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市场普遍担心岛内竞争加剧及韩免搅局可能导致中免毛利率持续走低。本文将对离岛免税和线上有税毛利率进行拆解，以期对中免海南板块业务的毛利率有更清晰的认知。 一、从海旅免税资料倒推中免香化产品进货成本： 我们没有在公开资料上查询到中免香化产品的进货成本，但在阅读海汽集团收购海旅免税的募集说明书上，看到如下信息：
从以上描述中，我们可以看到： 2021年海旅免税香化产品平均折扣率为72折，毛利率35.11%，按照统一终端零售价100元测算，实际售价72元，毛利率35.11%，不考虑其他成本的基础上，对应采购成本46.72元，即香化产品拿货价格约为47折。 2022年海旅免税香化产品平均折扣率为7折，毛利率23.36%，按照统一终端零售价100元测算，实际售价70元，毛利率23.36%，不考虑其他成本的基础上，对应采购成本53.65元，即香化产品拿货价格约为54折。 2021年-2022年，海旅免税向拉格代尔采购的进货成本计算原则如下：
依据上述原则，2023年以前，海旅免税采用终端零售价锚定三亚国际免税城，毛利率谈判倒推采购价的方式向拉格代尔采购。2021年中免打折较多，海旅免税采购成本较低，2022年中免打折较少，海旅免税采购成本较高。 从常理来说，中间商拉格代尔应有加价，从海旅免税采购成本倒推，拉格代尔采购价大约为终端零售价的4.5-5折水平。中免采购规模超过拉格代尔，采购价格不应高于拉格代尔，采购价大概率为终端零售价4.5-5折左右水平。 二、不同折扣比例下的香化毛利率水平（不考虑汇率影响）： 以采购成本为终端零售价5折为基准，我们可以测算出不同售价折扣下香化产品的毛利率水平。
如以4.5折为基准，则相关数据如下：
三、有税业务毛利率： 过去两年，中免有税业务长足发展，此有税业务并非旅游零售，而是疫情后推广开来的会员购，其产品类型包含跨境电商商品和完税商品。 对跨境电商经营的产品，很多品类免征关税，消费税和增值税按7折征收。 当前香化类产品消费税率15%，增值税率13%，以1000元采购成本的商品为例，须缴纳消费税176元，增值税153元，合计329元，按照7折征收为230元，即粗略计算线上有税业务成本比线下免税业务高23%左右。 假设免税采购成本为5折，线上有税业务成本约为6.15折，售价对标免税商品终端零售价，则不同售价折扣下有税业务毛利率数据如下：
假设免税采购成本为4.5折，线上有税业务成本约为5.54折，售价依然对标免税商品终端零售价，则不同售价折扣下有税业务毛利率数据如下：
完税商品具体税收政策不详，如果高于跨境电商水平，则毛利率会更低。 四、精品毛利率： 海旅免税配饰、服饰、箱包等精品品类毛利率约为30.5%。
海旅免税采购成本相较中免高10%左右。
假设一件售价1000元的精品，按照毛利率倒推，海旅免税采购成本约为695元，中免采购成本低10%，约为632元，则中免精品毛利率约为36.8%。 五、从产品结构、实际毛利率对香化产品进货成本做进一步分析： 2021年，中免香化产品平均折扣7.5折，2022年折扣升为8.5折，精品因竞争较小，毛利率相对稳定，按照2021年的业务结构，香化占比53.76%，精品占比40.95%，以此数据为基础，不考虑汇率对采购成本的影响，假设香化产品按照4.5折采购成本计算，2021年毛利率约为38.62%，2022年毛利率约为42.6%。 假设香化产品按照5折采购成本计算，2021年毛利率约为34.83%，2022年毛利率约为39.29%。 考虑人民币汇率因素，2021年影响较小，2022年人民币贬值对采购成本有一定影响，实际毛利率应低于测算毛利率，结合实际经营结果2021年毛利率37.82%，2022年39.41%分析，我们认为中免香化产品采购成本价是终端零售价4.5折的概率更高。 六、毛利率趋势分析： 按照香化产品采购成本价是终端零售价4.5折计算，按照2021年的业务结构，不考虑汇率影响，我们测算了在香化产品不同售价折扣下，中免离岛免税毛利率的可能性：
线上有税所售大多为香化产品，我们以跨境电商香化产品毛利率大体测算有税业务毛利率：（注：完税商品毛利率可能低于此水平）
通过上述分析，我们可以从中免当前香化折扣水平大体推算其毛利率水平。三元实地调研时，中免香化折扣约为8折，其对应免税业务毛利率水平为40.75%。 上述分析也告诉我们，在竞争不加剧的情况下，中免毛利率大概率会回暖，那离岛免税的竞争会加剧吗？ 三元认为大概率不会，原因在于： 1、疫情管控结束，韩免免税倾销概率降低。 2020年以前，韩免利润率并不高，新罗在5%左右，新世界基本处于亏损状态。疫情期间低价清货可以理解，回归正常后，盈利还是企业的基本诉求。不论从品牌商对渠道价格的管控角度，还是从韩免企业的盈利角度，我们认为价格战进一步加剧概率较低。 2、主要竞争对手采购定价方式改变。 自2023年起，海旅免税采购定价方式改变，由既往的浮动采购成本变为相对固定的采购成本，竞争代价将由海旅免税自行承担，岛内价格战加剧的概率降低。关于这块的分析详见《离岛免税价格战还会加剧吗》一文。 3、主要竞争对手资本化带来盈利压力。 海汽集团收购海旅免税时有业绩承诺，具体数据如下：
2023年海旅免税须盈利1.98亿。2022年海旅免税净利率仅为1.65%（若剔除联营收入净利率更低），加剧价格战对盈利影响巨大。 综上，我们认为，今年离岛免税价格战或趋缓，中免毛利率有望修复。 拆解毛利率对理解中免有重要意义，一是对其毛利率水平有客观认知，避免情绪恐慌性预测；二是做业绩预测时有据可依，降低预测偏差。 备注：文中分析并非精确，只是一个大致的锚，帮助我们更好理解中免，诸如汇率、会员积分等未列入分析，我们认为，采购成本和实际售价才是影响毛利率的最核心要素。 |
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