 文丨天元律师事务所 黄再再、由尚非、苏斐 摘要 近日，国务院公布《私募投资基金监督管理条例》。在本文中，笔者从私募投资基金的规则适用、私募投资基金的投资运作、不得变相增加政府隐性债务、投资层级的认定、专业机构介入风险处置、创业投资基金的认定六个方面，就《私募投资基金监督管理条例》对保险资金运用的影响进行初步分析。 近日，国务院公布《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号），将自2023年9月1日起施行。 在保险资金运用的过程中，主要在以下情形中涉及到私募投资基金： 其一，保险资金间接股权投资。在保险资金投资股权的过程中，间接投资股权是重要的投资方式之一。间接投资股权的常见方式即为保险公司通过投资基金管理人发起设立的私募股权投资基金，间接投资于企业股权。 其二，股权投资计划。股权投资计划是保险资产管理公司可以发起设立的保险资产管理产品之一。股权投资计划的投资范围包括私募股权投资基金、创业投资基金等。 其三，保险私募基金。根据《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）的规定，保险私募基金是保险资金设立的一种私募投资基金，由保险资产管理机构的下属机构作为发起人，主要为保险资金进行股权投资服务。在规则层面上，保险私募基金需要“双遵守”，除了遵守保险监管机构的监管规定之外，也需要遵守私募投资基金的相关监管规定。 在本文中，笔者就《私募投资基金监督管理条例》对保险资金运用的影响进行初步分析。 一、 关于私募投资基金的规则适用 根据《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“资管新规”）第2条第3款[1]的规定，私募投资基金的规则适用遵循以下方式： （一）私募投资基金专门法律、行政法规有规定的，适用私募投资基金专门法律、行政法规的规定； （二）私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的，适用资管新规； （三）创业投资基金、政府出资产业投资基金相关规定另行制定。 在《私募投资基金监督管理条例》发布之前，私募投资基金的专门法律仅有《证券投资基金法》。并且，从《证券投资基金法》的规定来看，其适用于私募证券投资基金。在《私募投资基金监督管理条例》实施之后，作为专门适用于私募投资基金的行政法规，《私募投资基金监督管理条例》优先于资管新规适用。 就创业投资基金，《私募投资基金监督管理条例》第四章作出了一系列特别规定。创业投资基金同时受国家发改委和证监会的监管。国家发改委和证监会制定的创业投资基金相关规定优先于资管新规适用。 就政府性基金，《私募投资基金监督管理条例》第5条第2款规定，国家对运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的监督管理另有规定的，从其规定。结合《私募投资基金监督管理条例》和资管新规的规定来看，国家对政府性基金另有规定的，这些规定优先于《私募投资基金监督管理条例》、资管新规适用。 二、关于私募投资基金的投资运作 从实践情况来看，除了有限合伙制基金之外，还存在未作为私募投资基金备案的一般有限合伙企业。 根据《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第2条和《中国保监会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）第1条第5款的规定，作为保险资金投资标的的股权是指在是指在中华人民共和国境内依法设立和注册登记，且未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权；并购基金的投资标的还可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。由此来看，在保险资金投资私募股权投资基金时，基金的投资标的为未上市的股份有限公司和有限责任公司股权、以非交易过户方式投资的股票，不包括一般有限合伙企业的有限合伙份额。 《私募投资基金监督管理条例》第24条第1款规定：“私募基金财产的投资包括买卖股份有限公司股份、有限责任公司股权、债券、基金份额、其他证券及其衍生品种以及符合国务院证券监督管理机构规定的其他投资标的。” 从上述规定来看，未将一般有限合伙企业的有限合伙份额纳入私募投资基金的投资标的范围。由此来看，一般有限合伙企业的有限合伙份额作为私募投资基金的投资标的存在障碍。 在私募投资基金的投资中，存在以一般有限合伙企业作为持股平台，最终投资于股份有限公司股份、有限责任公司股权的做法。在此种情形下，是否可以穿透一般有限合伙企业，直接将股份有限公司股份、有限责任公司股权认定为私募投资基金的投资标的尚有待监管机构后续予以明确。 三、关于不得变相增加政府隐性债务 早在2018年，在《中国保监会 财政部关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）中，保险监管机构就指出，保险机构开展保险私募基金、股权投资计划等保险资金运用创新业务，要遵循审慎合规原则，投资收益应当与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利。 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第14条规定，在股权投资计划中，保险资产管理机构不得采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等。上述规定明确禁止在股权投资计划中采用名股实债的操作方式。 实际上，除了保险私募基金、股权投资计划之外，在保险资金以其他方式进行股权投资时，也禁止采用名股实债的操作方式。 《私募投资基金监督管理条例》第24条第2款规定：“私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。”从地方政府隐性债务的定义与表现形式来看，在与地方政府相关的私募投资基金中，地方政府不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙基金等任何股权投资方式额外附加条款，否则，就将构成地方政府隐性债务。 《民法典》第153条第1款规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”《私募投资基金监督管理条例》系行政法规，一旦违反其强制性规定，将直接影响相关合同的效力。因此，如果涉及私募基金管理人以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务的，相关合同很可能将被认定为无效。 四、关于投资层级的认定 资管新规第22条第2款规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”该规定对资产管理产品的投资层级作出了严格的规定，原则上不超过两层。 《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第14条也相应规定，股权投资计划投资的私募股权投资基金原则上不得违反资管新规一层嵌套的有关规定。 《私募投资基金监督管理条例》第25条就私募基金的投资层级作出了规定，对保险资金运用将产生一定的影响： （一）母基金不计入投资层级 根据《私募投资基金监督管理条例》第25条第1款的规定，符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。 由此来看，如果股权投资计划或者保险私募基金投资于母基金的，母基金可以不计入投资层级。 （二）创业投资基金不视为一层资产管理产品 根据《私募投资基金监督管理条例》第25条第2款的规定，创业投资基金的投资层级由国务院有关部门规定。 根据国家发改委等六部委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）第6条的规定，符合该通知规定要求的创业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。 从该通知的规定来看，符合该通知规定要求的创业投资基金需要同时满足以下条件：1. 符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；2. 基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；3. 基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；4. 基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；5. 基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；6. 基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。 （三）政府性基金不视为一层资产管理产品 根据《私募投资基金监督管理条例》第25条第2款的规定，运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的投资层级由国务院有关部门规定。 目前，符合上述规定要求的政府性基金主要是政府出资产业投资基金。 根据国家发改委等六部委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）第6条的规定，符合该通知规定要求的政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。 从该通知的规定来看，符合该通知规定要求的政府出资产业投资基金需要同时满足以下条件：1. 中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；2. 符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；3. 基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；4. 基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。 五、关于专业机构介入风险处置 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第27条第1款规定：“保险资金投资企业股权，应当建立重大突发事件应急处理机制。应急处理机制包括但不限于风险情形、应急预案、工作目标、报告路线、操作流程、处理措施等，必要时应当及时启动应急处理机制，尽可能控制并减少损失。”对于保险资金投资股权过程中的风险，监管机构十分重视，持续要求保险机构采取有效的风险控制与风险防范措施。 在保险资金投资私募股权投资基金时，一般采用有限合伙基金的形式，保险机构往往只是有限合伙人之一。在此种情况下，发生重大风险事件时，需要通过执行事务合伙人、基金管理人代表基金行使权利，维护合伙人利益。虽然《合伙企业法》[2]就执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人可以为了有限合伙企业的利益以自己的名义提起诉讼作出了原则性规定，但是，从实践情况来看，一方面，何为“执行事务合伙人怠于行使权利”难于认定；另一方面，不同的司法机关对有限合伙人此种代位权利存在不同的认识，案件受理存在较大的难度。 《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号）第58条第1款规定：“私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有人大会或者持有一定份额比例以上的投资者，可以按照基金合同约定成立专项机构或者委托会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，妥善处置基金财产，保护投资者合法权益，并行使下列职权：（一）清理核查私募基金资产情况；（二）制定、执行清算退出方案；（三）管理、处置、分配基金财产；（四）依法履行解散、清算、破产等法定程序；（五）代表私募基金进行纠纷解决；（六）中国证监会、协会规定或者基金合同约定的其他职权。”从该条规定来看，在私募基金管理人出现重大风险情形或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，投资者和相关主体可以按照基金合同成立专项机构或者委托会计师事务所、律师事务所等中介服务机构进行风险处置，保护投资者合法权益。 《私募投资基金监督管理条例》第34条规定：“因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。”司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中也指出：“明确市场化退出机制。……私募基金无法正常运作、终止的，由专业机构行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织基金清算等职权。”由此来看，条例设置了专业机构介入风险处置的机制。在私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止时，如果存在基金合同约定或者有关规定确定的可以介入风险处置的律师事务所、会计师事务所等专业机构的，专业机构不需要通过另行委托，而是可以直接介入风险处置，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。 在保险资金投资股权的过程中，保险机构可以要求在基金合同明确约定特定专业机构作为风险处置机构。在私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止时，专业机构就可以介入风险处置，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权，有效维护投资者的权益。 六、关于创业投资基金的认定 就保险资金投资创业投资基金，主要的监管规定为《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号，以下称“101号文”）。 根据101号文的规定，创业投资基金是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金；创业企业是指处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。 在实践中，就未明确备案为创业投资基金，但是，以创业企业为投资标的的私募股权投资基金是否可以按照上述规定认定为创业投资基金存在一定的争议。 根据《私募投资基金监督管理条例》第35条的规定，创业投资基金名称应当包含“创业投资基金”字样，或者在公司、合伙企业经营范围中包含“从事创业投资活动”字样，并且，基金合同应当体现创业投资策略。由此来看，创业投资基金需要在名称或者经营范围、基金合同中包含上述要素，否则，无法认定为创业投资基金。 注释： [1]资管新规第2条第3款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。” [2]《合伙企业法》第68条第2款规定：“有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：……（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；……。”    *特别声明： 本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助。  |
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