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（报告出品方/分析师：国盛证券 丁逸朦 刘伟） 一、深耕铝压铸，拥抱新能源&结构件高景气赛道1.1 深耕汽车铝压铸，积极拥抱新能源 公司深耕汽车铝合金铸件二十余载，是细分市场龙头。 1998年公司前身南海市文灿压铸有限公司成立，以家电和日用生活类压铸件起家，而后逐步转型至汽车铝压铸行业，2014年公司变更为股份公司，2015年获得特斯拉多个车身结构件量产项目，2016年开始为蔚来提供车身结构件产品，2018年公司在上交所正式挂牌上市，2020年完成了法国百炼集团的收购，2021年起，公司大力发展一体化压铸产品，先后与力劲科技、立中集团就超大型压铸件技术签订战略合作协议。  公司为家族制企业，股权结构较为集中。 控股股东及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，分别直接持有公司 11.38%的股份，并通过盛德智（家族持股平台）间接控制公司 11.38% 的股份，合计持有 34.14%的股份。  目前公司主营产品包括传统壳体类、车身结构件、非汽车压铸件，并积极拓展一体化压铸件： ➢ 传统壳体类：包括发动机壳体、汽车电子、传动系统壳体、制动系统壳体等，依产品重量，单车价值量预计在 200-1000 元之间； ➢ 车身结构件：包括车身横梁、纵梁、A/B 柱等，单车价值量普遍在 1000 元以上； ➢ 非汽车铸件：主要包括游艇驱动壳体等产品，收入占比较低； ➢ 一体化压铸件：公司重点布局的新业务，根据公司披露，目前已完成一体化后地板、前总成、上车身产品试制，且已获得相应定点，预计 2022Q4 起贡献收入。  公司在 2020 年完成对法国百炼集团的收购，收入构成变化较大，但仍以汽车压铸件为作为核心业务： ➢ 传统壳体类：2021 年实现收入 12 亿元，剔除百炼后，占本部收入比例 63%； ➢ 车身结构件：2021 年/2022H1 收入分别为 6.5/3.6 亿元，剔除百炼后，占本部收入比例分别为 34%/32%，是收入增长的主要来源。  1.2 成本改善+百炼整合，全年业绩高增长 新能源订单持续放量，业绩高增长。根据公司业绩预告，预计 2022 年实现归母净利润 2.2~2.7 亿元，同比+126%~+178%，实现扣非归母净利润 2.4~2.9 亿元，同比+177%~+235%。主要受益于新能源汽车客户及其产品收入在公司整体营业收入的占比提高，产品结构优化带动的业绩增长。 单季度看，百炼提预计负债，致使 2022Q4 业绩短期承压。 根据公司业绩预告，预计 2022Q4 归母净利润为-0.39~+0.11 亿元，主要受百炼下属墨西哥公司铝材进口涉及增值税缴纳诉讼事项，计提 0.52 亿元预计负债所致。  期间费用率持续下行。公司期间费用率自 2020Q1 以来持续下行，2022Q3 四项费用率合计 10%。公司费用率持续下行，主要受益于费用管控的不断加强、股权激励影响减小，以及百炼整合的持续推进。  剔除百炼影响，本部 2019 年为收入/利润低谷，近两年启底回升趋势显著。剔除百炼及股权激励影响，公司 2022H1 本部实现收入 11.4 亿元，同比 31.85%，净利润 0.82 亿元，同比+185.3%，是业绩增长的主要来源。后续随着大众、新势力等核心客户的缺芯缓解，公司本部高增长趋势有望维持。  二、汽车铸铝大市场，一体化压铸提升行业景气度2.1 汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量 铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升。 根据 2020 年发布的《节能与新能源汽车技术路线 2.0》，2025/2030/2035 年乘用车新车平均油耗目标分别为 4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019 年行业平均油耗为 6.46L/100km，2016-2019 年平均降幅仅 2%，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。 “碳达峰”的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据《技术路线 2.0》规划，到 2035 年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低 25%，纯电乘用车整车轻量化系数降低 35%。  新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。 车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。 根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重 10%/15%可以提升 3.3%/5.0% 的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重 10%/20%可以提升 6.3%/9.5%的能效。  根据卓创数据，2019/2021 年我国汽车市场用铝量为 334/339 万吨，以对应年份的整车销量测算，我国 2019/2021 年平均单车用铝量分别为 156/158kg。 考虑到新能源行业的快速发展，以 2025 年新能源汽车渗透率 50-60%，单车用铝量 250-300kg，燃油车单车用铝量 155kg 测算，行业平均单车用铝量预计 203-242g。 预计 2025 年，汽车用铝市场空间约 2531-3025 亿元，CAGR 11-16%，其中新能源车相关市场约 1563-2250 亿元，CAGR 53-67%。  对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身+底盘+电池系统合计有望达到 185kg，占比约 60%。 根据 CM Group 测算，预计 2018/2025/2030 年纯电动车单车铝材渗透率分别为 31%/50%/56%。其中，底盘悬架的渗透率分别为 26%/70%/94%；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018 渗透率仅 8%，考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，2025/2030 年分别达到 55%/80%。  加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。在铝材的加工工艺方面，根据 DuckerFrontier 测算，铝板、铸造、挤压、锻造占比分别为 30%、56%、12%、2%。 铝压铸为典型重资产模式，目前行业格局比较分散。 根据中国铸造协会数据，2021 年中国铸件总产量达到 5405 万吨，同比增长 4.0%，行业整体较为平稳，其中汽车行业 1540 万吨，占比 29%，是铸造的主要场景。 根据各公司年报，头部公司 Ahresty、Georg Fischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国内市场前五家上市公司 2021 年的市占率合计约 9.4%，同比+2.3 PCT，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。 2.2 一体化压铸进入落地期，后地板量产，前舱&托盘有望突破 特斯拉领衔，主机厂&TIER 1 共同推动行业技术革命。特斯拉在 Model Y 的制造中革命性地一体压铸了车身的整个后底板，大大减少了所需的焊接工序： ➢ 2019 年 7 月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出一体化铸造技术及相关机器设计； ➢ 2020 年 8 月，特斯拉的巨型 ModelY 铸造机在加利福尼亚州的弗里蒙特工厂现身； ➢ 2020 年 9 月，特斯拉于电池日上宣布 ModelY 将采用一体化压铸后底板总成，使用钢铝混合车身，可减少下车体总成重量 30%，降低 40%制造成本，且车身生产工艺流程大幅简化，制造时间由传统冲压-焊装-涂装-总装制造工艺的 1-2 小时缩短至一体化压铸的 2-3 分钟。 ➢ 2022 Q1 财报交流，特斯拉公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身方案,可将前&后地板零部件数量从 171 个减少至 2 个，焊接点数量减少超 1600 个。 车企已陆续进入量产期，行业趋势明确。 特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。 从进度而言，目前： ➢ 后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计 2023 年行业有望迎来量产期； ➢ 前舱：特斯拉 Highland 有望在 2023 年量产，前舱一体化铸造值得期待； ➢ 托盘：混动托盘一体化压铸已进入量产期，纯电托盘各车企仍在研发过程中。 技术升级的背景下，产业链各公司在设备、模具、技术方面积极储备，未来有望充分享受行业红利： ➢ 设备：一般而言，一体化压铸型材更大，需要 4400 吨以上压铸机才能满足生产需求，目前文灿股份、广东鸿图、拓普集团、爱柯迪、泉峰汽车等头部公司均已投产或采购相应的大吨位压铸机。 ➢ 免热材料：传统压铸件热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。 小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理的消极影响，而大型结构件压铸过程中的温度、压力、模流更难以控制，需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。 ➢ 模具：一体化压铸需要所有工艺环节的配套，大零件与小零件的压铸工艺相差较大，拥有大型结构件设计、制造经验的厂家更有望实现一体化压铸工艺的突破。模具端考验零部件厂商与模具厂的共同开发经验，压铸过程中模温、模流的控制也是一体化成型的重要因素。 三、客户、产品、产能全面拓展，未来成长路径清晰3.1 订单饱满，充分享受核心客户销量高增长 客户目前客户涵盖传统主机厂、新能源车企与电池厂： ➢ 海外主机厂，包括大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等； ➢ 国内车企，包括特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、广汽埃安、比亚迪、吉利、长城、赛力斯等； ➢ TIER 1 供应商，主要包括：采埃孚、博世、大陆、麦格纳、法雷奥、本特勒等； ➢ 电池厂公司在 2021 年还与亿纬锂能、欣旺达及阳光电源等知名电池厂商建立了合作关系。 公司目前主机厂客户占比近半，且大众、蔚来、特斯拉、奔驰为前四大客户。 根据公司年报，随着车身结构件产销放量，公司主机厂客户收入占比逐年提高，2017-2020 年，公司前四大主机厂客户收入占比由 14%提升至 47%。 展望未来，考虑整车销量及价值量的提升，我们预计蔚来、大众、理想、奔驰的收入占比将进一步提高，此外，比亚迪、广汽埃安、赛力斯预计亦将贡献增量收入。 订单饱满，有望持续受益于核心客户销量增长。凭借生产端与供应链端优势，公司在车身结构件领域持续获得多个定点项目。此外，公司在电动车三电系统也获得多个项目定点，预计未来将持续受益于新能源客户的销量提升。 3.2 产能梯度清晰，布局安徽&重庆增量市场 公司产能规划、投产梯度清晰。 1）2019 年可转债项目已陆续进入爬坡期。公司此前 2018 年 IPO 募投 5.08 亿，用于子公司南通雄邦的车身结构件产能扩张，规划新增 150 万套件年产能，该项目已于 2019 年 4 月进入达产期。此轮可转债发行于 2019 年，募投 9.3 亿元，布局电机壳、底盘及车身结构件项目，目前已经陆续进入爬坡期。 2）公司 10 月公告，拟非公开发行股票募集资金总额不超过 35 亿元（含本数），扣除相关发行费用后拟用于以下项目：安徽新能源汽车零部件智能制造项目（10 亿）、重庆新能源汽车零部件智能制造项目（10 亿）、佛山新能源汽车零部件智能制造项目（8 亿）、补充流动资金（7 亿），其中安徽和重庆工厂有望就近配套当地产业集群，未来增量可期。 安徽：政策定格支持，规划宏大，力争将合肥打造成为全国新能源汽车之都。 为推进新能源汽车产业的进一步发展，安徽各级政府发布了一系列的产业支持政策。2022 年 2 月，安徽省发改委印发《安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划》，此后安徽省政府于 6 月印发《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021—2023年）》，进一步细化发展目标及实施方案。 与省级规划配套，公司项目所在的六安市亦积极采取行动，相应合肥、六安同城化发展机遇，全力打造智能电动汽车产业配套基地。 公司安徽工厂投资额 10 亿元，实施主体为安徽雄邦，实施地点位于安徽省六安市经济技术开发区。该项目拟新建生产厂房，并购置压铸岛、熔化炉、加工中心等先进生产设备及配套设备，项目建成投产后，将进一步提升公司新能源汽车零部件的生产能力。 头部车企布局整车产能，产业集群已经显现。2021 年安徽全省汽车产量 150.30 万辆，同比+29.5%，其中新能源汽车产量 25.2 万辆，排名已经跃居全国第四。 目前比亚迪、蔚来、奇瑞、大众均在安徽布局新能源汽车产能，规划产能合计 350 万辆，较现有产量 10 倍以上提升，公司未来配套空间大。 重庆市作为我国六大汽车产业集群之一，当地包括赛力斯、长安汽车、长安福特、上汽通用五菱、北京现代、力帆股份等优质的整车制造产业资源。 公司重庆工厂投资 10 亿元，实施主体为重庆文灿，并购置压铸岛、熔化炉、加工中心等先进生产设备及配套设备，项目建成投产后，将进一步提升公司新能源汽车零部件的生产能力。 新增安徽、重庆后，公司产能已实现全国布局： 1）公司本部目前在广东（佛山）、江苏（南通、宜兴）、天津设有产能； 2）公司 8 月公告，拟在六安经济技术开发区投资建设新能源汽车铝压铸零部件生产基地项目，项目总投资约 10 亿元，其中固定资产约 8 亿 元； 3）2022 年 9 月公告，拟在重庆建设“文灿新能源汽车轻量化零部件重庆生产基地项目”，总投资 8 亿元，主要生产中高端新能源汽车之轻量化一体车身结构件、动力系统零部件等关键产品； 4）法国百炼集团全球基地分布在墨西哥、中国（武汉、大连）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家。 3.3 一体化压铸布局领先，电池盒&副车架有望贡献新增量 公司深耕车身结构件十余年，技术积累深厚。在车身结构件领域，公司从 2011 年开始研发车身结构件产品，目前量产产品的良品率达到 90%以上。 在此基础上，公司进一步开发了大型一体化结构件，2021 年 3 月，公司与华南理工大学等高校共同完成的“大尺寸薄壁复杂新能源汽车铝合金结构件制备技术的研发与产业化”项目获得中国铸造协会主持的科技成果评价会通过，该项目实现了大型、复杂、薄壁件一体化制造，克服了车身结构件普遍存在尺寸大且薄壁的技术难点，并在奔驰、特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车等客户的车型中得到了批量应用。2021 年 12 月，该项目获得中国机械工业科技进步三等奖。 设备布局领先，大吨位压铸机足以满足量产需求：截止 2021 年，公司共有 1100T-4500T 大型压铸机 40 多台、6000T 压铸机 2 台、9000T 压铸机 2 台。 并规划在 2022 年新增采购 10 台大型压铸机，用于超大型一体化结构件及车身结构件的生产，进一步满足公司的产能需求，具体压铸机吨位包含 2 台 2800T、3 台 3500T、2 台 4500T、2 台 7000T 和 1 台 9000T。 模具：公司设有模具公司文灿雄邦，此前所有车身件的模具都是自主设计制造，是国内少数拥有大型和复杂模具自制能力的汽车铝合金压铸企业。2021 年，公司设立文灿铸造研究院，长期与清华大学、东南大学等知名高校开展产学研合作，开展压铸产品的材料研发、模具设计、工艺设计开发等多项工作。 材料：与立中集团战略合作，保障免热合金材料供给。2022 年 5 月，公司公告，与立中集团在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的材料开发和工艺应用领域建立战略合作关系，并签订《战略合作框架协议》。 立中集团拥有自主研发的免热合金材料专利，性能处于行业第一梯队。 根据公司披露，公司目前已经获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，包括半片式后地板、一体式后地板、前总成项目和上车体一体化大铸件，后续产品将进入到小批量交样过程中，预计在 2022 年第四季度开始贡献收入。 公司目前获得某汽车客户某车型全部的车身结构件共十个项目定点，其中包括四个大型一体化铸件。 除了车身结构件外，公司 2020 年起在三电、底盘等高价值量的领域开始布局，目前已经斩获多个车企订单： ➢ 电池盒：公司根据客户需求，采用高压或低压铸造的方式一体化压铸成型相关产品，获得包括汽车领域和储能领域多个客户的电池盒箱体定点； ➢ 副车架：公司 2020 年开始讲产品从车身结构件扩展至底盘结构件领域，已经先后获得比亚迪、一汽红旗等车企定点； ➢ 电机壳：采用低压压铸工艺，已经获得华为汽车、蔚来汽车等项目定点。 3.4 百炼整合效果显现，盈利能力有望拐点向上 公司 2020 年收购法国百炼集团。2019 年 12 月公司公告，拟收购法国百炼集团（LeBelierS.A．）公司，并于 2020 年 12 月完成对法国百炼集团 100%的股份收购，2021 年 4 月公司公告百炼集团股权激励计划。 百炼集团与文灿的技术产品、客户互补性强： 1）产品&技术方面，百炼集团优势产品为刹车部件，主要采用重力铸造和低压铸造（砂铸工艺），与公司高压压铸为主的工艺类型互为补充； 2）客户方面，百炼集团客户包括本特勒、采埃孚、博世等主机厂，文灿股份原有客户以大众、自主、新势力为主。 整合接近完成，百炼 2022H1 盈利能力回升，未来业绩有望进一步改善。百炼 2022H1 收入 13.0 亿元，预计盈利能力呈回升趋势。 未来随着公司在技术研发、业务协同、财务管理、生产基地升级及人力资源管理整合的持续推进（截止 2022H1，公司已开始在法国百炼集团的墨西哥工厂导入高压铸造产线，并计划 2023 年择机将在法国百炼集团匈牙利工厂导入一体化压铸），未来盈利能力有望进一步回升。 四、盈利预测收入端，预计公司 2022-2024 年营收分别为 55.2、69.5、89.8 亿元，同比+27%、+33%、29%，其中： ➢ 结构件&一体化压铸：受益于在手订单逐步进入量产期，叠加核心客户的产销放量，预计 2022-2024 营收分别为 9.6、17.9、24.5 亿元，同比+48%、86%、37%； ➢ 其他压铸件：公司新能源客户占比持续增高，三电壳体类业务有望逐步放量，叠加大众、奔驰等核心客户的销量恢复，预计 2022-2024 营收分别为 16.3、22.7、33.5 亿元，同比+28%、39%、47%； ➢ 百炼集团：考虑到整合效果的持续推进，以及公司高压压铸、一体化压铸的导入预期，预计预计 2022-2024 营收分别为 26.3、28.9、31.8 亿元，同比+20%、10%、10%。 在盈利能力方面，公司毛利率较高的新能源客户收入占比持续增加，规模效应将得到持续体现，但考虑目前原材料成本仍在高位运行，预计2022-2024年毛利率分别为19.0%、20.2%、21.0%。 费用率方面，考虑到公司在新能源结构件、一体化压铸、电池盒及副车架等新能源产品方向的持续投入，我们预计公司营业费用率、研发费用率维持平稳，而管理费用率受益于公司规模化效应的持续提升，预计呈持续下降的趋势。 预计公司2022-2024年归母净利润为 2.47/5.92/8.68 亿元，对应 PE 为 69.4/29.0/19.8 倍。对标可比公司拓普集团、爱柯迪、旭升股份，2023年 PE 分别为 32x/28x/28x，平均值为 29x，公司2023年 PE 为 30 倍。 我们认为公司未来有望持续享受一定估值溢价，主要受益于： 1）一体化压铸行业处于量产初期，景气度高、下游需求旺盛，公司目前在产能、技术方面均处于领先地位（见第二章分析）； 2）公司新能源结构件、一体化压铸、电池盒及副车架等新能源产品均处于量产爬坡阶段，叠加百炼盈利能力提升，未来业绩弹性大，相较于行业平均水平具备估值优势。 给予目标市值 200 亿元，对应2023年 PE35x 风险提示宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果2022年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。 疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。 原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。 一体化压铸技术风险：如果一体化压铸技术路线尚未完全成熟，如果技术路线发生重大变化，将会对公司产生不利影响。 新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。 ——————————————————
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