利率从33.68%下降到28.39%，毛利率下降5.3%，但净利率从18.27%下降到11.37%，净利率下降了6.9%，净利率的大幅下降导致了公司的净资产收益率从37.33%直接下降到13.95%；净利率大幅下降，除了毛利率下降之外，费用上的刚性支出仍然必不可少，特别是销售费用还逆势增长4.43%，销售费用的刚性支出主要是职工薪酬仍保持一定的增长，还有折旧及摊销费用仍保持高位。职工薪酬的增长及折旧摊销费用保持高位还跟公司今年新开业的海口国际免税城有关，一个是大幅增加员工人数，另一个是大幅增加折旧摊销费用。海口国际免税城是当年世界最大的单体免税店，于2022年10月28日正式营业，在资产负债表里固定资产2022年大幅增加，由2021年的18.43亿，大幅增加到54.34亿。随着海口国际免税城的开业，存货的大幅增加也变得顺理成章，因为海口国际免税城是目前世界上最大的单体免税店，从固定资产大幅增长可见一般。产能（固定资产）的大幅增加，存货也要及时跟上，未来存货还将保持快速增长的趋势，因为公司的在建工程未来几年仍将持续保持大幅扩张的态势，重要在建工程项目总投资165亿，目前海口市国际免税城项目刚进展了39%，还不到一半，三亚国际免税城一期2号地项目只进展了19%。从上文分析中，我们可以得出一个很简单的结论，公司固定资产、存货的大幅增加，以及在建工程持续扩张，未来中免的规模将远远高于之前。为了抓住未来的发展机遇，过去一年中，公司作了哪些努力？在《董事长致辞》里，董事长已经对此进行了总结：这一年，公司旗下世界最大的单体免税店海口国际免税城盛大开业，成为公司新的业务增长点；公司与太古地产强强联合，成功竞得三亚国际免税城三期项目用地，合力打造世界一流的旅游商业新地标。这一年，公司着力提升线上业务布局，线上平台的品类品牌持续丰富，中免会员总数突破 2,600 万。这一年，公司认真开展服务品质提升专项工作，不断满足消费者多元化的购物需求，优化客户体验，进一步吸引消费回流。这一年，公司成功中标杭州萧山机场 T4 航站楼、成都双流机场、上海港国际客运站等多地免税店经营权，新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2家香港零售网点，柬中免取得国人购物政策突破，公司的“全渠道”优势进一步巩固。这一年，公司成功登陆香港联交所，向国际化市场迈进，未来将在境内外资本市场的助力下，进一步提高公司品牌影响力及国际市场知名度，为公司国际化和海外拓展注入强劲动能。这一年，公司深化可持续发展的经营理念，在追求自身成长的同时，勇担社会责任，并首次向资本市场推出环境、社会和管治报告，ESG 管理和提升迈向新阶段。 在过去的一年中，不管是规模（资产规模、产品品类规模），还是渠道，再或是公司品牌影响力，公司治理都已经得到较大的提升，虽然公司在过去的一年中经营业绩大幅缩水，但疫情这东西属于不可抗拒，算是个异常的年份，应该予以剔除。3月14日公司以非公开协议出资12.28亿占中出服49%的股权，继续布局市内免税。但是中免仍毅然一路保持下跌的走势，股价一路下行，其反映的逻辑是什么？1、一二月份海南免税销售额不及预期，销售增速低于客流增速让人怀疑免税增速已达瓶颈；2、免税牌照扩散，海南岛封关政策使得中免失去特许经营权3、海南封关，全岛免税对中免是最大的利空
第一点我认为是短期逻辑，如果销售额不及预期，那么杀一下估值便可，第二点免税牌照扩散，海南岛封关政策使得中免失去特许经营权，目前共有10家免税牌照：中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已注入中国中免）、珠免、深免（隶属深圳国资委）、中出服（隶属国药集团）、中侨中免（隶属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中国入境归国人员提供补购免税商业服务）、王府井、以及2020年8月获发离岛免税牌照的海旅投和海发控。未来政府对免税牌照有望逐步放开。免税牌照的逐步放开，证明所谓的免税牌牌照的稀缺性不再稀缺，曾经的高估值溢价，未来有可能会逐步被稀释。最后第三点，海南封关，全岛免税对中免是最大的利空，这一点还是较大争议，因为全岛实行免税，中免的海南免税城就是普通大卖场，免税牌照的意义在哪里？其实海南自由贸易港封关，实行的免税，主要是免关税，也就是零关税。而免税牌照的免税：免税购物免去的税种通常是进口环节的关税、消费税和增值税，且一般都有场景限制。免税购物行为主要发生在出入境口岸、持有牌照的市内免税店及国际航班、邮轮等地方，消费者包括本国和外国居民。其中，欧美多数国家及日本国内流转税主要为增值税或消费税两者中的一种，因此这些区域免税指免除关税+增值税或者消费税，而中国、韩国等国的流转税同时包括增值税和消费税，因此其免税指免除关税+增值税+消费税。自由贸易港是指零关税，免税店是扣除关税、增值税、消费税。那么问题来了，在自由贸易港免税店是否还有很大的发展空间？封关后游客在海南购买免税品，在普通商场内购买免关税的产品与在离岛免税店购买全免税商品差别大吗？这里面不同的商品涉及到税收的差异化，一个是价格便宜多少的问题，另一个是购买方便度的问题。如果价格差别不大，哪里便宜就在哪里购买，没必要特意跑去离岛免税店购买；如果价格差别较大，就只能到离岛免税店购买。所以目前公司股价持续下跌，是否在说明封关之后海南免税店发展空间不大？近期一直在思考这个问题，海南是要打造具有国际一流水平的自由贸易港，贸易流通自由化，是要把海南自贸港做为中国经济新的增长点看待的，所以未来的海南发展潜力可以说是非常巨大，目前公司在海南的布局也是空前的，世界最大的单体免税店海口国际免税城盛大开业，海南国际物流中心二期项目提前实现完工，提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效，未来还要推进三亚海棠湾一期 2 号地项目商业，现在已经成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体。所以从这种角度来看，封关之后对岛内免税店应该属于利好，不然公司为何如此坚定实施“深耕海南”战略，但目前并没有数据证明“深耕海南”战略一定是对的。1、一二月份海南免税销售额不及预期，销售增速低于客流增速让人怀疑免税增速已达瓶颈；2、免税牌照扩散，海南岛封关政策使得中免失去特许经营权不管这些理由成不成立，但已经有了分歧，且目前公司估值高达70PE，如果按2021年利润，PE36倍，都不算是便宜；在高估值的预期下且投资逻辑并不十分硬的情况，股价不断的下跌所呈现的逻辑是带有一定的杀估值与杀逻辑成分的。面对投资上的不确定性，我的做法，一般情况下不会轻易给予公司较高的估值溢价。从上文分析中我们看到免税行业未来的发展空间是非常大的，而且未来五年中国的免税市场有望大幅增长，特别是海南地区规划五年五倍增长。据中新网，2021年1月24日海南省代省长冯飞在海南省六届人大四次会议上提出，海南“十四五”时期将完善全岛免税销售网络，实现国外商品和国内购买力充分对接，吸引免税购物回流3000亿元（5年实现5倍增长）这个数字的可靠性我们也没必要去推敲，我们知道一点就可以，那就是中国未来的免税市场空间是非常大的，而中国中免从目前来看大概率有望成为这个行业最大赢家。我的观点很简单，只要能够保持以前的增速，就非常不错了。2010-2020年，公司过去十年免税业务收入复合增长27%，增速非常快，特别是2017-2019年业绩高速增长，这三年公司快速发展主要是享受了国内免税行业高速发展带来的红利，另一方面收购了日上中国、日上上海，开展首都机场、香港机场免税业务带来的大额收入增量。2010-2020年，公司过去十年免税业务利润复合增速高达30%，利润增速更快，利润增速高于营收的主要原因，是来自于规模的大幅增长，对上游供应商、渠道商的议价权大幅提高，所带来的采购单位成本与渠道费用的降低所形成的规模优势。而这种优势我认为有望会持续下去，以Dufry 为例，自 2005 年不断收购扩大规模后，2006 年-2019年营收CAGR达到14%，同时成本率下降了约6个点，进一步证明了规模决定话语权，随着免税商规模体量的扩大，品牌商更有意愿和免税商合作，并降低采购成本，毛利降也随着规模扩大而稳步增长，从51.83%提高至58.87%，此后毛利率稳定在60%左右，目前公司的毛利率在45%-50%区间波动，未来有望随着规模的不断扩张，毛利率有望持续得到提升。所以从这两点来看，如果扣除2017-2019年收购日上中国、日上上海，公司的营收复合增长毛估估也有20%左右，利润复合增长也会有25%左右。1月16日公司公告了今年净利润约为94亿-101亿，目前公司市值4000亿左右，PE40倍，这个估值在我眼里有点贵，因为在我的投资体系里PE超过30倍以上我会比较谨慎对待，3000亿左右的中免我还是比较感兴趣的，3000亿市值的中免对应的股价145元左右。1、上海家化2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基股份 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业
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