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上一篇文章《茅台研究系列一：酿造工艺对投资的指引》中，我们从工艺角度分析了茅台业绩预测时，为何用四年前基酒产量大致推测未来可供销售的茅台酒数量。那么当前可供销售的茅台酒数量与四年前基酒产量之间是怎样的对应关系呢？ 将基酒产量与茅台酒销售量历史数据进行简单比对我们可以得到如下数据：（单位：吨）
注：2016年以前贵州茅台并未公布当年茅台酒销售量，因此之前的历史数据缺失。 2015年-2016年，贵州茅台尚未从白酒危机中恢复，当年销售的茅台酒数量均不足四年前基酒产量的70%，2017年开始复苏后，这一比例逐渐提升，在2019年迎来大爆发，比例超过100%，应该是消耗掉了白酒危机时部分囤积的基酒。2020年-2021年则逐渐恢复正常，比例降至85%左右。这一阶段，市场预测未来茅台酒销售量时，通常以四年前基酒产量的80%-84%作为参考，然而2022年这一比例陡降至76.3%，引发市场猜测。乐观者猜测茅台控量以谋未来的发展，悲观者则认为市场需求下滑导致茅台减少生产量。当然，如果需求下滑，还应伴随购买难度降低、终端价格下降等现象，这些现象在日常的生活中感知并不明显，贵州茅台主动控量可能性更大。 上表中的数据仅仅是一个统计数据，且从样本量来讲，这个统计数据并无多大实际意义，如果将对未来的预测建立在一个并不扎实的数据基础上，信仰是很容易坍塌的。 所以，我们需要对这个对应比例进行更深度的分析。 茅台酒酿造工艺中还有一些细节：（以下数据整理自《茅台是怎样酿成的》以及唐书房） 茅台基酒入库合格率96%左右（注：此处存在不合格基酒是否计入茅台基酒生产量的疑问，为保守起见，我们将不合格基酒，又称备注酒计入生产量），其中基酒产量的75%左右用作茅台酒的生产，剩余25%储存下来用作未来勾调的老酒。基酒贮存每年约有2%左右损耗。53度飞天勾调比例大约是85.14%基酒+14.86%老酒。勾兑合格率98%以上。 假设生产了100吨茅台基酒，我们按照上述步骤进行简单测算： 入库的合格基酒为96吨，将其中75%用以生产，25%用以储存，则用以生产的数量为72吨，24吨用以储存。 基酒须存放三年再进行勾调，存放期间损失6%，即用以生产的数量变为72*0.94%=67.68吨。 67.68吨基酒按照工艺比例要求可生产67.68/85.14%=79.49吨53度飞天茅台，这其中需要添加的老酒数量为79.49*14.86%=11.81吨。 勾兑合格率按照98%计算，即最终产量为79.49*98%=77.9吨。 即100吨基酒可以生产77.9吨飞天茅台酒。这意味着当年可供销售的飞天茅台酒数量应为四年前基酒产量的78%左右。 从工艺角度我们也可看出哪些因素对提升这一比例有利： 1、贮存损耗率降低； 2、基酒生产和成品酒勾兑合格率提升； 3、提高基酒用于生产茅台酒的比例，降低储存比例。 前两点与工艺改进有关，考验的是酒企的生产管理能力，第三点则是贵州茅台可以自主调控的选择。那么贵州茅台会做何选择呢？ 从理性角度分析，贵州茅台做选择最基本的参考标准应是存放的基酒数量高于消耗的老酒数量，即可以保障生产工艺的持续。 假设每年用以生产的基酒比例提升至85%，储存比例降为15%，在其余条件不变的情况下，重新测算结果如下： 入库的合格基酒为96吨，将其中85%用以生产，15%用以储存，则用以生产的数量为81.6吨，14.4吨用以储存。 基酒须存放三年再进行勾调，存放期间损失6%，即用以生产的数量变为81.6*94%=76.7吨。 76.7吨基酒按照工艺比例要求可生产76.7/85.14%=90.09吨53度飞天茅台，这其中需要添加的老酒数量为90.09*14.86%=13.39吨。 勾兑合格率按照98%计算，即最终产量为90.09*98%=88.29吨。 即100吨基酒可以生产88.29吨飞天茅台酒。 在这种测算假设下，基酒储存量与老酒消耗量大体相当（储存14.4吨基酒，消耗13.39吨老酒，考虑储存损耗，两者大体平衡），能够实现持续发展。因此我们认为，用以生产茅台酒的基酒比例最大可能提升至85%，当年可供销售的飞天茅台酒数量对应四年前基酒产量的比例最高可提升至88%左右。 在不同的阶段这一比例可能出现波动。基酒产量扩张期，需要的老酒数量会增长，这个阶段贵州茅台可能增大基酒储存比例，降低用以生产茅台酒的比例，我们可能看到茅台酒销售量与四年前基酒产量的比例下降。当产能扩张结束后，基酒产量趋于平稳，这一比例又可能逐渐提升至上限。 上述测算并未考虑更高端的茅台年份酒问题，增加储存比例可以提升年份酒产量，对贵州茅台而言也是一种可选的增长方式。 当前贵州茅台处于新一轮产量扩张期，对老酒的需求量会增长，这一阶段茅台酒销售量与四年前基酒产量的比例更大概率维持稳定甚至下行。 从上述分析我们应该看到，贵州茅台产能释放具备较强的可调控性，手中握有的好牌越多，应对未来不确定性风险的能力越强。贵州茅台手中掌握的资源可以支撑其在很长一段时间里持续稳定增长。这种确定性与成长性兼具的优秀企业，值得投资者珍惜！ |
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