【阅读】《大牛市（1982-2004）：涨升与崩盘》（3）公众号： 心平欢乐的投资世界 A.70年代接近尾声时，华尔街已经不再是原先的华尔街，真正的好工作是周游列国的商业银行信贷经理，给拉丁美洲国家贷款；牛市的第一幕，以道指在相隔十年后的1982年夏天重上1000点开始，82年到85年底道指翻了一倍，86年加速大涨350点，87年站上了2700点； B.当道指在1982年重上1000点时，仅以7倍的平均PE交易，1983年上涨到1200点，但总市值却只相当于1966年道指600点时的市值，基金经理们对低估值的便宜货避之唯恐不及，都在追逐以苹果和基因泰克为代表的成长股，这轮泡沫是在1978年左右开始的； C.苹果和基因泰克的上市带来了IPO过热，1983年当机构因部分新发行股票的品质下降而退出这些新股时，个人投资者进场了，公众加入狂欢代表这轮高科技繁荣进入尾声，某些高科技股以30-40倍的PE交易；IPO热剧烈降温的几个月里，很多新股腰斩，纳斯达克指数下跌18%； D.科技股失去了光泽，直到7年后的1990年才再次起飞；50年代公众投资者进场，60年代共同基金扮演主角，401K计划在80年代暂露头角，但要等到90年代才成为主角，那80年代的主角是谁呢？竟然是美国企业界自身，它们回购股票或者并购别人的股份，大大缩减了市场的供应量； E.七十年代的高通胀，抬高了企业所拥有实际资产的重置成本，包括土地、厂房、机器都变得更值钱了，但股价却没有反映这些基础资产的隐含价值；到了70年代末，有投资人发现，购买一家公司，再一点一点的卖掉其资产，两者之间的缺口非常诱人； F.这引发了1984-1987年的并购狂潮，合并、收购、回购大幅度削减了公开市场可交易股票的供应，高达2500亿，多达121家公司从标普500名单中消失；并购狂潮需要资金，企业纷纷发债并为此支付高利率，1985年的30年国债收益率高达10%，企业债就更高了； G.垃圾债市场形成了：BB级或以下，没有不动产、设备和土地，只保证从未来现金流中支付高达14%的红利，内部人通过LBO杠杆收购一家公司，完成私有化；在1981-1988年间，高达1550家公司被私有化，几乎与1988年纽交所挂牌公司的数量一样多； H.1982-1987年，GDP增长40%，扣除通胀后只有20%，但同期股市上涨了200%；1985年前三个季度，高达1900亿美元市值的股票从公开市场中消失，但需求却在螺旋式上升，当年标普500指数上涨26%；大量现金和信用被用于回购，用于资本开支并不多； I.普通投资者在经历了80年代初的科技股泡沫破灭后，退出了市场，享受着货币市场基金等理财产品两位数的收益，当时长期国债收益率也有12%，即使到了1992年，401K的最大份额仍然是保险公司；整个80年代的牛市，就好像是自给自足似的，跟外部经济环境没太大关系； J.1987年8月底，道指创下2722点新高，市场以平均20倍的PE交易；之前的春天里，巴菲特宣布不再买入：“我看不出有什么股票值得买入，即使它下跌10%”，他转向免税债券，躲过了不久后的“黑色星期一”；1988-1989年间，巴菲特用伯克希尔三分之一的资金买入下跌25%后的可口可乐； K.80年代，大量的公司重组令管理、销售、人工等各项费用得以削减，每股收益上升；同时，通胀减弱，长期利率腰斩，估值亦有提升，股市实现了“戴维斯双击”；但企业的债务暴增，政府的预算赤字也令人生畏，还有重组带来的失业率攀升和消费停滞，实体经济仍处于艰难的转型期； L.崩盘不是由某个外部事件导致的，万有引力是最简单的答案，“黑色星期一”的发生只是因为它攀升得太高太快，并非所有暴跌都意味着灾难性熊市的开启；有时候，价格不是高得太离谱，市场就有能力拧出多余水分，并在几个月后继续前行，1987年就是这样； M.1987年的崩盘并未带来经济崩溃，道指在半年后再次逼近2000点，而标普500指数更以2%的涨幅结束1987年，并在1988和1989年又上涨了12%和27%；但在这一路反弹的过程中，17个月里有15个月投资者从股市里撤出资金，富达的股票型基金被赎回抽干了； N.但这并未影响市场的上涨，说明共同基金并非主力军，是内部人和企业自身推动了80年代的牛市；这场“内部人泡沫”的后果之一，就是商业银行在垃圾债LBO并购大潮里，从中介人变成了投资者，特别是被米尔肯忽悠而来的储贷银行（S&L），海外资金特别是日本的银行也提供了大量资金； O.银行并不担心自己购买垃圾债的后果，因为资金来自储户并受联邦存款保险（FDIC）的保护；由于垃圾债没有担保，全靠未来现金流支撑，而LBO融资后以过高估值买到平庸公司，这条脆弱的资金链就断裂了；1989年10月，各种欺诈传闻传出，焦虑不安的买主不愿再参与这个骗局了； P.垃圾债泡沫破灭，触发了储贷危机（S&L），局部金融动荡蔓延开，又进一步引发了银根紧缩，导致局部楼市下行（加州），并拖累相关地区的银行业；1987年“黑色星期一”后，巴菲特重仓了可口可乐，而在储贷危机和加州地产和银行危机中，他又重仓了富国银行…… 思考： 在70年代末80年代初，经济不景气，美联储放水救市，酝酿了科技股热，苹果公司于1976年创立，1980年底上市，与基因泰克共同引发了股市里的成长股泡沫；如果类比今天的话，我觉得需要盯着特斯拉的股价，如果新能源汽车的泡沫破灭，市场的风格会彻底转向； 市场风格转向后，1982-1989年是大牛市的第一阶段，其中82-84年缓慢上涨，85-86年加速上涨，87-89年高位震荡；这个阶段牛市所对应的实体经济特征，用今天的话说就是“供给侧结构性改革”，传统行业的过剩产能被彻底出清，形成一个一个的细分行业寡头，并在集装箱开启的的全球化时代里，逐渐成长为巨无霸；以此看今天中国，有全球产业链布局能力的细分行业龙头，是非常值得关注的； 监管层并非看不见米尔肯等人的违规操作，但在初期放任，将其视为“鲶鱼”，以搅动死气沉沉的企业界；水至清则无鱼，要让实体经济重现活力，一定程度的泡沫以及相伴的欺诈是不可避免的，等到80年代末经济活力逐渐重现后，监管层才下重手，抓人加息，刺穿了泡沫； 最后，这场“内部人泡沫”造就了两大神话，一个是彼得林奇，另一个是巴菲特，从最关键的投资案例来看，两人都是通过“困境反转"投资策略而封神的……
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