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截至2023年4月末，我国私募投资基金存续规模已达20.75万亿元，体量与公募基金相当。对于这一日益壮大的阵营，我国也在陆续颁布规章法案来完善市场发展。 2023年7月9日，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（国务院第762号令）。早在2013年私募条例的立法工作就已开始，直到2017年才推出征求意见稿，而此次正式稿出台距离征求意见稿公布也已过去了6年，期间资管新规、私募资管新规等系列文件相继出台，如今的私募条例相较征求意见稿亦发生了较大变化。 2012年来，我国就在陆续出台私募基金相关政策（如图），但法律属性并不强。在此前的私募基金业务领域的立法体系中，最高层级为由全国人大常委会制定的《证券投资基金法》，处于“法律”地位，但《证券投资基金法》的主要监管对象是公募基金，仅在第十章以很小篇幅对“非公开募集基金”做了原则性规定。针对私募投资基金的法律法规，较为全面的是《私募投资基金监管管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等，但这些仅为“部门规章”，法律层级较低。 而此次颁布的《条例》将填补私募基金在行政法规这一立法层面的空白，促进行业规范健康发展。《条例》在法律效力层面属于“行政法规”，效力仅次于“法律”，有助于完善私募投资基金监管法律体系，规范、促进私募基金行业健康有序发展。 《条例》的发布，对于实力欠缺的小型私募冲击较大，而影响力和规模更大、更具核心竞争力的机构能够顺应潮流寻找更多机会，市场头部集中度将进一步增强。
《条例》共七章六十二条，重点规定了五方面内容，包括明确适用范围，明确私募基金管理人和托管人的义务要求，规范资金募集和投资运作，对创业投资基金作出特别规定和强化监督管理和法律责任。具体来看，有八大重点： 一是监管范围拓宽，对非管理人的GP提出明确监管要求。《条例》第2条明确由私募基金管理人或者普通合伙人管理的基金所进行的投资活动均适用本条例，同时第7条亦明确“以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定”。这应是政策层面首次对管理人与GP相分离的架构提出了明确监管要求，有助于规范实践中借合伙企业募资但GP未登记为管理人的情形（管理人需要登记、基金需要备案）。 二是符合规定的私募基金可豁免投资层级。除资管新规严禁嵌套（公募基金豁免一层）外，目前政策层面并未对私募基金的投资层级做出明确规定。《条例》第25条明确“符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”（创投基金和政府投资基金的投资层级另行规定）。 三是明确禁止变相突破合格投资者人数的做法。在合格投资者人数方面，《条例》遵循了私募资管新规的规定，明确禁止变相突破合格投资者人数的做法，即其第18条规定“私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准”。也即，实践中无法再通过设立多只基金进行投资以及变相突破合格投资者人数的限制。 四是打击“通道类”私募业务，资金募集和资产挖掘均不能假借他人之手。从具体内容来看，《私募条例》对通道类业务冲击较大，其私募基金管理人在募集资金、投资管理方面提出更为严格的要求，即资金募集和资产挖掘均不能假借他人之手。例如，《条例》第27条明确“私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使”。再比如，《条例》第17条明确“私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。这对那些只是拥有私募牌照，但在资金和资产方面均没有能力的机构冲击较大。 五是首次明确不得变相增加政府隐性债务。《条例》第24条明确私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，并特别提出私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务，这在私募行业相关文件中应属首次，这在一定程度上限制了地方政府利用产业引导基金进行招商引资而通过回购等变相增加隐性债务的行为。 六是明确了管理人的诉讼主体资格和基金的股东资格。《条例》第11条明确“私募基金管理人还应当以自己的名义，为私募基金财产利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，意味着私募基金管理人代私募基金诉讼的主体资格被明确下来。同时《条例》还明确了私募基金的股东资格，即其第21条还明确“私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称”（目前工商部门还不接受契约型基金登记为公司股东）。 七是对管理人实行差异化监督、对私募基金实行分类监督。《条例》明确根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理，并对创业投资等股权投资、证券投资等不同类型的私募基金实施分类监督管理。 以创投基金为例，《条例》会通过简化登记备案手续、减少检查频次、事项变更便利以及对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利等给予差异化监管。 八是强化监督处罚力度。《条例》加重了对违法违规行为的处罚力度，并扩大了相关的责任主体。例如，将未办理备案私募基金的最高处罚从罚款3万提高到30万，同时明确直接负责的主管人员和其他直接责任人员也将被处3万元以上10万元以下的罚款。再比如，针对未履行登记手续便使用“基金”等字样进行投资活动的行为，可给予最高100万元罚款等。
《条例》出台，对存量私募市场影响几何？ 综合各方观点，随着监管趋于严格，私募市场马太效应将进一步增强，影响力和规模更大、更具核心竞争力的机构能够顺应潮流寻找更多机会，而实力不足的小规模私募生存则将更加艰难，产品数量或大幅减少。 中基协数据显示，截至2022年末，协会已登记私募证券投资基金管理人9000余家，存续私募证券投资基金9.3万只，规模5.6万亿元，投资资产覆盖股票、基金、债券和场内外衍生品，已经成为资本市场重要的机构投资者之一。 私募证券投资基金市场资金聚集效应明显，截至2022年末，行业排名前20%的管理人管理规模占比达到93%。 对于小型私募，挑战主要来源于两点： 一是募资难。募资一直是私募的短板。以前100万可以拆分份额，单个投资者如果没有钱可以召集多人凑够100万，而如今这个现象不复存在。 首先，高净值人本来就不多，此消则彼长。现在银行理财+公募基金的内卷，高净值人群更倾向于和持大牌的金融机构合作。私募要募集这部分资金，只能以更高的收益来吸引投资者，更高收益意味着更高的风险，能承受的高风险的人群就会更少。同样的，有规模和有渠道的私募基金有自己的护城河，可以持续发展，但广大的小私募规模将会持续收缩。 其次，由于私募数量多达2万多家，监管难度大，小规模的机构和不正规的机构基本牌照都被吊销了，对于监管部门来说，肯定越少越好管理。小而美的私募可能可以生存下来，但美也有标准，得有口碑，有固定客户群、有特色策略和核心竞争力的机构才能得以生存。 二是代销门槛变高。以前代销私募标准很多，但权重最大的是看业绩和规模。现在监管明确了，偏好低风险的产品的投资者或低门槛的投资者，只能投向低风险的产品。而私募的受众更多是博取高收益，私募在低风险产品这块没有什么优势。现在能拿到代销的私募机构，更多靠的是老板的资源或软实力。 在标准明确之后，高收益或者高波动的资产有一定的受众，根据客户的风险关切进行筛选管理人，可能是代销机构要关注的。比如策略有效性、业绩的稳定性、风险管理措施内容及有效应、收益预期、机构道德风险、会不会利用产品违规操作等等。 一位私募基金负责人表示，野蛮生长时代已经结束，在政策的推动下，试图进行监管套利的机构无利可图，“私募基金要更多思考阳光下的生存法则，但是对于具体规则来说，需要更合理更稳妥，兼顾多方面因素。” 此外对券商业务而言，分析人士认为目前落地新规对券商影响主要是机构经纪业务规模可能有所压降，其他影响不明显。
------------------------------------------------------ “规”中寻机：两类基金迎利好 《股市动态分析》研究部 此次《条例》的颁布，除了对整体私募市场提出更严格的监管要求之外，也给予了两类基金更多的发展机会，一是创投基金，二是FOF/S基金。 《条例》不仅划定监管底线、强化事中事后监管，对私募基金管理人及其重大事项变更实行登记管理外，也强调了对不同类型私募基金特别是创业投资基金实施差异化监管，设立创业投资基金专章，明确创业投资基金的内涵，鼓励“投早投小投科技”。 监管部门在制定规则过程中，充分考虑到私募基金行业的差异化特征，比如一级市场私募就包括侧重创投、并购、大宗等不同领域，二级市场私募则包含阳光私募、对冲基金等不同类型，以及此前推出的不动产私募基金，差异化业态对规则也提出了差异化需求。 在今年6月16日召开的审议《条例》草案的国务院常务会议上，就提出把支持初创期科技型企业作为重中之重，创业投资基金或迎重大利好。会议指出，要加强监督管理和发展政策的协同配合对不同类别私募投资基金特别是创业投资基金实施差异化监管，抓紧出台促进创业投资基金发展的具体政策。 除了《条例》草案，会议审议还通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，强调要引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。我们认为，创业投资基金作为主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金，更加贴近实体经济，是支持初创期科技型企业的重要金融工具，或可享受相对宽松的监管政策和更多优惠政策，以吸引投资者投资、激活创业投资市场，服务初创期科技企业。 此前，国家就对创投基金青眼有加。比如颁布《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，规定中央财政资金可与地方政府资金、社会资本共同发起设立创业投资基金，或过增资方式参与的现有创业投资基金。并规定，除需按创业投资基金章程向基金管理机构支付管理费（一般按照基金注册资本或承诺出资额的1.5-2.5%计算）外，中央财政、地方政府和其他出资人还应对基金管理机构实施业绩奖励，原则上应将创业投资基金增值收益（回收资金扣减基金出资）的20%奖励基金管理机构。此外，对投资于初创期创新型企业的资金比例超过创业投资基金注册资本或承诺出资额70%的基金，中央财政资金可给予更大的让利幅度。 近年来，创投基金在私募存量市场中的占比越来越大（见图），随着政策不断助推，创投基金未来将在私募基金中扮演重要角色。 财通证券认为，创业投资基金利好政策或为券商股权投资业务及投行业务带来更多增量及业绩增长点。当前私募股权投资业务（私募子+直投子）对券商整体业绩的影响越来越重要，即使在 2022年行业低迷情况下，中金公司、海通证券私募股权投资业务净利润占整体净利润的比例仍超过10%，可重点关注私募股权投资业务布局领先的中金公司（601995）、中信证券（600030）以及创投行业核心受益标的四川双马（000935）。 此外，《条例》中提到的“豁免投资层级”一项，分析人士认为，这一规定对FOF（基金中基金）行业、S基金也是利好。按照《条例》的要求，豁免嵌套的大条件是“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”，这个表述包含了FOF（基金中基金）。 之前由于嵌套层级原因，资管产品下投FOF产品受限，若能够豁免一层，这类业务之前的某些问题可以得到解决。 不过，在限制放宽的同时，投资者仍不能对多层嵌套蕴藏的风险放松警惕。多层嵌套主要有两个风险： 一是资本空转带来的投资风险。在多层嵌套业务链条中，资金一直在不同的金融产品间流转，资本脱实向虚，最终流入股市、楼市和期货市场，甚至最终回到其他资管产品，而非流向实体经济。从经济角度看，如果资本无法流入实体经济，促进实体产业的发展，那么资本的利润也就成了无本之木、无源之水，容易引发资金链断裂的风险。 二是隐藏资金来源，逃避监管在投资实践中，顶层资管产品为规避监管机构对于投资范围及监管指标的限制，多利用多层嵌套的模式掩盖顶层资本的来源。在银监会和保监会合并以前：银行、信托、网贷由银监会负责监管；而券商、基金、期货由证监会负责监管；而保险由保监会负责监管。当顶层资本通过券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等，在两个及两个以上资管计划之间层层嵌套，突破了监管部门之间的监管障碍，监管部门无法实施穿透式监管，形成监管盲区。 对于投资者，《条例》的颁布也呈现出三重助推作用： 一是投资者在硬科技领域的投资机会可能增加。由于《条例》中提到国家将加大私募基金在创新科技领域方面的支持。因此，私募基金未来投资“专精特新企业”的比重可能增加，更多投资者可分享到此领域发展带来的红利。 二是在《条例》的规范下，整体私募基金产品的品质有望逐步提升。随着私募基金管理人和私募基金产品的监管趋严，私募基金管理人的管理能力、投研能力、风控能力等均将有所提升。这有利于帮助投资者获得更好的投资收益、提升投资体验。 三是严格、健全的监管体系可为投资者权益提供更好的保障。此前，由于私募基金的监管力度不足，行业中金融诈骗等风险事件时有发生。《条例》的出台严格规定了私募基金各方面的监管要求。在此情况下，私募基金行业的风险事件有望减少，投资者投资私募基金也将更有信心。
(本文完) |
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