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公众号 | 南山妙人 原 创 | 南山妙人 欢迎分享、交流，转载请注明出处 洋河是全国大型白酒生产企业，是白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒，两个中华老字号，六枚中国驰名商标，两个 4A 级景区的企业。 公司主导产品梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒，在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。 本篇从近几年财报的角度简单分析一下洋河股份的发展情况及预测未来几年业绩。 首先我们看一下洋河的财务报表统计，洋河主营白酒业务的主要指标情况：
由上表可以看到2018年洋河销量21.41万吨，经过轰轰烈烈的的去库存风波，2020年销量最低到15.58万吨，较2018年减少27%，至2021、2022年两年实现了量价齐升；难能可贵的是2019~2022年吨价持续上涨，这得益于梦六+的成功，以及洋河对渠道的掌控。我们翻看资产负债表时，发现应收账款中应收票据5.26亿，应收账款只有0.45亿，合同负债137.42亿；这说明业绩的增长是良性的，没有放松经销商销售政策透支未来业绩增长的潜力。在洋河股份的年报中，将白酒业务按照产品价格分为中高档酒和普通酒两大类：
公司产品分为梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵酒、星得斯红酒等。公司按照出厂价的价位区间标准将产品分为中高档和普通两档，其中：中高档产品指出厂价≥100 元/500ml 的产品，主要代表有梦之蓝手工班、梦之蓝 M9、梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等。普通产品指出厂价＜100 元/500ml 的产品，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。 从上表可以看到营业成本93.22%的构成项目中，与生产中高档酒和普通酒没啥关系，而且财报中只披露了白酒的总销量，并没有按照中高档酒和普通酒分别披露，所以可以近似的认为营业成本比例对应销售量的比例，由此得到下图：2022年中高档酒营业成本51.71亿元，普通酒20.44亿元，折算中高档酒营业成本为51.71/（51.71+20.44）=71.67%，这个比例等同于销量比例；按照总销量19.53万吨折算，中高档酒销量19.53*71.67%=14.00万吨，对应营收262.27亿，折合262.27/14=18.74亿/万吨；即便刨除掉普通酒，这个数字还低于今世缘平均21.5亿/万吨的均价，未来梦六+的放量，吨价应该还有非常大的增长空间，而吨价的增长或许是未来几年洋河营收和利润增长的主要源泉（总销量增长是次要）。洋河可以算是白酒行业里面最懂理财的企业，因为每多赚一块钱，分红时就有属于管理层的0.18元，这是管理层持股所激发的主观能动性。关于投资业务，我觉得只要了解大概就可以了，洋河值不值得投，估值怎样主要看的还是主业白酒的经营情况，投资部分我觉得可以算作安全边界考虑。
洋河持有交易性金融资产80亿，这部分投资为一年内到期的银行理财产品和信托理财产品，属于比较稳健的投资类别，这部分资产到期后的收益计入利润表“投资收益”科目。这部分主要是1家合营公司，4家联营公司，是与主业白酒相关的投资，而且只有0.33亿，不再详细解释了。其他非流动金融资产共61.49亿，其中股权工具投资58.49亿，这一部分是影响洋河非经营性损益的主要因素，也正是因为这部分资产的公允值变化才出现了洋河“公允价值变动收益”科目的大幅波动。在洋河P22~24页有关于金融资产投资的详细情况，由于表格较长，就不写进来了；洋河披露的证券投资情况表非常不清晰，证券简称都是***合伙企业 （有限合伙），不知道这是投资了个什么。中银证券在2021年2月26日就已经解禁了，不知道为什么，截止2023年一季度末，洋河始终都没有减持中银证券。2022年洋河股份利息收入6.46亿，根据年初货币资金210亿，年末244亿，平均（210+244）/2=227亿测算，利率=6.46/227=2.85%，这个收益率貌似有点太高，不知道为啥。2022年投资收益4.26亿，投资收益主要有两个来源：一个是交易性金融资产科目下，债务工具投资（一年内到期的银行理财产品和信托理财产品）产品到期或卖出后的收益；另一个是其他非流动金融资产科目下，分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（笋子）到期或卖出后的收益。利润表中公允价值变动损益-3.18亿，主要是因为中银证券计提损益-2.27亿，中国民生信托有限公司计提损益-2.47亿，再加上其他资产公允价值变动的收益，合计为公允价值变动损益-3.18亿。天姐解惑@碧海蓝天：公允价值变动收益和24页金融资产投资情况列表数据不同的原因：金融资产投资仅为列示为证券投资的金融资产，公允价值变动损益主要包括银行结构性存款、股权投资、信托理财产品等产生的公允价值变动。以公允价值计量的资产范围大于金融资产的范围。我个人觉得洋河在发展的过程中已经遇到，或者未来可能遇到的困境可能有如下几个：
管理层、核心技术人员及其合作伙伴共计持有了公司近32%的股份，这曾是洋河人强大执行力的保证；只是伴随着洋河20多年飞速发展壮大，老一批管理人员退休，新管理层是否有足够比前管理层更强的执行力来执行洋河的战略，创造更佳的业绩？新管理层为洋河集团（宿迁市国资委）打工，可能都没什么问题，但是，原核心管理层（蓝色同盟）持有约18%的股份，第一期核心骨干持股计划只占0.61%，相当于新管理层不仅仅在为洋河集团打工，还在为原管理层打工。原管理层退休人员可能是你邻居，你起早贪黑、兢兢业业一年下来，拿到的年薪还不如人家拿到的分红多，你越努力，人家拿到的分红就越多，这种人性不患寡而患不均的心态，是否会影响新管理层的主观能动性和执行力？2021年推出的股权激励方案就是应对这个问题，但显然激励的规模远远远不如原有管理层持股规模，而且现在管理层股权激励后如果未来更换了新的管理层。。。。。。
所谓深度分销模式，指的是洋河放弃了卖酒给经销商的无压力模式，选择了由公司直接占领一线，带领经销商深耕市场的艰辛之路。与股权激励相同，这种深度分销模式是洋河飞速发展的另一大助力。
洋河找到经销商后，不仅仅是投放广告这么简单，可能会协助经销商组织品鉴会，搞大型促销活动，协助经销商完成推广，甚至帮助经销商开发客户、企业团购等等；因为洋河做的多，所以需要的销售人员也多。
由于有洋河协助地推，与同等品牌力的白酒相比，洋河的市场占有率肯定会增长的较快，但这个成果不只属于经销商，洋河销售人员必然要拿走部分利润，这样就会挤压经销商的利润空间；在增量市场中可以多卖酒，大家都能多赚点，但在市场占领后，地区份额饱、终端价不够坚挺和销量涨不动甚至白酒销量萎缩的时候，酒厂的利益就与经销商利益产生了冲突，曾经一个战壕的兄弟，站到了利益的两端，由此几乎必然会产生地区间窜货、价格透明、经销商利润薄等问题，进而导致经销商反水。所以我认为深度分销模式是：“夺天下的利器，守天下的自杀器。”或许也正是这个原因，用营业收入/经销商数量得到平均每个经销商创造营收，这个数字体现的是经销商的销售能力（或者说在酒厂销售人员协助下，经销商的销售能力）。洋河为365万元，头部酒企中最低，其次是采用同等销售模式的古井贡为380万元，而同等品牌、价格带的山西汾酒和今世缘分别为720万元、779万元。洋河平均每个经销商创造营收只有汾酒和今世缘的一半。在白酒行业，任何酒企都无法忽略茅台的存在，1935定价在1200左右的价格带，这个价格带的主要竞品是五粮液普五和泸州老窖1573；1935的放量无法仅仅通过消费升级的扩容来满足，必然要占有一部分现有的千元价格带的市场容量，至于是否会挤占五粮液和泸州老窖的市场，五粮液和泸州老窖会不会下移挤占洋河次高端市场等等问题，目前还很难判断。
2022年年报中管理层预计2023年营收增长15%，按照管理层指引2023年营收应该在292*1.15=335.2亿元，但观察历年管理层目标与实际实现值均有较大差异，仅能暂作参考。
根据一季度归母净利润57.66亿推算，2023年完成管理层所设定目标应该不难，测算2023~2025年归母净利润预测如下：
合理市盈率取27.5倍，买点取3年后合理市值的一半，按照15%的增长率推算145*27.5/2/15.07=132.2元，大致对应2023年110亿净利润18倍市盈率；本文为个人投资学习记录，其中观点可能充满了我的偏见和错误，请坚持独立思考，万万不可依赖文中内容做出买入或卖出的决策。
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