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【广发如是说】系列围绕最新市场热点，传递广发研究观点。本期关于：欧美银行风险。 北京时间3月11日凌晨，加州金融保护与创新部宣布美国硅谷银行（SVB）倒闭，美国联邦存款保险公司（FDIC）将接管SVB，引发市场高度关注。SVB事件起因为何？对美联储货币政策、资产价格、海外金融体系影响如何？广发宏观、策略、银行团队为您带来联合解读。 宏观 | 非农数据、SVB 及资产反应逻辑 宏观 | 美国：通胀数据与金融稳定性的博弈 策略 | SVB事后：信心比黄金更重要 银行 | 硅谷银行为何倒闭 美国硅谷银行（SVB）事件是海外环境中另一个关键线索。SVB已宣布破产并被FDIC接管，这一事件特征很容易让金融市场联想到2008年“雷曼危机”等，所以它会引发海外市场整体避险情绪上升，并阶段性加剧流动性收缩。 对于这一线索，我们的理解有二：一是硅谷银行有其明显特殊性，其负债端目标客户群集中于科技公司和初创公司，目标客户群融资难度上升后，储蓄可持续性下降，与其资产端大量配置于长久期债券之间形成匹配上的冲突，理论上这种个案风险不会大面积复制和传递，这与2008年有明显区别；二是它提醒了金融市场，在美联储持续QT及加息的背景下，中小银行流动性问题仍是未来需持续关注的风险因子。这会导致市场风险偏好难以完全复原，流动性存在一定脆弱性。所以对市场来说，未来加息以及缩表结束的时点就变得更为重要。 SVB事件自3月8日开始发酵。3月8日，SVB在其官网中展示了其在当前高利率环境下重新定位资产负债表的战略方案（Strategic actions to reposition balance sheet for current rate environment），方案显示，SVB计划出售美债和MBS共计210亿美元，资产久期为3.6年，收益率为1.79%，次轮资产出售可能会导致18亿美元的税后亏损；此外，公司将以股权融资方式募集22.5亿美元资金。 SVB在现阶段宣布出售未到期债务以及股权融资的信息，让投资人解读为负债端成本过高以至于很难持有债券到期，也就是说，SVB的流动性已经出现较大问题。 简单来说，SVB事件有其特殊性，与2008年次贷危机时期有较大差别：一是SVB资产和负债方面的特征导致1）SVB资产端对利率更加敏感；2）在存款流出压力较大时，SVB可能无法做到随时套现长久期资产来应对存款挤提；理论上这种个案风险不会大面积复制和传递，这与2008年有明显区别。二是SVB所持有资产大部分集中在美债和MBS，其流动性以及资产质量都处于较高水平，与2008年次贷危机时期高收益高风险的金融衍生品仍有较大不同，叠加FDIC的接管，对整体金融市场的影响可能有限。三是它提醒了金融市场，在美联储持续QT及加息的背景下，中小银行流动性问题（中小银行流动性不足，无法抵御市场避险情绪上升时的挤兑）仍是未来需持续关注的风险因子。这会导致市场风险偏好难以完全复原，流动性存在一定脆弱性。所以对市场来说，未来加息以及缩表结束的时点就变得更为重要。 核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。 相关报告：《广发宏观：非农数据、SVB及资产反应逻辑》2023-03-11；作者：郭磊 S0260517030003 近期美国中小银行暴雷事件对金融系统稳定性产生显著冲击，抬高了美联储未来加息路径的不确定性。短期看，美联储、FDIC以及财政部出台的支持政策（Systemic risk exception & Bank Term Funding Program）能暂时性缓解市场恐慌情绪，避免中小银行连续暴雷；但一个值得注意的线索是，储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势可能仍会继续。一方面，FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及Signature Bank；另一方面，BTFP的借贷需要基于特定抵押物，中小银行资产质量可能无法与之相匹配，最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢，储蓄转移继续，将进一步影响到未来银行对实体部门的借贷标准。要打破这一逻辑，美联储确实有可能从稳定金融系统的角度出发，在3月议息会议中调整既有加息路径。 近期，美国Silicon Valley Bank(SVB)以及Signature Bank破产引发海外市场整体避险情绪上升，导致中小银行流动性显著趋紧，对整体金融稳定性产生冲击（参见3月11日外发报告《非农数据、SVB及资产反映逻辑》）。 在此背景下，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）推出两项紧急救助措施：（1）通过宣布SVB以及Signature Bank为系统性风险例外情况（“systemic risk exception”），FDIC将保全两家银行所有储户的储蓄；（2）美联储和财政部宣布推出银行定期融资计划（Bank Term Funding Program ，BTFP)，该计划将为所有有资格使用美联储贴现窗口的联邦保险银行提供最长一年的有抵押贷款，抵押物可以是国债或者机构证券。此外，美联储将以抵押物的面值进行抵押品估值，而不会对抵押物进行折扣。BTFP可以有效缓解银行现阶段的流动性危机，不至于在储蓄大量外逃的阶段，被迫亏本卖出净值下降的资产。 短期来看，两项政策能暂时性缓解市场的恐慌情绪，避免中小银行的持续暴雷，但储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续。从微观的角度来看，储户不会愿意承担任何储蓄损失的风险，而FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及Signature Bank，此外，BTFP的借贷需要基于特定抵押物，中小银行资产质量可能无法与之相匹配，最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢，储蓄转移持续。因此，我们倾向于认为，中小银行流动性风险仍没有完全解除，需要持续关注提储需求较高、亏本售卖资本、股本净值下降、借贷标准收紧、信贷回落的循环。核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。 相关报告：《广发宏观：美国：通胀数据与金融稳定性的博弈》2023-03-15；作者：郭磊 S0260517030003 SVB（美国硅谷银行）事件后美联储、财政部联合疏困，在海外波动放大之际，我们认为： 联储支持工具：打蛇打七寸。3.13联储推出BTFP，旨在为以特定抵押品的银行提供最长1年期融资，特别是显著缓解以暴露久期风险的MBS的“未实现损失”问题，有效缓解对非系统性银行的资本充足率担忧。 市场仍在“摸排”其他风险敞口。隔夜美欧股市大幅波动，特别是银行股。瑞典养老金管理机构Alecta对SVB事件存在风险敞口仍在发酵。 厨房里是否还有蟑螂？如果美联储3月加息较此前显著放缓，则显示其前期加息进程对金融稳定性考虑不足，如此，对于是否还有蟑螂？至少市场看到，美联储也没有水晶球——所以海外股市、美债利率共振下行。 联储：信心比黄金更重要。美联储要“交代”的是，本次事件只是信心问题。如此，后续美联储乃至整个美国政府将采取措施提振市场信心——3.13拜登发言“美国人放心”。欧美银行资产端暴露的是久期风险，不是“有毒资产”的信用风险。 FED pivot？SVB事件显示利率倒挂副作用已经显现，FED pivot进程提前。近期10Y-3M美债利率倒挂最深逾100bp，接近保罗沃尔克时期。利率倒挂并非常态，典型较长倒挂阶段06-07年、00-01年、79-80年，倒挂6-8月后开始收敛。本轮倒挂去年10月开始，静态来看，指向利率倒挂将于今年年中收敛。当下，期货市场显著调降对联储的加息预期：今年6月政策利率预期从此前的5.75%降至5%。 海外大波动，中资股能否脱敏？22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美债利率下、人民币强”的组合下，即使海外股市下跌港股也有望“脱钩”，当前满足。 中资股：有惊无险，信心重比黄金。SVB事件及后续短期影响则取决于风险溢价和无风险利率谁主导，中资股特别是港股股债性价比已经突出，特别是恒指ERP已至历史均值+1STD之间。我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。风险提示：地缘冲突、流动性收紧超预期、国内经济增长不及预期等。 相关报告：《SVB事后：信心比黄金更重要——港股“战略机遇”系列十二》2023-03-14；作者：戴康 S0260517120004 ；吴迪 S0260523020001 3月10日，美国联邦存款保险公司（FDIC）公告称硅谷银行（以下简称SVB）于当日关闭，引发市场高度关注。本次事件的导火索为SVB公布的一封致投资者信，其中披露的一系列流动性管理计划引发了市场对于SVB偿付能力的质疑。 剖析SVB倒闭内因，我们可通过以下时间线进行拆解： （1）宽松政策下大幅度扩表，20~21年量化宽松期间，美国通胀飙升，科技企业融资热潮再起，大量资金流入科创领域，SVB作为一家主要为全球科创类企业提供融资服务的银行，在20~21两年间实现了高速扩张； （2）大幅扩表的背后为典型的资负期限错配，20~21年SVB负债端增长主力为活期存款，而资产端配置主力为长久期MBS，存在较为严重的期限错配问题，同时在此期间现金等流动性资产并未出现明显增长； （3）加息环境下流动性风险爆发，SVB负债端存款负增长，资产端久期拉长，且表内存在大额未实现亏损，同时，SVB存款中87%为未保险存款，出现大规模挤兑的风险较高； （4）清算假设：不考虑其他隐藏风险，预计现金和金融投资清仓后，若贷款能收回48%，则可覆盖所有无保险存款（1515亿美元）。综合来看，SVB的倒闭并非偶然，前期资负期限错配早已埋下隐患，大幅加息使得公司流动性问题集中爆发，而SVB特殊的客群结构也使得流动性问题引发的市场恐慌更易被放大。但也由于其特殊性，我们可以合理推测SVB倒闭历程并非一般商业银行可复制，因此预计该事件对于金融市场冲击有限，与2008年金融危机有明显区别。 风险提示：经济增长超预期下滑；疫情持续时间超预期；国际经济及金融风险超预期；政策调控力度超预期。 |
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