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那些看起来不太有道理、甚至有点“大逆不道”的逻辑，放在他的框架里是能够自洽的。他的推翻式重建，实际上是在阅读市场与自我认知过程中更精细的刻画 医药基金的赛道化是从2015年那场牛市开始的。在此之前，以医药行业指数为基准的产品仅有十来只。如今医药基金已成为公募基金最主流的赛道之一，根据Wind数据统计，以“医”为基准的基金多达236只。 从小市值股到蓝筹白马股、再到CXO、疫苗、中药、创新药的轮番登场，每个阶段都涌现出不同的明星基金经理。过去八年的医药行情是如何流转的？接下来又将走向何方？医药基金经理该如何穿越周期？ 本期[对话基金经理]栏目，《读数一帜》对话鹏华基金金笑非。这位将“阅读市场”奉为圭臬的基金经理，从他的视角回答了上述问题。 在医学硕博云集的基金经理中，金笑非的与众不同在于：金融学专业出身，自上而下的视角。他相信市场永远是对的，要做的是跟随市场不断迭代自己。 他曾是五毛钱接手产品的新人，历经七年，把基金净值做到了一块二。他说，很怕给投资者亏钱。近年来陆续发新产品，恰逢市场阶段性高位，他利用建仓期、调整仓位、配置防守型行业等方式，穿过医药赛道的震荡期。 在金笑非七年的基金经理生涯中，有两次重要的迭代，贯穿了他对市场的阅读、对公募基金游戏规则的洞察、对产业周期的把握。
2017年，金笑非观察到蓝筹白马的行情，于是放弃了早期的中小市值股票思路。该年度净值增长近8.65%； 2019年，公募基金进入牛市，迎来源源不断的增量。金笑非迭代出“格物”和“致知”，把研究和投资分离，享受最乐观的定价，与泡沫共舞。2020年，基金净值增长101.56%。 2021年，市场转入存量阶段。年底，他迭代出“明线”“暗线”，认为资产价格周期（暗线）与产业周期（明线）一样重要。22年，他据此调整方向，通过防守型行业的配置来对冲医药的下跌。 金笑非的迭代思路，在主流基金经理群体中是少见的。如果不提前做功课，与他的对话会很艰难。 他有很多听起来很玄乎的逻辑。比如“资产底部时，风险不算风险”“没有人持仓的品种大概率会涨，因为没有人持仓”。 也有很多非主流的逻辑。比如“在存量市场里，如果产业上没有很大的正反馈，资产价格就是主要矛盾”。 他的两次迭代之间，有诸多矛盾之处。诸如对换手率的看法、对好公司的看法，对估值的看法、对机构行为的看法等等。 他曾说过“换手率低是成熟的标志”，现在他不在意了。他曾强调“优质公司深度研究”。现在，他觉得只要不是太差就行。 有意思的是，这些看起来不太有道理、甚至有点“大逆不道”的逻辑，放在他的框架里是能够自洽的。他的推翻式重建，实际上是在阅读市场与自我认知过程中更精细的刻画。翻看他从业以来的定期报告，会发现视角在切换，但观察对象和初衷不变。 如果用一句话总结金笑非的方法论，只要能给客户挣钱，他能放下所有执念。 迭代的难度，表面看是勇气，穿透看是成本。对基金经理们来说，迭代的沉没成本会随着管理规模的增大而增大。然而，没有人能保证自己一定能迭代过去。 金笑非坦言，之所以执行力相对比较强，是因为“现在成本比较低”“核心还是想给客户挣钱”。 金笑非有个习惯：访谈或者路演的最后，他会反问提问者，“你觉得我的逻辑有问题吗？”他希望通过尖锐的问题看到自己的不足。 金笑非说自己是弱者。“我都是在阅读市场，得出规则，基于规则在我的框架下放大。然后我观察这个规则什么时候证伪，什么时候加强。加强我就加仓，证伪我就卖出。这么多年我都是这么迭代过来的。” 访谈中，金笑非时常从逻辑和细节的讲述中跳出来，说“这些都不重要”，转而强调他认为的重要问题：“我还是觉得基金经理的核心要务是给基民赚钱。怎么样让方法论实现，其实是你内心的信仰和逻辑自洽的过程。这不重要，重要的是能否实现这个价值。” 根据金笑非的双维度思路，他的最新操作是：对中药板块逢高止盈，重仓创新药（非CXO）。当前鹏华医药科技的创新药仓位已超过60%，如此大手笔重仓在同业中非常罕见。 金笑非为什么如此看好创新药？他认为，创新药的宏大叙事不同于AI，行业一直在默默超预期。“从现在开始，它能够给你的梦想开始一一兑现。” 以下为本期对话整理，分别记录了金笑非对市场的阅读、对创新药的理解以及自我的认知进化，全文共8643字。  阅读市场：从“格物致知”到“明线暗线” 问：过去六年，你从小市值股票出发，到“格物致知”，再到“明线暗线”，这些迭代是怎么发生的？ 答：我2012年开始做医药研究员，但我是学金融出身的。2016年的时候，我开始接手基金。第一只基金是鹏华医药科技，接手的时候只有五毛钱。公司压力也比较大，因为这个产品规模比较大，不能再跌了，还是要稳着点做。 但是对当时的我来说，世界观初始形成的时候就是挖掘小市值成长的风格。刚好2016年熔断后，小市值股票跌得稀里哗啦，我就觉得很好地匹配上了。没想到，2016年到2017年都是小市值成长的下跌市，我刚一上来就被打得很惨。 为了生存，我们去阅读市场。2019年开始第一次迭代，我们把投资和研究分离，总结为“格物”和“致知”。格物是深度的客观研究，致知是指市场对客观美好的终极，有主观上最乐观的定价。 我当时认为，大家对一件东西的定价，不是你决定的，而是最乐观的人定价的。最乐观的人会把时间拉得很长，会看到终极、美好的东西。放在A股里面，很多白马40倍、50倍都不是顶，可能到100倍、150倍才是顶。所以，2019年迭代出这个框架后，2020年全年我们做得就很好，这是我们第一次迭代收获的过程。 到了2021年，大盘股开始下跌。这些公司都是很好的公司，但是市场太拥挤了。这时候我们才想到，其实A股的暗线可能才是存量市场的主要矛盾。所以，我们2021年底迭代出“明线和暗线”。明线是指产业周期，暗线是指资产价格周期。 我会先区分市场的情形：是增量博弈还是存量博弈？不需要预判市场是增量还是存量，只需要应对就好了。 在增量市场里，比如2019年、2020年，就是格物致知。享受市场的泡沫、享受最乐观的人定价，给我的持仓抬轿子，享受上涨过程中最终极的美好。 2021年，我们看到医药虽然跌了很长一段时间，但在单边做多的状态下，大家还是会继续卖出医药，因为医药已经没有持有的价值。虽然它客观上有价值，但是在股票层面没有价值了。所以，2022年全年我们对医药都非常看空。 2022年前三季度，我们看空医药，把仓位打到了下限。当时买了20个点猪和机场，本质都是在对冲医药的回撤。 2022年四季度，我们对医药全面翻多其实也是基于暗线的考虑，跌得比较多的医疗、中药、创新药都买了一点。我们做了产业调研后，发现创新药有很多正反馈，并且市场里有很大分歧，所以我们就把创新药的仓位堆得很重。 现在市场是存量市场，存量市场就和机构反着来做。我们看当前的创新药，在医药基金里包括全市场里都是低配状态，未来可能会有很大的增量资金配置，就像去年的中药一样。 中药的问题是它不具备增量博弈的转化性，产业逻辑不具备在资本市场层面的高对称度和反馈度来形成全市场的增量资金，特别是在有白酒作为对比的前提下。而创新药可能会带领整个市场，把医药变成增量市场。如果到时候全市场变成一个增量市场，我可能创新药会拿到很长时间，享受增量市场带来的纯粹泡沫。 问：你在2021年底开始降仓位，看空医药，但在年报里依然是乐观的表达“对医药行业充满信心”。为什么行动和表达不太一致？ 答：当时从心态上说已经变保守了，没希望它有多大进攻性，但我们觉得市场应该是寻底的状态，没想过2022年跌得这么离谱。这是整个市场水位决定的，2022年医药普跌了20%，和市场中位数跌得差不多。如果市场是震荡年份，那医药也应该是震荡筑底的过程。 问：2021年底你在季报里提到非常不看好CXO，当时还提到CXO的“鲸落”。为什么你认为这个钱不在CXO里就能流入别的医药细分赛道？ 答：我们在2021年年中看CXO的时候，从产业上判断它已经见顶了。从资产价格的角度，当时所有医药基金都买了CXO，于是我们在2021年底做了“鲸落”的预判。 答：这个定位是历史决定的。从历史上看，我们在医药有指数型行情时，有比较大的弹性和进攻性。 我的自上而下方法论更适合牛市，因为我会在总量仓位上做选择。我会选择最具进攻性的板块，把仓位打到上限。按照什么标准选股？譬如买创新药，可以平均买，可以按照资质买，随便怎么买，但一定要买到60%。自下而上的基金经理不是这样做的。 我认为，Beta来的时候，仓位打败一切，Beta永远大于Alpha。这时候的市场根本不看创新药资质，资质差的涨得好，因为筹码结构更好，优质公司反而会受到海外定价的影响。 问：怎么理解其中的筹码结构问题？ 答：我们买的头部公司在多地上市，海外不涨国内怎么涨？比如某家公司，今年是它的大年，不管是研发还是销售都很牛，但股价涨得很少，这就是因为资产价格起作用，它受到了海外定价的影响。 再看科创板里的单边上市公司，其实它（基本面）没有扭转，但就是因为它没有被海外定价，国内单边做多，悲观的人是没有筹码的，买了就涨。 问：最具有进攻性的仓位你是怎么挑出来的？ 答：我们是双维度，一个是产业周期，一个是资产价格周期，它们的权重取决于市场是增量还是存量。 我们去年翻多医药，也就是看到存量市场里的产业周期和资产价格周期，寻找机构持仓少的，曾经大幅下跌的，产业上有正向的变化和催化的板块。 去年我们阶段性参与了中药，其实是排除法选出来的。虽然中药的产业周期没有很大的变化，但资产价格周期有很大变化。因为CXO的钱会流出来，中药经过了前期大幅下跌，又有估值又有国家扶持，也很少机构重仓。 问：你的全市场基金去年买了养殖、交运、地产这些来对冲医药的下跌，这些是怎么挑出来的？ 中药也是这样。整体在实业层面没有发生什么重大变化，但为什么中药是这两年最火热的赛道？因为资本市场对它的看法变了，觉得政策扶持。其实它是人心的变化。 中药原本在医药基金里是零配，这两年变成了标配，医药基金平均持股15到20个点。这是一个一般性配置的阈值。再往上配置就一定要有产业上的正反馈才会继续。要么业绩超预期，要么政策面上加大力度，大家信心更强一些。 这时候我就先卖了，因为我没有看到产业上的正反馈。我们认为中药是存量市场，在这个阶段往负向演进的概率是提升的。这样的情况下我就先兑现了，跟机构反着走。 阅读创新药：梦想或正在一一兑现 问：为什么你重仓的是创新药而不是其他的细分板块，比如医疗器械、中药？ 从暗线来看，也就是资产价格。2022年三季度之前都没有人系统配置和关注这个行业，所以它的资产价格和产业周期都是底部共振的。所以，我们当时选择了创新药。 问：怎么理解创新药的宏大叙事？ 答：它在海外有小万亿美金，在国内进口替代的医保盘子里也有大几千亿人民币，这块是一定要把它吃下来的。不管是国内吃医保还是国外吃进口，对中国高质量发展产业升级都是不可忽视的，它的产品空间比所有医药的其他细分板块都大。 中国要走高质量发展路线，每一条制造业赛道都不能错过，国家肯定都盘过的。军工、半导体、光伏……这些都是关系到国计民生的重要产业升级板块，创新药也在里面。 制造业升级的过程中，所有的赛道都会超预期。两年前的比亚迪和N年前的安卓手机，再往前的家电，就像中国的国运一样。创新药也在默默的超预期，只是大家没有关注而已。它是一个很宏大的叙事，同时从现在开始，它能够给你的梦想或开始一一兑现。今年我们就能看到第一个国产创新药卖到10亿美金，而且可能还会超过预期。 创新药跟半导体、AI都不一样。它的产品力比半导体强。跟AI比，AI完全比不了。我不说细节了，就说中国的创新药是什么样的环境：全球最新的、最前沿的、最火热的、最难的，我们或可以准备和别人PK，而且未来我们的竞争力会越来越强。 我做一个判断：现在所有人都不看好创新药，但未来两三年所有人都会看好创新药，中国创新药的产品力已经到了兑现拐点状态，中国创新药或会在未来三年或五年成为全球创新高地，跟美国并驾齐驱。 问：现在创新药在医药基金内部的分歧是怎样的？ 答：医药基金对创新药的持仓非常少。10亿以上规模的基金经理里，买十个二十个点就很多了。 问：医药基金过去对创新药的配置经历了怎样的波动？ 答：以前对创新药的配置主要在CXO，创新药产业链。CXO是帮创新药做服务的，我们重仓的就是纯粹的单创新药制药企业，这类公司在2022年三季度之前可以认为没有持仓。 因为这类公司在2021年、2022年科创板医药最差的时候集体上市，公司本身没有盈利甚至没有收入，完全不符合2017年-2022年市场的主流审美。所以，现在最牛的公司还在破发中。这个产业在2022年三季度之前没有被市场关注，也没有被市场研究，更没有被交易。 问：为什么你不看好CXO？ 等到什么时候CXO会再起来？就是我们这一轮所有的科创板创新药全面泡沫化，开始在高位大量的融资，很多钱投向下一轮研发和创新药，投大量的费用转化为CXO下一轮的收入，CXO又开始景气。 问：你是配置创新药最多的机构投资者吗？ 答：10亿级别的医药基金配10-20个点的都算很多了，我们大概60个点。 问：把创新药仓位加到60%的决策过程是怎样的？ 答：去年四季度，我们对医药全面翻多。当时没有做调研，产业周期层面的认知就没有更新，我们不知道产业发生了什么变化，单纯基于存量博弈下的资产价格选了三个板块：医疗、创新药和中药。当时就觉得这三个板块大家拿得少，未来会有正向可能的变化，我们就都买了二三十个点，一个组合就凑起来了。 后来我们再做产业调研，发现创新药具有很积极的产业正反馈，才把创新药仓位堆到了60%的仓位。 问：当时发现了哪些创新药的正反馈？ 答：医药基金里有很大的分歧，主要是两点：一是政策扶持问题，二是产业生命力和产品力的问题。 政策方面，现在大家对于创新药有多少政策扶持还有分歧。有些人觉得，去年医保谈判确实是一个很温和的结果，但不代表未来继续温和。明年是不是又很严苛了？这没办法证伪。 我的观点是，国家在全面扶持中国创新药。 第一，国家明确出文，不支持扎堆。同样一个创新药一个靶点，原来一个重要的靶点铺量会批9家公司。9家公司一起竞价，价格肯定很差。后面我们不用那么上量的时候，我们再批一个大的靶点，可能只批3家公司，其中1家还是外资。 第二，进口替代现在在全面进行。进口替代产品做出来的数据和外资是一样的，但我们的服务更好，更多政策扶持。今年一季度我们发现，很多进口替代的公司业绩全面超过预期。我们当下的产品力已经上来了，能够挑出好的产品。对于出口替代，国家对好的公司和产品，已经谈出来的价格都很温和，这也是已经发生的事实。 第三，创新药的发展空间。现在创新药在国家医保药品总盘子里占比非常低，只有个位数。我们对标美国，大概60%。我认为上升到30%的空间是没有太大问题的。 基于这三点事实，以及基于国家对产业升级和高质量发展的战略判断，我可以看到它是串成一条线的： 前期，国家医保局大刀阔斧地做集采，把空间腾挪出来。同时倒逼产业升级，告诉产业这些东西都是同质化的，要做优质的东西。现在国家集采这么多年了，产业升级完了，产品力上来了，进口替代可以全面进行了，出海的东西都出来了。同时，集采砍出了空间，现在创新药占比很低，再对你全面扶持，其实有一个顶层设计在里面，又符合国家战略升级高质量发展的定调。 这一点你觉得逻辑顺吗？但医药基金都没有达到共识。 问：中国创新药的竞争力是什么？ 答：我认为中国的创新药有很强的竞争力，一是前期研发，二是后期临床。 第一，前期研发方面，现在所有的创新药赛道都是已知的技术路线。最火热的赛道是ADC，其实它的产业技术路线二十年就提出来了，所有人都在这上面做研发迭代。已知的技术路线最适合中国人发挥工程师红利，在所有制造业都是这样。 第二，一个分子式挑出来了以后，在临床上怎么发挥最大的效果？比如一个创新药在胃癌上获批，可能在肝癌和肾癌上都有同样的效果，但要在临床上去探索与研究，这需要海量医患红利。一个适应症，在美国一个月入组不了一个患者。但是在中国可以三个临床一起看，可以以最快速度把临床上空白的适应症探索清楚。 答：“我们就是抄的，做不出比别人好的来”。但其实，所有更好的都是现抄出来的。 阅读自己：我是弱者，市场永远是对的 问：你去年在全市场基金（鹏华创新升级）中配置了农业、交运、地产做行业对冲，也把仓位降到了契约下限，60%。从全年业绩来看，相对偏股基金中位数回撤较少，但还是下跌了15%。为什么？ 答：2021年买了一些消费白马。当时还在格物致知的框架里，寻找终极的美好。后面有些底仓一直没有卖，只是增量资金进来后摊薄了仓位。 答：也不是。我是觉得现在我的成本低，或者我说对自己的定位，初衷还是想给客户挣钱。 问：你觉得自己挣的是哪部分的钱？ 答：分两种情况。 第一种情况就是泡沫期。增量博弈的市场，赚最乐观的人定价的钱。当然，最乐观的定价肯定会有产业上一定的正反馈，但是完全不够解释。比如某家公司一直是30%-40%的增长，如果只是赚产业增长的钱，那么挣到30%-40%就可以卖了，但它的股票估值可以翻两倍，这个我理解就是纯粹估值提升的钱，增量博弈里泡沫的钱。 问：在“格物致知”的阶段，你说过换手率降下来是成熟的标志。现在这个观点变化很大？ 答：非常大。现在取决于资产价格和阶段。我高换手的时候，还是期望自己能够找到在趋势之上能赚到钱的方向。如果需要我拿得住的时候，我肯定拿得住。 问：你会把自己定位为一个医药基金经理还是全市场基金经理？ 答：我这一套方法论，目前做其他行业没有什么太大的障碍。 问：这种类似于行业轮动的方式，能保证每次都对吗？ 答：所以，我要逻辑自洽。如果我认为这个逻辑没有瑕疵，我也不会很怕。因为我迭代过自己，我就觉得没有什么是永恒的，肯定会碰到问题。我和很多客户聊到最后，都会问他们，觉得我这个方法论有什么问题吗？希望他们说一些我没想到的问题。 问：你说过“没有一个顶流能穿越周期”，为什么会有这样的结论？ 答：我理解的是：规模放大了以后，很难承受迭代的成本。没有必要做这件事情。这是吃力不讨好的事情，这就是市场决定的。 他是公司的核心人物，他的方法论、人设都定调了，所有买他的基金的人也都知道。这个时候，错没有成本，错在市场。赢反而有成本，就是迭代。如果没有迭代过去呢？没有人能够保证自己迭代过去。 问：你的意思是基金经理都是一次性的，没有办法回头，规模大了以后就没办法迭代了？ 答：我没有告诉你这个结论。我只是告诉你这个现象，我基于这个现象做了一个判断。我不知道这件事情未来会不会重复，我只是说我认为会重复。 问：没有办法破解？ 答：我不知道有什么方法破解。自下而上方法论没办法迭代，但自上而下方法论会不会迭代，我不知道。 迭代对公司是反噬，对个人是成长，这是自下而上跑赛道的人跑出来的情况。刚好从2017年-2020年都是赛道化，而且赛道化未来也是一个趋势。未来赛道会越来越细化，行业里所有人都知道是哪些赛道，就是制造业升级、产业升级的赛道。 赛道未来会趋势化不可逆。因为赛道更符合现在基民的趋势，越来越年轻化，越来越激进，越来越觉得自己有判断力。 问：你对自己的期待是什么？ 答：因为是负收益。虽然2021年我在医药基金经理中大概是中位数，但我给自己的定位是要给持有人挣钱，特别怕深度亏损给别人亏钱，这是我的成长路径决定的。我是五毛钱接手基金的人，而且在2017年、2018年、2019年，我第一次迭代，这是很痛苦的过程，所以也加深了我自己现在的状态。任何人的成长过程都决定了他当下的状态。 我们在2021年6月份发行了鹏华创新升级，当时正是消费医药类赛道股的高点，但我们在2020年底还是一块钱。建仓期结束之后，仓位必须达到60%之上，所以，我们没办法，把仓位抬上来了。2022年全年开始暴跌，最低的时候大概跌到过8毛多，现在回到九毛多，对持有人来说，我们尽力了。 我们在2022年6月发行了一只鹏华创新增长，也是一只全市场产品。2022年6月其实是一个反弹高点，三季度市场大幅下跌，我们全程都没有建仓。核心就是我在没有把握的情况下不愿意给别人亏钱。 问：当过热的时候怎么办？ 答：我有一个资产价格的定价。如果在存量博弈阶段，所有人都觉得创新药好，都买了15-20%的仓位，跟现在的中药一样，那我肯定就会兑现，或者我有申购就不会买了。 我还是觉得基金经理的核心要务是力争给基民赚钱。怎么样让方法论实现，其实是你内心的信仰和逻辑自洽的过程。这不重要，重要的是能否实现这个价值。   |
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