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一、前情回顾 我是哈哈，上一次的文章《简洁好用的价值投资方法：pb-roe选股框架分析与应用》网页链接 我从一个现金流折现模型出发，介绍了价值投资中pb_roe框架，最终得出结论在pb-roe框架下，市场的估值pb由roe决定，pb与roe存在正向相关关系，在不分红的情况下维持稳定的roe需要业绩增速维持在roe相当水平，静态roe由产品利润率，营收效率，杠杆三者决定，实证分析发现现实中市场偏好产品利润率高的公司，偏好有效率的管理团队，对负债高的公司比较警惕。价值投资用一页A4纸可以说完，如果说不完，那就加多一页。因为很多人了解完理论之后，面对四千多只股票，每个都感觉不错。这种感觉我能理解，就像10米开外，我混在王嘉尔 、王鹤棣、杨洋三人之中，肉眼凡胎的你怎么能认出我来；20米开外，你已经高喊着吴彦祖你怎么也来了？ 二、贪念使人进步 作为投资者，在看到pb-roe框架后，自然会想到如果用pb/roe作为性价比指标（类比peg指标），也就是说当一个股票的roe越大，同时市场给它的真实pb又很小的时候是否就可以在此时捡便宜。有了想法，接着就是问道于理论逻辑，此刻问题就转变为，当roe不断变大的情况下，pb的增长是否会比roe的增长速度慢，如果这个结论成立的话，那么确实可以通过pb/roe指标在全市场找到性价比之王的一篮子股。回顾一下之前的折现模型：企业的当下价值=未来现金流的折现值，假设一家上市公司没有负债，净资产1000000元，以每年20%的净资产收益率（不分红），无风险回报率2%，10年后按剩余净资产卖掉，那么这家上市公司的现在值多少钱？ 每年净利润与净资产余额
由于不分红，10年后，公司净资产滚动到了6191736元，按照无风险回报率2%，现在的价值=6191736/((1+0.02)*10)=5079380,那么当下的理论pb=5079380/1000000=5.07,计算后已经得知，pb和roe存在一定的数量关系，也就是roe越大pb估值也就越大。 通过计算不同roe下,理论pb的对应值（pb_roe对应图）
pb-roe呈现的形状是指数形态
pb的变化值可以理解为斜率 在理论上，随着roe越大，pb变大的速度更快，不可能找到在高roe股票中找到pb/roe低的性价比股票。现实中，我们总是能找到pb/roe低的股票，那接下来的实验就是在全市场选pb/roe最低的10只股票，每90天进行一次排名更新持仓，看看实际收益如何。
在长达十三年的时间里，总体跑赢了沪深300，但从2016年至今是跑输沪深300的，所以我们不能占到所谓的性价比便宜。 那究竟能不能找到一个指标来衡量pb和roe性价比，同时还能随着roe的变大，这个性价比指标不会变大反而变小，因为我们的最终目标在高roe的票里面找到高性价比的票。从表达式看，如果针对pb/roe指标在roe变大的时候，要压制pb的涨幅大于roe的涨幅，可以增加分母的幂,也就是类似pb/(roe^2) ,用pb除以roe的平方。回到上面的pb-roe对应图，我计算了pb/(roe^2)这个值，呈现的形状如下
看到吧，随着roe的变大，pb/(roe^2)越小，从roe大于10%开始，指标值逐渐在低位走缓，也就是性价比越来越高。在理论模型上我们就已经可以得出结论：在roe较高的区域，可以实现找到性价比高的票。接下来的实验就是在全市场选pb/(roe^2)最低的10只股票，每90天进行一次排名更新持仓，收益如下图：
这个收益曲线比上面的收益曲线已经有了较大的改善，曲线稳步上升，年化以及达到16.87%。实际收益能和理论猜想对上号。 现还有个问题，从上面的pb/(roe^2)的图中，可以看到当roe走到30%的时候，pb/(roe^2)的指标已经感觉有点网上翘，难道后面随着roe越来越高的，pb的涨幅难道又压制不住。于是乎我接着计算roe从30%一直到90%的情况，观察pb/(roe^2)会怎样变化。
pb在roe大于30%以后又开始寻衅滋事了，所以现在可以进一步猜想，要想压制pb，只能再次加幂，但这次我觉得没必要这么做，首先实战中，roe10年内保持在30%乃将星闪耀，20年内保持在20%已黄袍加身，这种太遥远的事我交给推背图去演算。把握当下，我只需要在选股的时候选择roe<30%的票已经够用了，毕竟最后我们还要考虑这个指标的财务意义。再看pb/(roe^2),指标值越小性价比越高，如果反过来求倒数，也就是roe^2/pb,值标值越大，性价比越高，分解一下=roe（roe/pb）=roe((净利润/净资产)/(总市值/净资产)=roe*(净利润/总市值） 三、考虑分红 上面的折现模型，一直没有考虑分红，先回顾带分红的折现模型 假如净资产1000000元，假设每年20%的净资产收益率，同时将净利润的20%分红，无风险回报率2%，10年后按剩余净资产卖掉，理论估值pb是多少？
未来现金流折现值加总=4367171，pb=4367171/1000000=4.36,低于不分红的5.07 从模型上看，分红是会降低估值，因为无风险利率是2%，而项目的收益率达到20%，原本不断投资发展可以滚雪球滚成您的时代，然先帝创业未半而分金享乐致估值受损。但先帝还是懂财务的，分点钱出来，后期的利润增速就可以有所降低，只需要15-16%左右的利润增速就可以保持20%的roe,业绩压力有所缓解，有得有失互相牵制。结论就是完全不分红也不好，因为你的roe未必真的可以一直保持，完全分红对公司估值损害也大，除非这家公司江郎才尽了。想起近期林x园大师要五毛良液最好分红90%，难道已经认为将五贵妃年老色衰，再无昨日之光鲜亮丽，准备贬为五嬷嬷？所以价值投资还是走一步看一步，而不是一上来就以光年的维度来书写银河系般的商业愿景。最后，利用乘法效应来创造这个新的性价比选股指标=分红率*roe/(pb^2)，定期选出夹头10股的预期测算收益如下。 看效果吧，年化19.83%，最大回撤42%
每90天重现按照性价比指标选股，下一次日期2023年6月14日，由于还有一天，届时发布最新持仓.所有个股不构成投资建议。 这篇文章延续了上一篇文章的pb-roe框架，通过从性价比指标pb/roe出发，通过折现模型和实证讲解这个指标并没有太大的作用，进而通过升幂的方式来改造指标，说明了pb/(roe^2)的有效性，最后结合分红率对pb和利润增速的影响,将思路提炼为roe*股息率作为新发现的价投指标，发挥1*1>1+1的效用。指标本身很简洁也不神秘，但思路始终源于并贯穿于pb_roe框架。我并没有谈及任何商业模式、护城河之类我不能把握的内容，因为这是一个有趣但无法收敛的领域。我也没有将历史上那些明星牛股比如茅台来举例，因为在我看来任何企业都在变化中，业绩会变，竞争力会变。我不会根据主观认知长期追随某家公司，而是根据逻辑框架，密切跟踪性价比最高的机会来出手。 价值投资思路通过两页A4纸已经讲完了，本想分5次讲，但后来想想还是简洁点节约大家时间 |
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