顶级基金经理乔尔·蒂林哈斯特的选股奥秘

文章来源：长盛基金理财家（cs-hlicai）

他是世界著名基金公司富达基金的明星基金经理，是彼得·林奇的衣钵传承人。投资业绩非凡，他自1989年开始负责管理富达低价股票基金，28年后，该基金规模超过400亿美元，年化回报率为13.8%，大幅跑赢罗素2000指数和标普500。他就是乔尔·蒂林哈斯特。

 

投资理财中，人们很容易一不小心就掉入了价值陷阱，那么价值陷阱是什么呢？即投资者买入低价资产，但却发现该资产的价格保持持平甚至下降。

 

这意味着按照一些常用的投资思路某一类证券是被低估的，但是最终并没有获得好的表现。一些投资思路和现金流折现法分析出现失误，主要原因是价值四要素中存在薄弱环节：盈利能力、企业生命周期、成长性、确定性。

 

蒂林哈斯特为我们提供了一个避免价值陷阱的检查清单：

 

（1）该股票是否具有较高的盈利收益率，也就是较低的PE？

 

（2）该公司是否具有独特性，来赚取暴利增长的机会？是否具有护城河？

 

（3）公司是否基业长青，还是面临竞争、一时的狂热、过时或过度债务的风险？

 

（4）在可预见的未来，公司的财务是否稳定和具备可预测性，还是有周期性、不稳定、不确定？

 

为了解决这些问题，需要检查公司的历史记录，也需要有一个前景展望，解释为什么统计结果和他们的表现一致，相关因素是否持续、持续多久。因为新产品或经济规模优势，未来可能会更好；也可能因为日益激烈的竞争或过时而表现更糟。如果这个公司不是过去10年都有着超过10-12%的净资产收益率水平，自然不能认为认为这个公司未来将享受更优越的盈利能力。应特别关注差的年份和特殊费用支出，这些通常反映的是不利因素、不可省略。

 

什么是价值4要素？

 

衡量股票价值的四要素分别为：低市盈率、盈利增长、企业寿命、不确定如何衡量确定性。

 

2010年“奥巴马医改”法案通过后，健康保险行业的前景就发生了不同以往的变化。事后看，该行业的盈利能力和增长是非常强劲的。作为受监管的业务，医疗保险公司历史上少有失败。大公司的盈利都非常稳定，盈利能力波动与保险承保周期相关，而与整个商业周期相关性较弱。UNH公司是美国最大的医疗管理运营商，所有价值四要素似乎都支持UNH被低估的观点。除了“奥巴马医改”，如果美国实行单一付款人医疗系统，医疗管理公司可能会变得多余。

 

那么就让我们跟着蒂林哈斯特的避免价值陷阱检查清单来测试一下UNH公司吧。

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测试1：低市盈率

 

市盈率是投资者所必须掌握的一个重要财务指标，是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。

 

蒂林哈斯特根据当期的利润进行评估，认为UNH十分便宜。2010年，UNH的每股收益为$4.10，股票交易价格在$30左右，盈利收益率大约13.7%，市盈率7.3倍。采用年金公式，折现率按照10%计算，整体估值可以给到10倍市盈率，即每股价值$41，37%的上涨空间，属于相对合理的安全边际。因此，UNH通过了蒂林哈斯特的第一重测试。

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测试2:盈利增长

 

盈利增长，是指公司最近一年的利润相对于上一年利润的增长比例，是公司实打实的业绩。盈利增长的数值越大，代表公司的盈利越好；数值越低，代表利润减少。更快的增长通常表明股票更有价值。

 

为了计算UNH成长的价值，蒂林哈斯特首先要估计公司保持竞争优势的时间段，然后是利润额。基于UNH的持续优秀的净资产收益率和成长性，蒂林哈斯特确信这种增长对公司价值有显著的正面影响。2010年，蒂林哈斯特使用的股权成本为10%，UNH的资本回报率经常超出。即使资产负债表上有大量的商誉、定期医疗成本定期上涨，在1999年至2010年之间UNH的净资产收益率平均超过20%，属于最优秀的一个群体。最差的一年，UNH实现了14.4%的净资产收益率，依然超出10%的股权成本。蒂林哈斯特相信，这些回报反映UNH作为最大的医疗管理集团所具有的内在规模经济效应，并且具有持续性。作为美国最大的健康保险公司，覆盖全国，UNH有着巨大的谈判优势和规模经济效应。它可以从医院的收费计划获得最大的折扣，可以决定赔付率。医生也被UNH吸引聚集起来，因为它有大量的病人数据。客户也会看到UNH强大的医生、医院网络的价值。公司的竞争优势竞争对手难以复制或缓慢的侵蚀，因而具备保护其盈利能力的护城河。因此，UNH通过了蒂林哈斯特的第二重测试。

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测试3:是否基业常青

 

企业的生命周期，取决于企业保持高盈利的阶段。普通的业务享受普通的盈利，大部分公司从未享受长时间的非凡的利润。有护城河保护盈利能力的公司将存活更长时间。除了在快节奏的商业领域，比如技术和时尚，大多数有明显竞争优势的公司可以预期有较长的寿命。

 

一个企业40年后关闭或永不关闭对现值的影响不大，只要关闭的时间不要太近，比如在接下来的十年或二十年。蒂林哈斯特认为UNH公司拥有竞争优势，保障其有超高的盈利能力，并且其业务经营能够持续数十年。医疗管理公司比一般的企业失败率要低，医疗保险公司受到了严格的监管，因为他们的失败破产对公众利益不利，通常监管限制竞争。UNH因竞争优势期和寿命长度排在比较好的位置，蒂林哈斯特预期UNH会比大部分公司经营持续更久的时间。从企业寿命来筛选投资很有效，可以排除掉不怎么持久的企业。UNH因为有着强劲的竞争地位和财务实力并且提供关键服务，通过了蒂林哈斯特的第三重测试。

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测试4:不确定如何衡量确定性

 

医疗管理业务收入极为稳定可预测。会员注册提前一年交保费。对许多人来说，医疗保险是必需品，所以需求对经济周期极不敏感。大多数人年复一年坚持相同的计划。医生和医院的报销率也是提前一年签订合同，因而对于成本的趋势也有很好的判断。医疗索赔通常在几周内提交，所以任何异动都很快被发现。当客户的医疗索赔发生超预期上升时，来年的保险费率将会被提高。

 

UNH享有比行业其他对手更高的确定性，但对于确定性没有什么真正好的量化措施。UNH不仅区域多元化，而且有各种类型的客户：大型商业客户、小型商业客户、个人、医疗保险、医疗补助等等。但同时，蒂林哈斯特也考虑到一个完全不同的风险。“奥巴马医改”法案存在摧毁医疗保险商业模式的威胁，如果美国政府成为所有医疗费用的“单一付款人”，保险公司可能会变得多余。这是绝对有可能发生的，因为在当时的医疗保险制度下，美国政府已经在65岁以上人群中实行了单一付款人医保系统，但在还没有达到全额支付和全面覆盖所有领域。如果一旦全面实行，对UNH则是致命的打击。由于蒂林哈斯特一直保持着分散化投资的习惯，最终，他经过了深思熟虑，让UNH通过了第四重测试。

 

这个检查清单不可能捕捉到所有低估的股票，但它剔除掉了让人失望的最常见的来源。它不保证坏事情不会发生，但它确实提高了你成功的几率。大部分股票通过不了这样的筛选测试，但这不意味着它们就不是被低估的。在这些情况下，你必须通过一个完整的现金流折现法估值，警惕所有已知纰漏可能带来预测误差的风险。

 

那么到底如何控制投资风险呢？

 

控制风险基本上有两种南辕北辙的方法：

 

1

 

多样化。通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性，成本最低的方法是投资低收费的指数基金。多样化的另一种解释，就是在一个庞大系统中利害总是可以相抵—— 油价跌了，能源业遭罪了，但航空业却捡了便宜，从整体看系统没有崩溃。所以持有广泛多样化的指数的投资者仅仅面对系统风险的敞口。不过组合多样化肯定不等于风险零负担，比如多样化杀不掉系统风险，或者说得直白一些，杀不掉“你买贵了的风险”。

 

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精选化。组合精选化可以降低买贵了的风险，通过种种要求和条件精心筛选出的产品虽降低了买贵的风险，但是无法去除非系统性风险，每一个投资者都必须在这之间有个取舍。