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昨天证监会易主席发表了主题演讲，整了个新说法：探索建立具有中国特色的估值体系。 今天随着中字头公司的集体暴涨，已经有卖方在写小作文了：部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。 其实易主席的演讲里，对国企的估值也做了精准阐述：
中字头的国企估值水平低，除了上面说的不注意投资者沟通，不维护股价外，本身也是增速低，财务复杂。 但我想就此聊聊A股的估值体系。 A股的估值体系最大的特点，是大体上按行业的发展阶段给估值，新兴行业给高估值，传统行业给低估值，这个是最大的估值定价。 银行在2010年以前也享受到的是十几倍二十倍的高估值，此后就降到10倍以下了。其他中字头的国企也差不多。 有人说这是A股对国企有歧视，但到了港股，给大陆银行股的定价更低，港股定价模式已经比较接近欧美市场了。 全球的规律都逃不开喜新厌旧的这个规律，只不过不同国家对于新兴行业的发展定义不同。比如总有人说强如英特尔也只有十几倍PE，在美股看来英特尔是偏硬件创新的强周期股，但是国内好的半导体公司就是稀缺。 美股光伏逆变器龙头Enphase也是140倍的PE，前三季度营收同比65%，扣非利润同比63%，业绩比A股的微逆龙头低，估值还高。 按照国内的产业发展水平，A股增速快的制造业龙头公司，确实带有科技属性，能把好东西卖出去挣美刀，就是我们需要的。这是具有中国特色的估值体系之一。 A股估值体系还有一个最大的特点，是估值受到牛熊周期和市场风格的影响非常大。 牛熊周期都好说，20年牛市的时候宁德时代动态PE能给到七八十倍，22年熊市的时候只有25倍。 市场风格是A股最鲜明的特征之一，甚至是无论是牛市还是熊市，都有着市场风格的强烈演绎。 单单就市场风格，也能使得价值类或者是成长类公司的估值有上下30%~50%的波动，这对于任何股票基金都是很夸张的。 所以绝大部分股票多头基金，都得考虑市场风格的影响，并且积极参与市场风格，这样就强化形成了一个正反馈。 如果追究更底层的原因，我认为市场风格形成，是因为中国股市有很大的政策影响因素在。散户投资者多，是其次推波助澜的原因。 因为我们过去几十年的经济发展模式就是由政府主导的，对内的是固定资产投资和城镇化，对外的是各地招商引资（重投资轻民生）加强制造业带来的出口贸易。因此政策在中国股市是非常重要的变量。 比如说21年底中央经济工作会议，提出了稳增长的概念，是今年前几个月的价值股风格形成的重大原因。最近一个房地产的金融20条，带来了地产链条的预期转变，顺便也给成长股吸了一次血。 另外，中国经济在全球经济中就是制造加工的中游角色，上游原材料和下游需求的波动，都会影响经济的周期。 所以经济波动，政策导致的风格波动，都会极大地影响A股的估值。这是具有中国特色的估值体系之二。 这几大中国特色的估值体系，在很长一段时间内是没法改变的，也是我们必须得接受的既定事实。 那么估值怎么在股票投资中起到作用？ 具体得看用的是什么策略。A股现在的股票投资框架，大概可以分为三类。 第一类是偏价值投资类型，从微观上选择好的公司，认为好的公司可以穿越市场风格，穿越牛熊，穿越经济周期。 对这类策略来说，估值是非常重要的。因为对宏观走势、对黑天鹅、对风格演绎都直接忽视掉了，那就得买得便宜，买得便宜才有安全垫，才能保证在看错的时候不至于亏太惨。 第二类是偏看图博弈类型，比如说做事件驱动投资，做主题投资，做埋伏，看图，追政策等等。这一类通常是依据某个大概正确的规律，去指导买卖。 对这类策略来说，估值完全不重要。事件驱动是否有效，主题投资热度高不高，标的是不是市场认可的龙头，砍仓及时不及时等，这些才是这类投资的关键。 第三类是偏宏观投资，从经济周期、货币周期等角度，去判断市场牛熊的影响因子，同时跟踪产能周期、库存周期等，去判断宏观大类行业的基本面走势。 对这类策略来说，估值也不那么重要，反而是对利率、对产能和库存周期的判断更重要，因为这类策略关注的是影响宏观经济的大类别，在早期的时候没法看估值。 比如说房地产行业现在没法看估值，业绩下滑很多，应收款暴雷对利润的影响也很大，化工行业现在正处在去库存周期，业绩波动也会非常大，估值也失真。 根据自己的情况，选择特定的投资策略之后，就不用再做加法了，那样只会把策略搞得越来越复杂。 比如说做产业链投资，那就应该盯着渗透率增速，增速最快的方向，同时关注流动性的拐点，这两个变量都是远比估值更重要的因素。如果是看图，那就更没必要考虑估值了，图形好就上，走差了就撤。 估值是交易出来的，有什么样的经济土壤，有什么样的经济周期，有什么样的基本国情，就会有什么样的估值体系。 中国特色的估值体系，虽然是证监会boss们考虑的问题，但是恰恰这是最不应该考虑的问题，考虑了也没用，改变不了现状。 对了，我认为国企股价涨起来之后很大概率会有减持，以补充社保和财政。另外市场波动大，隐藏的一个原因是这两天防疫政策的不确定。 ...... |
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