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我们讲完了《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，合集太长也发不了，只能留言拿了。明天开始讲巴菲特的《滚雪球》告诉我们怎么选择好公司好生意，看看股神是怎么做投资的。如果文章篇幅过长不便阅读，原稿搜李康研报或留言，欢迎持续关注。 10月1号后公司分析只在一个平台发布，大家常用的社交平台。 行业背景 由于国家税收上采取了优惠政策，为了弥补因此带来的财政收入损失，免税行业大多采取国家垄断经营模式。例如，目前亚洲大部分地区都以发放经营牌照这样半垄断性质的行为控制免税市场。韩国免税行业集中度高，本土的乐天+新罗市占率超80%（DFS原本在仁川机场设有门店，但20年前起韩国颁布政策规定新开免税店把其排除在独立竞标之外）；泰国KingPower王权免税公司占据了曼谷、清迈、普吉等绝大部分的机场店和市内店；日本免税市场基本被本土的日本机场大楼公司（JapanAirportTerminalCo.）、LaoX、NAA零售公司瓜分。  根据最新穆迪发布的2016数据，全球前10大免税运营商销售额达325亿欧，前25大免税商销售额超431亿，市占率达75%。与之相应的，高垄断与商品品类（香化、烟酒、箱包手表等奢侈品为主）共同造就了免税企业的高毛利率。中免免税业务毛利率46%+，日上毛利率约60%，全球排名第一的Dufry免税毛利率70%+，对比国内百货业目前毛利率20%左右，垄断牌照价值凸显。  近年来，全球奢侈品消费缓慢增长，2017年总体增速仅5%。但中国居民对奢侈品消费保有较大热情，据贝恩公司调查，2017年个人奢侈品市场按消费者国籍分类对比，中国消费者增速最为强劲、占比32%，提升也最大。2017以来奢侈品销售回暖力度加大，也与国内高端消费回暖相互印证。  政府也留意到国民奢侈品消费中发生在我国境内的比例不高，反而有较高比例的购买流失到了海外市场(海外奢侈品消费增长明显高于国内奢侈品市场)。2016年，在中国大陆地区实施的最终购买消费仅占全球奢侈品消费的8%，与按消费者国籍划分的32%差异巨大。此外，例如，周边的韩国2016年免税总收入同比增长33.5%，而购物外国人中一半以上为中国居民。这一现象是由于品牌定位与税收政策差异，国内外奢侈品价格巨大价差导致。  截止2017年末，海棠湾进店游客同比增22%，增速较快，我们认为受以下几个因素影响：一是，17年赴三亚游客数量保持在10%以上的增长，逐季回暖；二是，17年高铁离岛纳入免税对象，拓展了游客受益覆盖度；三是，营销力度略有加强。 公司简介中国国旅为国资委控股的大型央企，名下两大子公司国旅总社、中免公司，分别负责两大主营业务------旅行社和免税，其余旅游综合项目投资开发业务由公司另一子公司国旅投资公司负责。目前国内仅中免、日上、海免、珠免、深免、中出服和中侨免拥有免税经营牌照，稀缺的牌照资源为公司带来主要利润。 经营分析 2017年上海机场国际客流吞吐量为3794万，比第二位首都机场国际旅客量高34%，其中虹桥机场出境游客数也有234万。且2019年浦东机场将建成世界最大的卫星厅，面积超过T2航站楼，预计可满足运输客流8000万人次，卫星厅将建有免税店。  18年2月，公司公告中免以约15.05亿元（或等值美元）的价格收购上海佰瑞投资和上海文语斋合计持有的上海机场免税运营商"日上上海"的51%股权，协议自签订后即日生效。中免通过控股"日上上海"获上海机场免税业务整体经营权，极大增加了免税业务规模，拥有了国内80%以上的免税市场。7月23号，公司中标上海机场免税业务。  2017年4月，公司公告中免中标首都机场T2出入境免税经营权。2017年6月，再次公告日上中标T3出入境免税经营权。根据之前协议，中免拥有日上（中国）51%股权，因此中免实质拥有T2、T3整体经营权。2017年首都机场旅客吞吐量9579万人次，2016年旅客吞吐量为9439万，作为国内第一大机场，加上其在首都的示范效应，重要性不言而喻。首先，日上（中国）2017年并表营收43亿，18年预计营收将在50-60亿，收购后中免收入大幅度增加。其次，虽然高扣点对盈利有部分压力，但假如可利用日上的采购渠道（日上毛利率约60%），18年仍将贡献2百万左右的利润。  2017年4月，公司公告中免拉格代尔有限公司（中免股权占比：80%）中标香港机场烟酒免税标段，经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日。烟酒标段共8个商铺，占地面积3400平方米。2017年香港机场接待旅客7290万人次，预计免税销售额在55亿左右，其中烟酒与香化预计占比相近，销售额为25-35亿左右。  17年10月，白云机场公告和中免达成T2出境免税店经营权的合作协议。根据白云机场公告中测算，协议合同期内将为机场带来12.65亿提成收入，因此推算同期T2航站楼出境免税店销售收入总额为36.14亿。此次扣点率为35%，趋于理性、低于此前入境店招标的42%，超出市场预期。  在新设的19个进境免税店中（其中机场进境免税13家），中免中标7家：昆明长水、南京禄口、乌鲁木齐、广州白云、成都双流、青岛流亭、杭州萧山。其中，2017年12月29日，杭州萧山国际机场T2进境免税店开标，中免集团以满分60分大幅度领先，赢得该项目共111平方米面积为期4+N年（不超过5年）的进境免税经营权，确保了进、出境免税店联动经营。 三亚海棠湾免税城于2014年9月正式营业（2011年开业的三亚市内免税店同时关门并整体迁移至此），商业面积超过7万平方米，为全球最大的单体免税店。 2017年3月2日开工的河心岛项目工程，预计2018年10月底竣工，2018年底试营业，其总用地面积4.6万平方米，其中地上建筑面积3.0万平方米。项目一共4层（地上3层，地下1层），包括奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华、国际美食市集四个主题区。该项目作为三亚国际免税城的配套项目，力争打造成为国际一流的旅游目的地型商业综合体，建成后将填补三亚休闲度假商业设施的空白。 目前迪拜的亚特兰蒂斯酒店营业额一年就有6亿美金，2013年入住率为88%。海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司副总裁陈民敏表示，三亚亚特兰蒂斯酒店建成后，将力争每年为三亚带来超过200万人次的国内外游客。假设可以实现，在渗透率为10%情况下，那将为海棠湾带来20多万的游客。 与机场免税店发展相比，中国市内免税店发展程度远不如机场免税店，因为政策层面一直没有放宽。除离岛免税，目前国内开放的针对国人的市内免税店，仅有中出服在北京上海等地开业的十几家免税店，以及中侨公司在哈尔滨开业的免税商场。中免虽拥有北京、上海、大连、青岛、厦门五处市内免税经营牌照，但一直未落地。 财务分析2017年公司营业收入282.82亿/+26.32%,归母净利25.31亿/+39.96%，其中免税业务营收148.61亿/+69.25%（4月实现了对北京的日上中国51%的业绩并表），占总收入比的52%、毛利润的83%，贡献巨大。18Q1报营业收入125.7亿/+22.5%，归母净利润13亿/+17.5%。三亚海棠湾店、传统免税零售（涉200多个网点）、免税批发、有税业务。其中，前两者是业绩主力，而免税批发和有税业务维持在15亿和7亿左右收入规模，毛利率分别为15%、20%左右。 2017年之前，公司营收历年维持在10%左右的增长率，主要是虽免税收入增长，但旅行社业务历年保持低增速，2017年因海南离岛免税高增长与并购日上中国导致营收大幅增长。 归母净利方面，2015年表现较差因海棠湾免税店新店培育成本和费用增长超预期；2017年并购日上北京后，高毛利免税业务体量与占比提升导致归母净利达到40%左右增长。 公司费用率情况较为稳定，2017年则是因免税业务大幅增长与并购日上中国导致销售费用率大幅增长12%，同比上涨了4个百分点。 旅游行业受到经济周期的影响，经济转好业绩增长加大。2008年受金融危机影响也能有6%的增速。2015年受到产能过剩导致经济下行，只有2%的增速。净资产收益率在2009年合并报表后持续增长，到了18%。这对于较重资产的企业来说，比较可观。 资产负债比率合并报表后非常健康，只有29%左右，重资产企业是不可想象的。毛利率随着市场的集中度提升和特许经营权利，而持续上涨，接近30%。自由现金流2009年因为报表合并而大幅变动，2013年因为市场利率上行，贷款减少导致自由现金流为负。到了2017年自由现金流达到了历史最高的10.47亿。 估值分析昨天讲了两个选择好公司原则，一、过去持续稳定的盈利。二、特许经营权或者特有经济权。而中国国旅这两点都具备，随着中产阶级不断壮大，旅游业发展值得期待。并且手握免税业务特许牌照，又是几乎占据垄断地位。所以中国国旅是一家好公司，并且拥有极好的生意。那它目前是一只好股票吗，2017年每股收益1.3元，目前股价60元，市盈率是46倍，对于传统的大型企业，这明显过于高估。对标之前分析的贵州茅台，茅台属于特有经济权，可以随时提价的。之前给予贵州茅台20倍估值，中国国旅由于属于增长期，且2018年中报增速为48.4%。可以适当的高于贵州茅台估值，给予25倍估值，保守型就用2017年每股收益1.3元，对应股价32元，激进型推算2018年每股收益为2.0元，对应股价为50元。 对于特许经营和特有经济权不了解的，可以往前看昨天的文章。有特许经营权的往往是垄断性企业，特别是在高速成长的行业，这类公司极具投资价值。所以为什么一个国企能有46倍的估值，差不多比一些医药股还高。 前面分析了海康威视，格力电器，苏宁易购和贵州茅台等大家熟悉的公司，搜李康研报往前浏览。 通知：由于医药企业分析专业性强，篇幅较大公开效果不好。医药类分析不再无条件公开。 |
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