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一、千禾味业现有产能及产能规划 截至2020年年底，千禾味业现有酱油产能 22 万吨，食醋产能 8万吨，料酒产能5万吨。2021年新增酱油产能10万吨，新增食醋产能5万吨，收购镇江金山寺食品有限公司全部股权后，对其资产进行改造，香醋产能提升至5.3万吨/年。2020年11月24日公司公告，拟调整年产 36 万吨调味品生产线项目为年产 60 万吨调味品智能制造项目。调整后的项目分两期建设，第一期到2022年底，完成20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设；第二期到2024年底，完成30万吨酱油生产线建设。如果项目进展顺利，那么到2022年底公司酱油/食醋/料酒产能为52/18.3/15万吨，到2024年底公司酱油/食醋/料酒产能为82/18.3/15万吨。 根据千禾味业的产能规划，采用自由现金流贴现（FCF）模型折算，千禾味业合理市值为277.9亿元，对应7.988亿总股本，每股股价为 34.78元较为合理，当前估值较为低估。 二、运用自由现金流贴现（FCF）模型对千禾味业进行估值 a、估值公式：
注：其中经营资产价值按照经营资产自由现金流现值作为计量标准；经营资产自由现金流现值，采用经典的两阶段自由现金流贴现模型估算，V为经营资产价值，FCF为经营资产自由现金流；WACC 为公司加权平均资本成本率，D为债务资本，E为股权资本，Kd为税前债务成本率，t为公司实际所得税税率，Ke为股权资本成本率。 b、计算过程 第一步，确定初始公司自由现金流FCFo.公司自由现金流FCF=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期资产待摊费用摊销-处置长期资产的损失。在此取千禾味业2018~2020年这三年的自由现金流平均值作为初始公司自由现金流FCFo.如表 1所示。 表 1 千禾味业历史经营活动现金流和经营资产自由现金流(单位：万元)
则FCFo=(29584.63+12,572.35+26229.29)/3=22795.42万元。 第二步，在确定税前债务成本率Kd的基础上，根据公式5确定加权资本平均成本率WACC。 取2018~2020年三年的税前债务成本Kd-n(n为年份)均值作为计算结果。以2019年为例，该年度千禾味业利息支出135.35万元，期初、期末有息债务分别为38720.29万元，15849.69万元,则平均有息债务余额=(38720.29+15849.69)/2=27285,则该年税前债务成本 Kd-2019=135.35/27285=0.5%。用同样的方法求得Kd-2018=1.18%，Kd-2020=0%,则税前债务成本率Kd=0.56% 股权资本成本率以我国5年期国债的利率为基准，加上4%~5%的风险溢价，因此股权资本成本率在7%~9%之间，在本文中取8%。 2018年~2020年千禾味业资本结构如表 2所示。 表 2 千禾味业资本结构（按照账面价值计算，单位：万元）
注：债务资本包括有息负债、应付利息等。
第三步，确定第一阶段详细预测期n，以及第一阶段增长率g1.根据千禾味业产能规划， 2024年底公司酱油/食醋/料酒产能为82/18.3/15万吨，合计115.3万吨。假设上述产能在2026年底达到满产满销状态，在2027年之后公司进入较低增长的永续阶段。那么第一阶段预测期2021~2026年共计6年。第二阶段低增长永续阶段，取g2=5%计算。2020年年报披露产品销售情况如图 1所示。
图 1 千禾味业2020年度产品销售情况 根据上述信息得到，千禾味业酱油吨价为5190元/吨，食醋吨价为3478元/吨；料酒销售情况虽未在年报上有披露，但是在互动平台上公司曾透露料酒吨价为5000元/吨。不考虑价格变化的情况下，到2026年，公司的营收将达到564227万元，而2020年营业收入为169327万元。2021-2026年年均复合增长率为22.21%。考虑到费用率边际递减等情况，取g1=25%。按照前述公式4，得到千禾味业经营资产价值V，如表3所示。 表 3千禾味业经营资产价值（单位：万元）
截至2020年12月31日，公司金融资产（包括货币资金和交易性金融资产）价值为50746.3万元，长期股权投资价值为0，则按照公式3得到公司价值=2728032.7+50746.3=2778779万元。 按照公式2，得到公司股权价值=2778779-0=2778779万元。 由于公司不存在少数股东权益，所以最终的上市公司股权价值即为2778779万元，参照总股本7.988亿股，每股合理价格=34.78元。参照2021年6月23日收盘价22.87元来看，估值较为低估。 |
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