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伯克希尔·哈撒韦——“良性循环” 尽管伯克希尔公司的记录是无庸置疑的，但投资者想知道的是，这样的记录是否会维持，以及如何维持（应该注意到，伯克希尔自己就曾警告，之前的回报无法持续，但打败市场却是能保持下去的）。 伯克希尔公司的表现是否能持续并不是一个学术性问题，因为这个问题与评估股票直接相关。我们相信，在很大程度上，推动表现的因素是可以被找出来并加以评估的。天才的巴菲特先生和芒格先生一直都在设计一种能连续给股东创造价值的系统，并让这种系统成为一种制度。在这一过程中，他们创造出了一种“良性循环”，即过去所作出的优秀决策为未来作出出色的决策创造了机会。
我在巴菲特非常年轻的时候就听到他说，好企业与烂企业之间的差别在于，好企业让人轻松地作出一个接一个的决定，而烂企业会给你提供恐怖的选择——作出决定非常难……判断谁是好企业，谁是烂企业的一种方法就是看哪家企业一次接一次让管理层做出了蠢事——或者让管理层心情愉快地作出了不用大脑思考的决定。 ——查理·芒格， 1998年年度股东大会，摘自《杰出投资者文摘》 我们之前经常使用“良性循环”这一概念，因为这一概念非常适合保险业务：一家拥有成本或者保险优势和能避免铸成大错的优秀管理层的保险公司，可以让管理层以及这家保险公司的资金自由地在这个周期性行业中于合适的时候抓住机会。在积极的周期中，这会让这家保险公司获得更多的最高收益，并为其在竞争更加激烈的时期保持突出的表现打下基础。 这里我们将列举我们认为与伯克希尔·哈撒韦公司“良性循环”的形成最有关系的一些因素。这当中的一些因素是独一无二的，因此，应该成为在投资股票时关键的考虑因素。 伙伴关系 我们一直认为，在投资一家保险公司时，管理层及其态度是最重要的考虑因素之一。伯克希尔的管理层每时每刻都将其股东看成是自己的伙伴。高级管理层只获得了一般的薪资，到目前为止，大多数的净资产都投资到了这家公司中。不存在会稀释股东价值的股权激励计划或者其他形势的雇员激励计划。巴菲特先生曾表示，他99%的净资产都直接投资于这家公司。巴菲特先生和芒格先生同其他股东一起直接承担相应比例的损失。 股东买账（buy-in）管理层在持续且明确地概括公司价值体系方面投入了大量的时间和精力。此外，伯克希尔一直都在遵守对股东所作出的承诺，严格遵守公司所支持的一些法则，另外，管理层在承认不常出现的错误方面也毫无忌讳①。因此，股东对这家公司无比忠心，而公司也能够灵活地根据长期最佳利益来采取行动。我们相信这让伯克希尔公司在并购时获得了竞争优势，因为这能让伯克希尔公司从长远的角度来作出决策，让自己公司收购的企业并不局限于上市企业。 透明和专注 伯克希尔每个部门中的每个人都有着一个明确的目标，即增加股东的价值。除了一些显著的例外情况外，伯克希尔只投资于那些极其专注、经营着具有竞争力的高质量业务的公司。而管理层也从那些例外情况中获得了启示。当伯克希尔收购了一家公司之后，所有的精力都将放在如何改善经营上。业务经理人在伯克希尔公司的总体企业战略或者资本配置中没有一席之地；不要求在跨部门之间产生协同效应，也不鼓励这么做（虽然如此，装喜诗糖果用的手推车还是会出现在内布拉斯加州家俱市场中）。伯克希尔·哈撒韦公司不会分散注意力。每个人都知道自己的任务，并做好本职工作。 当谈到自己是内布拉斯加州家俱市场创始人罗斯·布鲁姆金（Rose Blumkin）的老板时，他说：“我想说的是，任何一个将获得一名每周为他工作7天的95岁高龄的妇女的人一点都不感到羞耻。” ——沃伦·巴菲特， 摘录于《杰出投资者文摘》，1990年4月18日 简单 多年来，管理层花了大量时间来定义哪些是自己不愿意投资的，即怎样的企业是自己不希望拥有的。巴菲特先生和芒格先生愿意放弃那些不符合这些标准、但有可能是伟大的想法，因为他们相信，在自己感兴趣和能够理解的投资领域内存在着足够多的伟大想法。应该对重要的东西花费更多的时间。他们也不认为许多想法都值得采取行动。从一名伯克希尔股东的角度来看，这一哲学不仅降低了风险，也提高了伯克希尔所做投资取得成功的可能性。 我们所做的一切都非常简单，尽管并不一定容易做到。我们头脑中所要考虑的清单并不非常复杂。重要的是知道自己不知道哪些东西。有时这并不容易。我们认为，不可能看到许多案例中的未来，而看到其他一些案例中的未来则有难度，但有时却比较简单。那就是我们正在寻找的机会。 ——沃伦·巴菲特， 1998年年度股东大会，摘自《杰出投资者文摘》 关于活跃的、高换手率的股票投资：“思考过多并不一定都是好事，甚至会也会造成一些额外的错误……多数好东西都有'副作用’，思考也不例外。 ——查理·芒格，基金会财务官员集团（Foundation Financial OfficersGroup）上的演讲，1998年10月14日 安全边际 多数时候安全边际都被描述成一项投资中相对于价值的大幅“折价”——这一折扣应能为投资者的预期出现错误的这种偶然事件提供保险。然而，我们相信伯克希尔也从另外一个角度来看待风险，他们使用了概率分布。为了符合投资要求，概率分布必须呈正态分布，或者向伯克希尔所喜欢的方向倾斜。如此，如果无法量化概率分布曲线中位于负数区域的“尾部”，管理层就不会承担那样的风险，即使处在正数区域的尾部——即潜在回报——非常有利。每一种潜在的损失都必须能够量化，且能被理解——未知的外部因素不能对损失造成杠杆效应或者造成冲击。伯克希尔在每家企业中都会寻找“地震风险”。 我相信正是这一原因让管理层没有进行数量投资、回避了用衍生品进行对冲的策略、对其如巨灾再保险这样的风险更高的业务收取保费、并有限地暴露在诸如地震这样的事件之下。因此，伯克希尔所拥有的每个单项业务或者资产在一段合理的持有期内出现本金损失的概率都很低。这一特征在保险公司当中并不常见，整个保险行业通常会使用较投资者意识到的还要高的杠杆，却很难取得同他们所承担的风险比例相当的利润回报。 在我们看来，获得超额回报的高概率无法弥补可能发生让人感到悲痛或者厌恶的事件的小概率。如果你采取了理性的行动，你肯定能获得良好的回报。在多数这样的案例中，杠杆只会加速事态的发展。查理和我从不急躁：更让我们感到享受的是过程而不是收益——虽然我们也取得了收益。 ——沃伦·巴菲特，1989年年报 另外，我们相信伯克希尔认为自己所拥有企业的管理层能够提供额外的安全边际。巴菲特先生和芒格先生经常发表评论，称他们只希望投资于拥有非常正直的管理层的公司，他们可以相信这些管理层的每一句话，以及公布的每一份财务报告，且这些报告中只会出现管理层偶然所犯的错误。 资本配置 所有的资本都在符合一系列严格标准的情况下被用于投资的。只要有可能，伯克希尔就会倾向于以更好的价格购买更多自己原本已经拥有的股票。新投资要求具备更高的安全边际。企业应当产生更高的回报，并产生剩余资本，如果将这些剩余资本重新分配于本企业时无法取得高回报率，那么伯克希尔就会将这些剩余资本分配到其他的领域。 资本成本 伯克希尔公司不仅拥有AAA评级，还获得了规模巨大且正不断增加的低成本保险“浮存金”——浮存金指虽然归属于他人，但伯克希尔公司却可以用来投资的资金。AAA评级不仅降低了伯克希尔公司的债务资本成本，也让这家公司获得了低廉的股本成本。而浮存金使伯克希尔公司获得了另外一个成本非常低（实际上成本为负）的融资渠道，从而进一步降低了公司实际的资本成本。
不受约束的投资领域 伯克希尔是唯一一家投资领域不受限制、且能最大程度灵活配置资本的保险公司。得益于优异的投资记录和充沛的资本，内布拉斯加州保险部门、评级机构和投资者对伯克希尔·哈撒韦公司给出了其他保险商都无法获得的投资评级。这让伯克希尔能够将保险业务中没有使用的每一分钱都进行投资以获取股票收益，并消除了剩余资本回报水平过低的“负担”。因没有一个竞争对手拥有同伯克希尔类似的投资记录，或者对手无法在合理的时间范围之内取得同伯克希尔类似的投资记录，我们相信这就是伯克希尔公司具有压倒性优势和实质性的永久性竞争优势。 虚拟资本 同不受约束的投资领域联系在一起的是“虚拟资本”。一家典型的保险公司被要求主要通过投资级别的固定收益类证券来支持其赔偿储备。此外，从实践的角度来看，典型的保险公司必须在任何时候都较其承保的公司保留更多的资本。不用说，在这些情况下，保险公司很难利用其资本赚取股票收益。 然而，伯克希尔能够将其所有的资本都投资于自己所选中的任何一项投资中。保险业务中所有的资本都能为伯克希尔·哈撒韦赚取股票收益。 “第一救助投资者” 一些企业所有者希望专心经营自己的公司，让自己摆脱融资、资本配置以及客户关系等这类事情，而伯克希尔让自己成为了这些人的“第一救助投资者”。对那些真正具有奉献精神、亲自管理业务的经理人而言，伯克希尔是他们理想的收购者。同样，这家公司可以在那些永远也不会展示给其他人的投资机会中第一个进行挑选。 此外，伯克希尔所具备的马上将资本用于投资的能力意味着出色的投资机会首先落入了奥马哈人的手中——在伯克希尔，没有投资委员会的审批程序，也不要求详细阐述投资说明。我们相信，(1）伯克希尔通常只会购买自己希望只购买一次的企业，(2）没有人能在第二轮交易中从伯克希尔那里获得更好的价格。这也给这家公司在购买企业时提供了一个强大的竞争优势。 长期定位 很少有公司的股东真正持有长期眼光。因此，企业必须“管理”盈利，并偶尔作出不经济的决策来避免让投资者短期内的预期落空。 我们认识到伯克希尔是唯一一家拥有目光长远的股东的企业。这让这家公司获得了竞争对手所没有的灵活性——我们相信这是一大优势。管理层自己就有着长远的眼光，他们从不为了短期的利益而牺牲伯克希尔股东的长期最佳利益。 “霹雳猫”（super cat）业务就是最好的例子——在这项业务中，其他参与者成立了上市公司，这些上市公司的资本被用于灾难再保险业务。这让这些公司丧失了灵活配置资本的能力，并迫使他们在行业周期不可避免地出现下滑时进行多样化投资。但伯克希尔公司可以将资本用于其他领域，如此它只需要根据自己的标准来选择企业了。 投资是世界上最伟大的业务，因为你永远也不用被迫挥舞球棒。在棒球比赛中，击球手朝你扔来了47美元的通用汽车！以及39美元的美国钢铁公司！没有人会要求你击球。有的只是机会而不是惩罚。你所等的就是自己喜欢的投球，然后当接球手陷入沉睡之后，你走上前去击中这个投球。 ——沃伦·巴菲特， 摘自《福布斯》杂志，1974年11月1日 竞争优势 伯克希尔的非保险业务应拥有一些能在尽可能长的时间内抵御竞争的“护城河”，或者说是竞争优势。在被动投资中，这通常是指特许品牌（如可口可乐、吉列、美国运通等）。然而，在全资拥有的子公司当中，这通常是指在市场份额或者成本优势方面具有决定性的优势。 “让沃伦感到骄傲”沃伦·巴菲特经常称，他的工作就是每天早上踏着舞步去上班、配置资本以及为找出那些为伯克希尔·哈撒韦的股东付出辛勤劳动的富人们的动机。从来都没有人知晓他是如何做到这一点的。然而我们注意到，我们所提到的每项业务中的每个经理人都提到，虽然没有人督促他们这么做，但他们都希望“让巴菲特感到骄傲”——向他证明投资这项业务或者投资那个人的决定正确的——并对此深感快乐。有关沃伦·巴菲特的一些事情让这些人作出了这样的反应。 |
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