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这是对格雷厄姆式价值投资的一次实践。 1，复盘我对格力的几次估值——现金流贴现2021年6月27日，《投资林教头：格力电器现在值多少钱？（2021年中）》：站在2021年中，我认为2020年业绩太惨，2021年应该能恢复到30%增速（实际上是11.24%），这是因为2020年基数太低所致；后面几年，公司增速基本就在5-7%，基本跟市场预期差不多。  因为那时候正好在跟我师父学习DCF模型，所以算是一次练习，也不熟练，过了几天，也就是2021年7月1日，我又做了调整（《投资林教头：修正后的格力电器估值（2021年7月估值）》），当时的结果是这样的：  格力的增长前景一直是个大问题，空调到顶，新业务不给力，市场都在等董小姐下台，但格力的问题不是把董小姐换了就能解决的。我给格力的永续增长率为0%，贴现率10%，那么格力彼时大约值55元，对应PE=16.5倍。实际上当天格力股价51.86元（未除权），我认为股价公允，但没有安全边际。 2，复盘我对格力的几次估值——0增长模型格林沃尔德在《价值投资》一书中提到0增长模型，即假设公司维持在现在水平上不再进步，那么值多少钱？空调行业虽然进入瓶颈，但日常也有更换的需求，这个模型还是适合格力的。 2021年12月31日，我写了《投资林教头：格力电器的全新估值方法（附估值计算结果）》：因为年底，我做了推测，2021年增速预期只有10%（实际上是11.24%），而不是我半年前乐观估计的30%。 当时的计算结果如下：
用0增长模型，算来算去，我认为格力的合理价值应该和半年前计算的差不多，在55元上下，对应PE=13.6。格力严重低估。 3，心急吃不了热豆腐2021年7月5日，响应“为伟大的公司支付合理价格”的口号，我进去了，成交价40.24元，拿了快2年，终于快回本了。  很显然，这一次我买在了半山腰，那篇0增长模型的文章发出来后，也不免受到键盘侠的嘲笑，有个键盘侠喷我“写这篇文章就是浪费时间”，被我动动手指拉黑，还有个键盘侠说格力不掉到30以下不罢休，我没理他。 从下图看，格力的股价一直处于长周期的下行通道中，MACD也预示着市场处于空方。  也就是这一次，让我养成了一个习惯，那就是不急着出手，即使我再怎么算，股价都被低估了的情况下，也一定要等市场企稳了再说。 一直到2022年12月2日，一共1.5年的时间，我在雪球上的收益率都是这样的。  4，复盘我对格力的几次估值——重置成本法2022年12月2日，我又写了篇《投资林教头：格力电器到底低估了没有？（2022年底估值结果）》，可以说，格力除了品牌还在，其他竞争力都在被侵蚀，市场如此悲观是有原因的。重置成本是格力最大的底，也就是我不投资你格力，我拿钱再造一家一模一样的空调厂，需要多少成本：
2022年12月2日（下图1），格力股价约31元，而这段时间的最低价确实就是27.71元，和我计算的重置成本27.58元几乎一致！  在31元的位置上，我是不太敢进的，因为如果格力真的烂到只剩重置成本，那么它就真的只值27元，我用27元买一个27元的东西有什么意义呢？何况31元？ 然而我的反思是：我前面的核心假设是格力“烂到只剩重置成本”，可格力真有这么烂吗？不至于。重置成本只是底，格力还是有盈利能力的，应该如我之前计算的一样，即使0增长条件下，也能到13倍以上估值。 所以我可能会在上图2的部分介入，当时是32.4元/股。 5，投资组合表现现在，我在雪球上的组合，至少是好看一点了。  我会在什么时候卖掉格力？一定要想清楚你当时这笔交易的核心逻辑是什么，你的初心是什么。格雷厄姆式的“捡烟头”投资，本质上是赚价值回归的钱，而不是让你长期持有，一旦价值回归，那么逻辑成立，初心实现，就可以扔了。 如果格力在2021年底的合理价值是55元，我的成本是40.24元，不贪，假设2023年中，格力恢复到55元，那么这笔投资年化回报率18%左右，抱牢核心资产带来的收益率还是可以的。但如果我买得好，2022年12月2日，格力31块钱的时候进，那么短短半年时间，已经赚了32%了。 6，“捡烟头”两年的心得接下来的内容非常重要，是精华和总结。 （1）格雷厄姆的“捡烟头”是可行的我写了很多格力的文章，写了经常被喷，什么“价值陷阱”之类，评论区充满了快活的空气。 我想说，在这个才33年历史的A股市场上，在大师面前，我们都是婴儿。 放一张格雷厄姆的照片，读者请怀着崇敬的心情盯两秒钟。  当然，我对大师不是无脑相信的，格雷厄姆的“捡烟头”之所以可行，源于两个底层逻辑：价值回归、周期。 如果一家公司真的值这个钱，那么市场总会给它这个钱，只是时间早晚的问题，而这个时间是多少，大师直言“不知道”，你只能随缘。 在我看来，这其实就是周期的问题，前两年大家都在炒赛道股，格力、恒瑞都不受欢迎，可能再过两年，又是“喝酒吃药”了。 格力还是那个格力，董小姐还是那个董小姐，只是投资者心里那朵花在变。 （2）无脑左侧是不行的所以，烟蒂股的投资，存在一个大bug——时间。 你不知道市场什么时候会让价值修复，可能3天，也可能3年。如果3年了还不能修复，你的信仰估计不在了。 价值投资的初学者总是认为，只要价格低于价值，就是买点，所以往往买在半山腰。所以择时很重要！ 很多书呆子似的价投派，拿着巴菲特语录当令箭，提到“择时”，就是大逆不道，这些人的脑袋只有单线程，思考能力可能连ChatGPT都不如。 大师弱化择时，不是因为择时很low，只是因为它确实很难！ 上策自然是买在周期低点，或者向上拐点。我个人有两种做法，基本面层面看DDM模型，技术面也可以看MACD，今天不展开。 中策是仓位管理，向下摊薄成本，每一次创新低的时候加仓。  下策，自然就是一把梭，然后被套住了。 （3）捡烟头的核心锚点是价格！一定要非常严格！再回到前面我写的：
如果你做成长股投资，核心锚点就是EPS和ROE的增速；如果你做主题投资，核心锚点就是题材和图形；如果你捡烟头，核心锚点当然是价格。 复盘我在格力上的操作，显然对这个核心锚点是没有严格要求的。 从最严格的角度说，如果你确定要捡烟头，那么最好用重置成本法来计算公司价值，其次才是0增长模型。我的问题在于，0增长模型的计算过于乐观，重置成本法算出来的时候又不敢加仓，背后对抗的都是人性。 所以如果价格没有足够低，就不是烟头。当你的观点和市场相左的时候，一定要想到是不是自己错了。就算是市场错了，也不妨等一等，你以为40块的格力便宜了，其实27块才是底。 （4）时间是好公司的朋友我曾经想过，格力要是一直起不来怎么办？我愿意拿多久？3年？ 很多刚学价投的，就是这么玩，价格便宜了就买，买了就被套，套了割肉再大骂巴菲特是骗子。其实他们只是一厢情愿地认为自己就该买在底部，自己就该一买就涨，市场就该听自己的话，只要我一买，市场就意识到自己的错误，马上实现价值回归，就算不是明天，那也得是下星期。如果市场不涨，那都是巴菲特骗我。 没有上帝的命，却得了上帝的病。 市场对价值的回归，可能是按年算的。 如果我把决定权交给市场，本质上还是在投机，我希望有那么一年，市场终于意识到自己的错误：喔！原来我错怪格力了！ 如果市场不这么认为呢？这是格雷厄姆式价值投资的第二个bug。 这时候就该给自己再加一层安全边际，那就是这家公司必须是有内生增长能力的。这家公司本身必须足够好，便宜是因为错杀，而不是因为它是垃圾。 什么样的公司符合这个要求呢？ROE。  格力的ROE，一直大于15%，即使这几年降得厉害。20%的ROE意味着今年100元的净资产能创造20元净利润，并归入净资产，使得明年净资产变成120元，然后这120元再以20%回报率继续递增。 EPS方面虽然很艰难，但总归有增长，市场认为未来还能继续增长，虽然增速不高。  所以，即使格力赚的钱没地方花，都分红分掉了，那么这也能摊薄你当时买它的成本。但是格力能够保持20%以上的ROE吗？格力还能增长吗？在2年前，市场都在怀疑这些问题。 2021年6月4日，恒瑞出现回调，我当时觉得是不是机会来了，便盯上了恒瑞，然而刚盯上不久，恒瑞也开启了一波下行趋势。 从PE上看，恒瑞当时确实处于高位，随后业绩下滑带来一波戴维斯双杀，当时市场的声音也很多，什么集采、国际化失败等等，但是物极必反，周期永远存在，2022年4月恒瑞的PE触及最低点33倍，便开始修复。 （5）真正的烟蒂股极少极少极少在普遍高估的A股，真正的便宜货是极少极少的。 在我研究的范围里，称得上烟蒂股的有5个，除了今天复盘的格力电器外，还有： 2008年的比亚迪：在《投资林教头：巴菲特为什么大量抛售比亚迪？》中，我用重置成本法做了计算：
虽然2008年因为系统性风险导致ROE下降，但从过往几年看，比亚迪的ROE是挺不错的。所以巴菲特之所以买比亚迪，就是因为便宜，不要再说什么巴菲特在2008年就神仙般地预测到了2021年的中国新能源车行情，谁信谁5B。 2022年的腾讯：参考我的往期文章《投资林教头：200元抄底腾讯，2个月收益率63.26%，我是怎么做到的？》，我用了0增长模型算出腾讯的底。腾讯这种公司再怎么样也不可能用重置成本法，0增长模型足够了。 药明康德（参考：《投资林教头：25倍的药明康德，明显低估了！》）：但我文章里对药明康德的分析，严格来说不能算作烟蒂股，我依然给药明康德4%的永续增长率，如果永续增长率调整为0，那么对应PE大约20倍，前面说了，如果真要把它当烟蒂股来投，那么对价格的要求必须极度严格，普通的低估算不上烟蒂股投资。 最后是豫园股份：（参考：《投资林教头：豫园股份破净！出现低估机会？》）重置成本法考虑到“豫园”这个牌子的价值，所以算出来是有2.5倍PB的，而0增长假设算出来是1.4倍PB，最终豫园一直在0.8倍PB上徘徊。显然市场并没打算为“豫园”这个品牌买单，感觉好好一个品牌放在复星手里做烂了。 很显然，市场也没少到过1.4倍PB，从历史上看，从0.8倍恢复到1.4倍还是有可能的，光是PB修复带来的收益可达75%，然而bug就是： 什么时候修复呢？不知道。 而且豫园的财报是不好看的，扣非ROE不到10%，负债率极高，2022年得靠卖资产过活，我朋友看了就当场跑了，但我研究过复星，所以对此还比较放心，至于市场放不放心，那就不是我能决定的了。从这一点看，豫园是不如格力的。 7，总结格雷厄姆的投资方法，非常强调资产的价格折扣，所以再让我强调第三遍——价格是最核心的锚点，对于低价必须严格要求。最极端的就是采用重置成本法甚至清算成本法，即假设格力电器破产清算了值多少钱，如果价格比这还低，当然可以买，但估计我们一辈子都碰不上这种价格。 然而最终让你拿得住的，还是资产的质量，所以烟蒂股必然是自下而上的，通过ROE、负债率等财务指标进行筛选，就像我满仓腾讯的时候，原因无他，只因为它是腾讯。 当时建仓格力的时候，最大的诟病就是价值陷阱，然而就捡烟头来说，只要足够便宜，没有什么不能捡的，格力再差，27块钱的重置成本就是底。而真正让投资者有底气的是ROE，一个ROE足够高的公司，是具备内生增长能力的，如果格力的护城河还在，那么今年不行，就看明年、后年，格力靠自己利滚利都能把净资产堆起来。27块钱的位置上，格力的PB=1.78倍，即ROE/PB=11倍，这样的回报率本身很有吸引力。所以我认为价值陷阱这类说法本身是伪命题，要不然煤炭是不是陷阱？钢铁是不是陷阱？房地产是不是陷阱？银行是不是陷阱？它们的需求都还在，就不能叫陷阱，顶多叫周期股了。 很多掉到陷阱里的，是因为过于依赖线性外推，比如站在2018年外推格力，以为还能跟过去一样保持20-30%的高增长，觉得5年后PE还应该是15倍，结果回头一看，2018年是高光时刻，行业到头了，这叫价值陷阱。现在格力PE＜10，市场也习惯了，空调不增长，但有存量替换，旺季来了就涨，淡季来了就掉，就跟周期股一样，就值这个价，这就不是陷阱。 资产配置就看是否有性价比，这是底层逻辑。40块的格力，市场觉得贵，是因为收益率不行，还不如去炒新能源。到了现在，赛道也不行了，AI回撤了，格力价格足够低，趁着地产回暖炒一波，就是这样。 再者就是周期，两年前市场大谈“空调到头了”，现在又谈“地产修复、供需两旺、出口高增”什么的，其实我们是很难通过板块轮动策略去抓住这些机会的，只能在别人恐惧的时候贪婪，低位买入，等风来。 |
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