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来源：债市投研笔记 作者：债市小白菜 碎碎念：小白菜日常工作中，一听到关注主体相关债券异常成交，尤其是大额成交，瞬间脑壳疼。债券市场其实是存在明显信息不对称的，因此，在基本面的研究之外，往往关注市场面的交易价格以提高对相关主体嗅觉的灵敏度……一碰到异常成交，第一反应是不是有啥负面舆情没有捕捉到，Wind、预警通、DM啥的一通点开，该戳的小伙伴戳起来，一顿猛如虎的操作后：WTF？基于此，本文简单整理了下常见异常成交的“野”，以供参考…… 违约潮之下，信用风险持续暴露，任意项指标的恶化or异常都牵动着投资者的神经……市场价格本身是非常有效的违约指示指标，尤其是对民营企业，根据相关数据统计，民企债成交价跌破90块，违约率高达20%！！！（可怕），因此，成交异动对于风险有一定的前瞻。（良民的一面） 债券异常成交俨然已经成为二级市场中长期并广泛存在的现象，除了真实的市场定价，也有比较“野”的一面，而这对于交易报价、债券定价以及估值等都产生了极大困扰，成为扰乱市场的噪音。（恶徒的一面） 当然接下来本文要扯的某些异常交易的“野”，已然成为岁月的记忆。2018年1月4日，一行三会联合发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（以下简称“302号文”），有些目的或方式（如代持），操作空间有限…… PS：小白菜非交易出身，本文仅是与多位同业小伙伴（主交易员大大）交流纪要，仅分享以作交流…… 什么是“异常交易”？ 对债券市场异常交易的界定，官方定义可以追溯到《银行间债券市场债券交易监测工作方案》，其中指出，债券市场异常交易是成交价格大幅度偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。 实践中，对于债券“异常交易”的监测，主要关注两个问题：一是参照物；二是偏离度。 关于参照物——跟谁比？ 对于债券“异常成交”，有两种衡量方式：一是成交价与前一日中债/中证估值的异常偏离；二是成交价与前一日收盘价的异常偏离。 （1）先来聊聊以中债/中证估值为锚点： 在《浅谈“债券估值”中篇》里有介绍，对于债券估值，一般银行间债券使用“中债估值”，交易所债券使用“中证估值”，实际交易中也是在估值基础上加减点成交，因此，以中债/中证为锚点是主流方式。此外，监管部门（如外汇交易中心）也是以估值为基准进行监测，偏离200BP可能就要去喝茶了。 （2）再来扯扯以收盘价为锚点： 扯之前，先来看看债券交易场所及平台。 我国债券主要在银行间市场和交易所市场进行发行流通。 银行间市场主要有公开报价和对话报价两种方式，简单而言，就是前者是面对全市场的，而后者是一对一商量的。交易日，参与者可以获得前一交易日全部交易信息，也就是说银行间市场的收盘价包含全部交易。 上交所主要在集中竞价系统、大宗交易系统以及上交所固收平台进行交易；深交所主要在集中竞价系统和综合协议平台进行交易。与银行间市场类似，集中竞价和固收平台是公开交易，而大宗和综合协议平台则相对是一种“一对一谈好后做的交易”。但是，交易所债券的收盘价仅包含集中竞价系统上的交易，并不包括固收或大宗平台的交易。 因此，收盘价并不能充分反映市场情况，此外，收盘价还存在长期无交易、交易量很小等问题（本质上债券市场交易量偏弱），因此，通过成交价与收盘价的偏离可能存在较大误差。 综上，本文主要以中债/中证为参考标准来谈。 关于偏离度——偏离多少？ 对于偏离度，我们要“心里有数”，一般而言： l 偏离估值净价1块钱，收益率偏离30-50BP； l 偏离估值净价3块钱，收益率偏离100-150BP； l 偏离估值净价5块钱，收益率偏离200BP以上 …… 实践中，各家风险偏好、风险承受能力等的不同，对于偏离度的尺度有不同的要求，附表中小白菜统计了偏离60BP以上的成交数据，以供参考。 “异常交易”缘由几何？ 原因一：负面舆情 负面舆情所引起的异常交易，不能够称之为“野”了，也算是市场对其信用风险的反映。负面舆情一旦暴露，二级抛盘显著上升，而估值调整往往有所滞后，不能及时反映市场观点，这也是导致债券异常成交的主要原因。简单以两个例子来说明： 案例1：海航事件 在《【违约启示录】之雷震子2号——海航集团》中，有介绍过海航集团4月15日的“骚”操作，对于这类违约边缘主体的相关债券成交异动并不奇怪。尤其是415“13海航债”展期事件之后，大兄弟“15海航债”盘中两度跌停，最终收报29.1元，跌25.8%，这一结果也算是“情理之中”了…… 随后，“15海航债”主动申请调整交易方式。在价格大幅波动后，采取调整交易方式的方法，也算是加强对投资者的管理吧，如《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》中所述：“债券交易方式调整后，仅限符合本所债券市场投资者适当性管理相关规定的合格机构投资者买入，持有债券的其他投资者可以选择卖出或者继续持有。”（简而言之就是心脏承压能力比较弱的中小投资者不适合这个游戏） 对于海航这类，市场就会存在博弈债券违约与不违约的情况，稍有苗头，都会引发市场的异常成交。 
案例2：新城事件 2019年7月3日晚间，新城控股发布公告称，实控人兼董事长王振华因个人原因被刑事拘留，“人在家中坐，雷从天上来”，如此黑天鹅事件，一时间债券价格大幅异动，市场上“哔哔”的卖盘，甚至某些债券达到70-80块。（小白菜当时了解到还是有私募下手了的，真的血赚！！！容我流下羡慕嫉妒恨的泪水） 当然，目前新城的流动性危机已解除，甚至今年3月份“20新控01，2+1年期”只有5.1%的票面，可真是应了那句调侃“再不发债，疫情就要过去了”。 原因二：情绪性扰动下的非理性交易 情绪这个东西呢，也不能归于负面，比如某个区域，发生债券违约接连暴雷，受市场恐慌情绪影响，该区域其他公司也被大量抛售，本身经营、财务等都正常，仅仅因为市场不良情绪的非理性蔓延所致。 老实说，很多时候就是一些媒体，以及某些群里瞎BB的锅，其中不乏蓄意放大，别有所图。 原因三：市场/系统性因素 简而言之，就是市场大环境的变化。 如紧信用时期，市场低迷，收益率大幅上行，再叠加融资渠道收紧，机构风险偏好降低，双方最终的成交价可能较估值偏离较大；再比如突然的加息，偏离的基准是前一交易日估值，并不能反映今日突发事件而对应的水平。 原因四：产品调整，强制出库 如BS事件后，部分机构严风控，紧标准，一刀切现象横行，导致某些持仓债券大量抛盘； 如产品整改（持仓行业、久期等控制），应产品要求，对于部分不合理持仓加速处理，导致大量抛盘；这个小白菜调研有遇到过，因地产近年政策持续收紧，不知道风控还是啥突然发神经，某只债被某机构大量折价抛售（就不透露具体哪个了）。 遇到这种，不管发行人还是其他投资人都很无奈，毕竟没办法去打他们！ 原因五：定价水平or议价能力差异 虽说中债估值or中证估值是当前市场所接受的“锚点”，从《浅谈“债券估值”》系列中，可以发现“估值”有时候也并没那么滴“公允”，也正因此，很多机构往往有自己的一套定价体系，对某只债的定价可能存在较大分歧，从而可能导致交易价格异常波动。 总而言之，大腿觉得某只债值某个价，那就值这个价，大腿的心思，能随便猜？ 此外，也有部分机构因议价能力不足，只能接受不合理价格。 原因六：年末“打架” 年末的最后一个交易日，对于债券型基金至关重要，可以参考公众号不周山的视野《屠杀那个公募基金，就在今日！》一文，有列举交易所债券估值采用最近成交价估值的公募基金，在砸盘护盘的一番打架中，自然少不了异常交易的身影。 原因七：结构化发行扰乱定价 结构化融资，也不知道啥时候流行起来的，关于其模式等介绍可参考光大证券报告《债券结构化发行受限》，本文就不再多言，总而言之，结构化发行，使得新发票面利率严重不对应其信用风险，对估值也产生扰乱，因此，二级成交方面难免出现较大偏离。 不过，2019年12月13日，沪深交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，规范公司债券发行有关事项，姑且算是shut down了债券结构化发行。 原因八：引导市场价格 对于流动性比较差的债券，市场成交不连续，交易定价比较模糊，有些机构希望通过自身交易行为对这类品种的行情走势进行引导，营造某种市场氛围（假象），在这种情况下，可能与估值产生较大偏离。如发行人出于对发行债券价格的维护，也有动力介入。 还有个比较有意思的现象，也归入这里面来说：银行间成交价格没有偏离限制，而而固收平台则规定每笔成交价格偏离不得超过上一日收盘成交价格的10%（好像已经取消了），因此，如果想60成交，而此前没有成成交过，可能要每天通过成交渣量“搭梯子”的方式（90；81；72.9；65.6；60）把成交价格做到目标价位60。 原因九：为了虚增交易量而对倒交易 中国银行间市场交易商协会根据中国外汇交易中心提供的做市基础数据，综合各机构的做市表现和合规情况，评选年度优秀综合做市机构，而这个评选规则呢主要按照《银行间债券市场做市业务指引》和《银行间债券市场做市业务评价指标体系》，核心还是看交易量。 
因此，机构有动机和动力去增加交易量，通过对倒来虚增交易量是一种方便快捷的方式，对倒是一只债券的一买一卖，前后交易价格可能一致而并不影响彼此的成本，所以也比较容易造成价格异动。当然监管之下，可能反向交易是双方约定的未来某日来实现。 对倒实际上并不是真实的交易，仅仅虚增了交易额（明确禁止的行为，所以不要在违法的边缘试探）。2013年银行间市场引发监管层整顿，随后债券成交额连续下滑，虚假交易在交易量中占比可见一斑。 原因十：机构进行债券账户调整 对于证券公司，一般包括自营账户、资管账户、投顾账户等，再往细了又分为不同的产品户。 对于不同的户，机构出于调整投资策略或者调解利润等目的，有可能需要将某账户持有债券转移至另一账户，当然出于监管和风控要求，只能通过其他中介机构买卖实现机构内部账户的调整。而在这个过程中，一方面可能初始成交就出现较大偏离；另一方面，可能债券初始成交正常，而通过中介的转移，有时间方面的递延，而后续交易价格反映的是历史成本，如果债券估值在转移期间发生较大变化，也会导致成交价格的异常偏离。（同时这个操作也导致了交易量的虚增） 补充：该操作往往通过“过券业务”来实现。 “过券交易”是指在银行间市场，证券公司等交易主体受第三方委托，按照指定交易要素（交易时间、对手、品种、价格、数量、买卖方向）完成相关品种交易的行为，虽然“过券交易”（被动）与撮合交易（主动）听上去很类似，但是还是有本质区别的，并不是一个标准的金融业务，在危险的边缘试探…… 原因十一：实现债券承销、销售等费用的支付 另一个往往通过“过券业务”来实现的操作：在债券承销、销售过程中，部分机构出于调整收入构成的目的，通过过券交易的方式实现对承销、销售费用的支付，将承销、销售收入转换成交易收入。 原因十二：隐藏利润或亏损 某些机构在某些会计审核期间，为了隐藏由债券价格涨跌带来的利润或亏损，会暂时将账面上的债券卖出，转移至其他交易对手账户代为持有，然后再会计审核结束后再反向购回。在价格表现上，往往先高价卖出再低价买回（含付给对手方的代持费），从而造成价格的偏离。 该操作方式就是所谓的“代持养券”。 代持养券是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议（或仅口头承诺），在将来某一时点以成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。 通过把一些债券“养”在别处，不占用自己的投资额度，而其交易对手则通过双方预先商量好的买卖价差来赚取“好处”，难免后续成交引起较大偏离。 养券有时为了满足其他某些要求。比如某产品对于某类债券投资规模有一定要求，在月末、季末等通过代持调整；另外，对于有久期限制的投资组合，通过养券来投资较长期限的债券，以实现较高的收益率，来规避监管。 不幸的是，2018年1月4日，“302号文”的出台，全面规范债券代持行为，对其冲击较大，关于这块的解读可查阅各家券商固收的点评报告。 原因十三：便携开放式回购融资 便携开放式回购是指在签定协议或口头承诺的前提下，通过“卖出买回”债券的方式实现融资。这种融资方式体现在市场中是两次真实的债券交易，也有点代持和质押式回购的味道，不过这个操作突破了很多金融机构对回购交易对手、授信额度、债券品种和折价率的限制。 一买一卖中难免造成价格异常偏离。 原因十四：输送利益——送钱交易 送钱交易，表现形式一般就是高买低卖，往往与估值偏离较大，从而达到利益输送的目的。这种形式有公司行为（公司与公司之间）、有账户行为（同一公司不同账户间）以及个人行为（操作人员向外）。 这里也包括另一种情形：与交易对手进行勾兑，某笔交易亏了，通过另一笔交易来弥补。 补充：此前，利益输送多通过丙类账户来实现，利用控制的丙类账户低价买入，高价卖出，从中获利，曾有多起证券从业人员在银行间市场利用丙类账户进行利益输送的案例，可自行问度娘。 原因十五：一级代投、分销引起 这个业务，一般是投标机构或承销机构代缴款，然后上市日再通过现券买卖的方式进行交易。一般而言，交易价格不会随意定价，但是，由于发行日与上市日存在时间间隔，债券市场价格可能产生波动。 对于主承包销的券，有时为了尽快腾出额度或资金，往往便宜出券，造成与估值的较大偏离。 原因十六：影响标准券折算率 当然，这个原因已经成为过去时了，目前成交价格对于标准券折算率影响甚小。关于标准券折算率可参考前文《浅谈“标准券折算率”》，当前折算率的计算以估值为参考。 而此前，折算率是以“上期平均价”为参考计算，“上期平均价”为该债券前5个发生交易的交易日的加权平均成交价。也就是说，如果提前5个交易日将债券价格拉高，则可以提高折算率获得更多资金。 如何初判“异常交易”？ 了解了“异常交易”的一些原因，实践中，我们再碰到偏离较大的交易，可以故作淡定，或许并不是我们所想的如基本面的恶化所致，尤其是那些比较“野”的“异常交易”…… 关于如何辨识比较“野”的“异常交易”，不得不承认，小白菜道行尚浅，这块的技能点还点的不够（等级不够，学不了大），只能靠日后不断积累经验了。 但是“野”的“异常交易”也有些基本的特征，可据此作初步的研判： l 首先关注下成交量，如果只是渣量，其实可以选择性忽视； l 其次，看下该券近几日的交易链条，是否有另一笔或几笔类似价格、类似成交量的交易，如有，则有做价倒券的嫌疑； l 该券是否最近刚上市，如是，则有可能一级代投、分销等所致； l 该券是否中介有TKN，而后台无成交记录，如是，则可能虚假成交做价格； …… 本篇结束语 总而言之，无论出于何种目的的异常交易，其本身释放的价格信号将成为干扰因素，尤其是“野路子的成交”，或可误导其他成员的交易行为，而带来损失。 因此，监管层对“野路子成交”也是穷追猛堵，简单贴下上交所的规定，不想去喝茶就悠着点喽。 
但是，小白菜也想说： 交易是一门艺术，本身对交易行为是否异常的判断也是仁者见仁智者见智，在排除“野路子成交”之外，理应给予市场用脚投票的机会…… 所以， 元芳，你jiao的呢？ 附录表格 偏离度=成交价-中债估值＞60BP 数据区间：2020年至今 数据来源：Wind 
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