  五一充电｜Day1 ＋ 读一本好书  策略荐读-《资本回报——穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告2002-2015》 ＋ 学一个行业 艾熊峰-《自上而下策略研究框架：在鱼多的池塘钓鱼，不去寻找沙漠之花》  读一本好书  艾熊峰： 资本开支是同时反映需求和供给的指标，这对于产业周期的研判至关重要。这本书是聚焦资本开支变化，钱塞勒结合自身多年的投资经验提供了精彩的总结和案例。  有新媒体高赞，这是值得推荐的一本“捡钱指南”！ 《资本回报——穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告2002-2015》作者爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）根据马拉松资本（Marathon）2002年-2015年给投资人撰写的60篇投资报告编辑而成，介绍了该公司基于“资本周期”的投资方法论和具体实践，阐述了该公司投资哲学的两大要点——资本周期和资本配置。 书中强调过度投资对价值的毁灭。“关于资本周期，法玛和法兰奇观察到，投资较少的公司回报更高。这一发现被称为“资产增长反常”。《金融期刊》中的一篇文章发现公司与资产扩张相关的行为——例如并购、新股发行和新的贷款——常常会伴以此后的低回报。相反，与资产收缩相关的行为——包括分立、股票回购、偿债和分配股利——常常会伴以此后正的超额回报。研究发现，公司资产扩张对股东回报的不利影响可以持续五年。” 学一个行业 策略研究框架  策略研究有没有意义？若有，意义是什么？ 首先，研究对于投资的意义在于降维。影响市场、影响投资决策的因素非常多，研究实际上为了降维到某些最根本的问题上，如第一性原理等，也即抓住核心矛盾。 其次，从策略自上而下来看，贝塔很重要。A股市场的阿尔法是轮动的，很有可能本质上阿尔法是行业的贝塔。 同时，整个自上而下的框架针对的不是长期价值投资者。自上而下不相信阿尔法，不是buy and hold，不是巴菲特式的投资；而是buy and sell，一定要基于宏观变化、产业变化、公司层面变化等做出抛售决策。 从宏观到资产配置到股市，最关键的问题是什么？ 若研究对于投资来说是降维的话，那么最关键的问题就是，什么才是决定市场的核心的交易逻辑？自上而下的一条公理是，市场本身是最有效的。那么，这种情况下，市场又是在交易什么逻辑？这是自上而下的研究框架需要理清的问题，即市场的上涨或下跌一定是因为交易逻辑的变化，不是仅仅几个指标的变化。 最关键的在于，找到最重要的交易逻辑。对于自上而下的选手，估值、安全边界并不那么重要，估值是市场交易出来的价格，估值的高低实际上反映了市场在这个阶段对资产的定价，有可能高估、低估，或充分定价。我们考虑的是，交易逻辑是否发生变化，或者交易逻辑支不支撑估值。 自上而下的角度上来看，均值回归有两个致命的问题：第一，均值在哪？第二，均值回归的时间要多久？对于A股短久期的投资者，就更难等待均值回归了。 自上而下的投资是纯beta型选手 纯beta型选手要抓住市场的核心矛盾，抓住交易逻辑是什么，有没有发生变化。核心的交易逻辑一定跟基本面相关，如政策预期、宏观变化、产业变化等，特别是，2018年后全球市场都在交易宏观的逻辑。从更长的维度看，这其实是风格的问题。例如，2016、2017年偏向核心资产以外的主线，彼时并不是贝塔没有了，或者说择时不重要了，而是市场风格在变化。 其次，配置结构是很重要的。现在A股市场5000多只股票，更需要“策略”指导大家在鱼多的池塘去钓鱼，而不是寻找沙漠之花，即先判断市场的方向，风格，然后在挖掘个股，甚至可以直接做行业配置而不需要买个股，例如海外的宏观对冲策略。对绝对收益投资者来说，主动投资的仓位水平和配置结构的调整不会过时。 图片来源：国金证券研究所 “在鱼多的池塘钓鱼”，看似是alpha，实际是beta。 图片来源：国金证券研究所 首先，我们如何感知市场的温度和位置？长期来看，市场表现是基本面的映射。短期判断，市场的位置可以跟踪私募基金仓位、换手率和指数走势结合，股票风险溢价和大股东增减持动向等指标。 如何做策略研究呢？ 自上而下的投资方法关注以下几个因素：市场的位置和温度；基本面；估值；市场风格；行业配置。 长期来看，市场表现是基本面的映射，短期判断市场的位置可以跟踪私募基金仓位、换手率和指数走势结合，股票风险溢价和大股东增减持动向等指标。 图片来源：华润信托、Wind、国金证券研究所 其次，估值来看，给定预期回报率r，P/E取决于ROIC和利润增速g。需要注意的是： （1）在股票估值中，现金流和增长通常是权衡考虑的因素。一方面，现金流反映了公司的盈利能力和稳定性，可以作为估值的基础。另一方面，增长则是影响公司长期价值的重要因素，因此需要考虑未来的盈利增长率和盈利能力。在进行股票估值时，需要综合考虑现金流和增长的因素，找到一个平衡点。 （2）不同类型公司和行业的估值不可比性：不同类型的公司和行业之间的估值往往不可比。因为它们所面临的市场环境、竞争情况、风险和机会等因素都不同，所以使用相同的估值方法可能不合适。在进行股票估值时，需要根据所在行业和公司的特点，选择合适的估值方法和指标。 （3） 对比两类公司：在股票投资，一类是投资效率很高，另一类是再投资率很高。投资效率很高的公司，通常具有较高的ROE和ROIC，能够通过优秀的资本配置获得更高的盈利，例如茅台、达美乐等。再投资率很高的公司，则更倾向于将盈利再投资到业务扩张和研发等方面，以获得更高的增长，例如半导体、科技公司。投资者需要根据自己的投资策略和风险偏好，选择适合自己的公司类型进行投资。 （4）不管从PE的角度还是从基本面的因素角度看，估值最终取决于公司的增长和利润水平。这意味着，公司的盈利能力和增长前景是股票估值的核心因素。投资者需要深入研究公司的业务模式、竞争环境、财务状况等因素，以确定公司的长期盈利能力和增长前景，从而进行正确的估值和投资决策。 图片来源：国金证券研究所 对于风格和行业配置。 首先，风格的选择要考虑相对业绩，这意味着在选择风格时需要考虑市场的基本面强度，寻找盈利周期向上或向下的板块。如果市场基本面强劲，那么选择增长股可能是更好的选择；如果市场基本面不太好，那么选择价值股可能更为合适。其次，选择风格时应该与行业的研究风格相兼容，即风格和行业的选择要与市场的方向判断相契合。举例来说，如果市场单边下跌，推荐价值股可能是比较好的选择；而如果市场震荡上行或震荡，可以看盈利周期相对业绩的变化，选择相应的风格。 图片来源：Wind、国金证券研究所 第二，大小盘的选择也要考虑盈利周期的相对业绩。在选择大小盘股时，需要注意它们的相对业绩，以及它们是否与市场的方向判断相兼容。对于市场基本面较强的时期，大盘股通常会表现更好，因为它们在这种情况下通常具有更好的盈利表现；而在市场基本面较弱的时期，小盘股可能会表现得更好，因为它们通常更受市场情绪波动的影响。 图片来源：Wind、国金证券研究所 值得关注的是，信用利差是一个重要的宏观指标，特别是对于小盘股。信用利差是指借款成本与无风险利率之间的差额，通常是衡量资本市场流动性和融资约束的指标。对于小盘股来说，流动性和融资成本可能会更高，因此信用利差对于它们的影响可能更加显著。因此，在选择小盘股时，需要特别注意信用利差的变化。 图片来源：Wind、国金证券研究所 不同的行业的投资关键点在于？ 不同行业的投资关键点涵盖多个因素，例如价格、价差、政策和销量等因素，这些因素在不同行业的影响程度和作用也不尽相同。由决定行业基本面变化的核心因素，可对行业进行分类： 1）价格主导：煤炭有色等供给弹性较低的资源品；需求弹性较低的必需品，等。 2）价差主导：原料加工行业，成本波动较大，例如钢铁、化工。 3）销量主导：汽车、家电等需求弹性较高的可选消费品；价格变化相对不大的机械类资本品；技术驱动价格下降的电子产品；光伏硅片、动力电池等取决于渗透率的新技术/新产品，等。 4）政策主导：地产等行业周期明显的行业；医药等受行业政策影响较大的行业，等。 图片来源：Wind、国金证券研究所 具体来看，价格在周期品、必需品和奢侈品等需求弹性较低的行业影响最大。在周期品行业，价格的波动往往与市场经济周期的波动密切相关，需求相对不太敏感。必需品行业的价格也相对较为稳定，因为消费者通常无法减少消费。而在奢侈品行业，价格往往是决定购买决策的重要因素，但消费者的需求不太会因价格的波动而大幅度变化。 其次，价差在原料加工型行业影响最大。原料加工型行业的产品通常需要多次加工和处理，而每一次加工都会增加一定的成本。因此，原材料和成品的价差会直接影响该行业的盈利能力和竞争力。 第三，销量对汽车、家电、工程机械等行业影响较大。这些行业的产品通常是高价值、大宗消费品，销售额的增长直接关系到企业的盈利能力和市场地位。 对于新技术和新产品的投资，需要关注行业趋势、渗透力和新老龙头的变化等因素。新技术和新产品的出现往往会引起行业格局的重大变化，可能会涌现出新的行业领袖和崛起的企业。因此，我们需要密切关注这些变化，以把握投资机会。 第四，政策对地产和医药等行业影响较大。政策的变化可能会直接影响某些行业的发展方向和盈利能力。例如，房地产行业的政策调控会对房价和销售额产生直接影响。医药行业的政策调整可能会导致某些药品的价格波动和销售额的变化。 更多详情欢迎交流联系！ 在鱼多的池塘钓鱼，不去寻找 沙漠之花 艾熊峰 策略高级研究员 Tel.: 13162995867 培训看点 -如何感知市场的情绪、方向和位置？ -自上而下还有意义吗？ -哪些是决定行业基本面变化的核心因素？ 回放链接 回放点击：《自上而下策略研究框架：在鱼多的池塘钓鱼，不去寻找沙漠之花》 - “研”之有道 - - 2023国金证券行业研究框架培训 -
《孙子兵法》有云，“凡战者，以正合，以奇胜”。我们相信，研究框架是一切深度和创新的根基，即“正”之所在。因此，国金研究所精心打造年度框架培训会，以期用深度研究的“正”为客户投资“出奇”而“制胜”尽微薄之力。 ——国金研究所所长 苏晨 |
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