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和美股科技行业的长牛不同，频繁的行业轮动几乎成了A股最突出的标签。任何行业在A股都逃不开周期的波动。 通过本公众号发布的观点和信息仅供陕西巨丰投资资讯有限责任公司（下称“巨丰投顾”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的特定客户参考。因本公众号暂时无法设置访问限制，若您并非巨丰投顾客户，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 如果把A股各行业的年度涨幅拉出来，你会发现一个最简单的现象，几乎每一年的风口都不一样。2012年涨得最好的是房地产（+31.7%），2013年是传媒（+107%），2014年是券商和保险（+121.2%），2015年是计算机（+100.3%），2016年是食品饮料（+7.4%），2017年是食品饮料（+53.9%），2018年是休闲服务（-14.7%），2019年是电子（+73.8%），2020年是电气设备（+94.7%），2021年到目前为止表现最好的竟然是钢铁，涨幅72.2%。 和美股科技行业的长牛不同，频繁的行业轮动几乎成了A股最突出的标签。任何行业在A股都逃不开周期的波动。没有只涨不跌的资产，即便是像食品饮料这种过去几年涨幅最大的黄金赛道，在今年这个错误的周期里也能回撤30%。反之，也没有只跌不涨的资产，即便是煤炭钢铁这种过去五年跌了近30%的夕阳产业，在今年这个合适的周期里也能动辄翻倍。 那么问题来了，这种周期波动的内在逻辑是什么，我们应该如何把握？其实和一个公司的股价一样，一个行业的波动也是一个极其复杂而又难以预测的事。但万变不离其宗，每一个行业的周期波动基本都是两个周期叠加的结果： 一个是外部的宏观经济周期。从长期来看，主要看人口因素以及政策体制改革。比如人口老龄化会持续利好医药行业、利空房地产产业链，政策上的反垄断会限制互联网巨头的无序扩张，房住不炒也会压制房地产的发展。从短期来看，主要看经济周期的波动。经济的起落一方面会影响周期性行业的业绩，比如经济复苏期房地产和基建投资回升，会带动钢铁等大宗商品需求。另一方面会通过流动性环境影响整个市场的估值水平，比如经济衰退期货币极度宽松，一般市场的估值会触底反弹。这两个因素交织在一起会使市场呈现出成长、周期、消费等风格倾向。 另一个是内部的行业景气周期。如果行业内部有明显变化，一个行业完全可能脱离宏观周期走出完全不同的独立走势。有时候是因为行业的需求突然爆发，比如同样是在经济的复苏期和类滞胀周期，2016-2018年电气设备行业几乎熊了三年，跌幅近60%，而到了2020-2021年却几乎成了表现最牛的行业，不到两年的时间涨了近2倍。背后的原因就是近两年碳中和的背景下，新能源整个产业链的需求激增。有时候是因为行业供给端明显改善，比如光伏行业过去在各个周期基本都没什么超额收益，但这两年几乎是从衰退到复苏再到滞胀都有很好的超额收益，就是因为光伏成本大幅下降，基本已经比火电要便宜，再加上新能源需求本身就在激增，所以业绩持续改善。 从历史来看，在2017年之前，A股市场受宏观周期的影响更大，因为那时候的宏观经济波动还比较明显，各个行业的分化还不明显。但2017年之后，宏观经济的弹性和波动明显下降，行业分化加剧，行业周期的影响逐渐超过了宏观周期的影响。典型的就是刚才讲的新能源产业链，不管是2020的价值风格还是2021的成长风格，它都产生了不俗的超额收益。 落实到投资研究上，这意味着宏观周期在预测中的效果大不如前，如果只是盯着宏观周期去做行业轮动，很容易感到迷茫。而如果能准确的把握一个行业的景气周期，大概率能在这两年获得不错的超额收益。也正是基于这个逻辑，我们从去年开始加大了对各个行业赛道的研究，并且开设了《核心行业赛道100讲》这门课，从投资视角把主流的行业都梳理一遍，补上投资框架中最不可或缺的一块拼图。 不过，行业周期的研究固然重要，但宏观周期的影响也并没有消失，市场的风格也还是有一条清晰的主线，由此产生的风格轮动也还是显著的影响着很多行业的投资收益。 如果你不看宏观周期，可能会错过很多机会。最典型的就是2021年以来，尽管新能源赛道持续火爆，但收益最高的四个行业却是钢铁、煤炭、有色和化工，全是宏观逻辑驱动的顺周期行业，新能源相关的电气设备只排在第5名。 如果你不看宏观周期，还可能踩中很多风险。最典型的就是2021年春节之后，此前一直表现强劲的大消费彻底熄火，持续下跌，连最硬核的茅台都回撤了40%以上，这和一路飘红的成长和周期赛道形成鲜明对比。当你配置的行业违背了当前的宏观周期的时候，即便你有张坤、刘彦春等顶流基金经理的选股能力，你的投资收益也会非常难看。 所以，在研究好行业基本面的基础上，我们还是要对宏观经济周期带来的行业轮动有一个清晰的认知，要实现这个目标，最有效的分析工具就是投资时钟。 所谓投资时钟，就是经济的周期循环所导致的资产轮动和市场风格切换。它的基本逻辑是：经济周期其实是一个有规律可循的循环（所以周期的英文叫Circle），就像春夏秋冬四季轮转一样，经济也会按照衰退、复苏、过热、滞胀的次序循环往复。在经济周期的不同阶段，经济增长、通胀和流动性会呈现完全不同的组合，而这几个要素一方面会显著的影响大类资产的定价，另一方面也会显著影响股票市场的方向和结构。比如当经济复苏的时候，顺周期板块的业绩改善，一般会有超额收益。 关于投资时钟，大家一定听过海外的美林时钟，但中国的市场比较特殊，不能直接套用。 第一，经济发展阶段不同。发达国家的经济已进入成熟期，增长中枢比较稳定，围绕中枢的波动也比较容易观测，而中国的经济处于增速换挡期，整个经济增速的中枢在下移，这种长期中枢的下移和短期的周期波动合在一起，使得周期波动不太明显，尤其是复苏的时候，比如2016年GDP连续四个季度没动，但其实经济是复苏的。 第二，周期传导的逻辑不同。一方面我们和发达国家的产业结构有明显区别，另一方面我们的宏观政策对经济的影响更大，所以经济周期传导的方式自然也不一样。比如我们的经济复苏一般都是从稳基建、松地产开始，而这在发达国家并不会作为调控经济的方式。 第三，统计指标体系不同。经济周期的核心变量是一样的，但各个国家的指标逻辑是不一样的，美林时钟的指标不能直接在国内套用。比如美国在观测通胀的时候比较注重核心CPI，而PPI不是那么重要，而我们国内还不太有核心CPI的概念，所以分析通胀的时候PPI反而能反映经济的热度。 第四，资本市场发展阶段不同。中国的资本市场处于发展初期，制度和投资者都没有完全成熟，所以政策和流动性的影响相对较大。比如理论上衰退周期企业业绩不好，股票市场应该是熊市，但事实上A股在衰退期表现也很好，就是因为我们正处于从房地产到金融资产转移的大趋势中，资金持续入市导致股市流动性充裕，相比国外的资本市场有估值溢价。 基于这些特殊的国情，我们建立了一个更适合中国资本市场和个人投资者的投资时钟。在之前的课程中，我们经常会用到投资时钟，也讲过一些基本方法。但有很多新会员还是不太熟悉这个框架，或者在使用这个框架的过程中遇到了一些现实的问题。接下来，我们会花几节课的时间重新给大家做个梳理。经济周期与投资时钟是一个复杂的体系，我们力求用最简洁的方式讲清楚三个核心内容： 一是经济周期的划分及判定，就是各个周期阶段的特征，以及如何用最简单的经济指标来进行判定。 二是大类资产的轮动规律，就是不同周期阶段对应的大类资产表现，包括股票、债券、房产、商品、现金理财等，重点讲一下A股市场在各个阶段的大方向。 三是重点讲一下A股市场的行业轮动规律，就是结合一些实际案例讲一下每个周期阶段A股哪些风格、哪些行业相对占优，哪些相对风险较大。 当然，正如我们此前的课程所讲的，任何方法都不是万能的，尤其是行业赛道的选择更是一个错综复杂的问题。除了分析3-5年一个周期的投资时钟，最终的行业表现还要叠加人口、制度等长期因素和市场情绪、突发事件等短期因素综合考虑。
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