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全面注册制后的首季度（23Q2），A股在供给/需求/交易端三大维度呈现六大边际变化。7月政治局会议首提“活跃资本市场”，或从供给/需求/交易三维度协同发力，资本市场改革有望进一步深化。 供给端： A股新旧资产加速更迭；AI赋能新经济/硬科技发展，硬科技化进程加速；民企含量（自由流通市值占比，下同）略波动，近期或迎政策关切。 需求端：公募指数化投资比重提升加速，主题型ETF或为核心驱动力，公募降费+机构化程度加深的长期趋势下指数化投资或迎发展良机。 交易端：沪深300年化波动率接近成熟市场，A股换手率回落；IPO首发表现进一步市场化。 全面注册制后首季度A股生态呈六大变化，方针定调下或从三维度发力 全面注册制后的首季度（23Q2），A股在供给/需求/交易端三大维度呈现六大边际变化。供给端：A股新旧资产加速更迭；AI赋能新经济/硬科技发展，硬科技化进程加速；民企含量（自由流通市值占比，下同）略波动，近期或迎政策关切。需求端：公募指数化投资比重提升加速，主题型ETF或为核心驱动力，公募降费+机构化程度加深的长期趋势下指数化投资或迎发展良机。交易端：沪深300年化波动率接近成熟市场，A股换手率回落；IPO首发表现进一步市场化。7月政治局会议首提“活跃资本市场”，或从供给/需求/交易三维度协同发力，资本市场改革有望进一步深化。 政策透视：“活跃资本市场”或从供给/需求/交易三维度协同发力 十八大以来仅4次政治局会议提及“资本市场”，其中19、20年强调制度建设，22年侧重“保障平稳运行”，23年7月首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，或从供给/需求/交易三维度协同发力。供给端：引导提高直接融资比例；贯彻《关于促进民营经济发展壮大的意见》，激发民营经济活力。需求端：完善资本市场制度，落实改革措施——规范私募发展、启动公募费率改革、研究制定《资本市场投资端改革行动方案》、释放汇率预期管理强信号，以稳定外资信心，引入中长线资金，推动A股机构化/国际化/长线化进程。交易端：完善短线交易监管制度，维护资本市场交易秩序。 供给端：注册制时代全面来临，AI赋能新经济/硬科技发展 23Q2 A股供给端呈现三大边际变化。①巩固全球第二大权益市场地位：23.04首批主板注册制10支新股上市标志A股全面进入注册制时代，二季度A股上市公司数量稳步提升；②AI赋能新经济/硬科技发展：近期AI催化不断，大模型加速迭代/算力需求旺盛，驱动硬科技市值占比突破35%，新经济含量近七成。7.6世界人工智能大会召开、7月政治局会议强调AI与先进制造业融合，新经济/硬科技含量有望进一步提升。③“中特估”叠加Q2经济修复动能放缓背景下，民营经济含量小幅回落，7.14中央发文明确“切实优化民营企业发展环境”，多措并举促进民营经济高质量发展。 需求端：指数化投资比重提升幅度较大，主题型ETF或为核心驱动力 截至23Q2，中国公募指数化投资比重达19.4%，提升至美国约2010年水平（Q1：18.5%/08年水平）。主题型ETF或为核心驱动力，“中特估”背景下首批央国企ETF发行，AI演绎下多家头部公募密集申报算力基础设施主题ETF，存量方面TMT类ETF份额/净值增长均居前。向后看，7.8证监会发布公募基金费率改革工作安排，机构管理费率逐步走低或为长期趋势；随机构化程度加深，主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升，叠加23年以来A股资金面偏存量博弈，主动公募小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金或凭借其低成本/高流动性迎发展良机。 交易端：23Q2波动率进一步接近成熟市场、换手率回落、IPO市场化推进 A股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率及换手率双双回落：20年以来沪深300年化波动率逐渐看齐成熟市场指数，截至23Q2沪深300与发达市场指数的相对波动率大幅回落至4%（Q1：11%）；换手率回落至276%（Q1：301%），或与Q2海外流动性预期反复/经济修复预期转弱有关。②IPO市场化再推进，23Q1 主板注册制开闸以来A股IPO区间破发率增加至19%，23Q2进一步上升至26%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率；首发表现更加接近正态分布，Q2 A股首日涨跌幅频次高峰出现在-10-0%区间组别，环比Q1进一步向成熟市场形态靠拢。 风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。 供给端，23Q2呈现三大边际变化 第一，新旧资产更迭加速 23Q2全面注册制背景下A股上市公司数量稳步增长 23Q2，内陆股市继续巩固全球第二大一体化权益市场地位，内陆交易所上市公司总数（A+B）持续增长，A股流通市值环比小幅回落。2023年4月10日，主板注册制首批10只新股上市，标志着我国正式从注册制试点阶段过渡到注册制实行阶段，主板注册制的全面落地或意味着权益资产供给有望进一步加速。横向比较，截至23Q2，A+B股上市公司数量位列全球第二，仅次于美股；环比Q1（68.6亿元），23Q2 A股流通市值小幅回落至67.7亿元，或主因Q2经济修复内生动能减弱，股市量能回落。
23Q2流量法下中国非金融企业直融比重提升至10% 2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，逐步缩小与银行主导融资型发达经济体的差距。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的报告二十大作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。23年6月，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，进一步优化完善非金融企业债务融资工具市场融资服务机制。十三届全国政协经济委员会主任尚福林于23年7月22日举办的科创金融大会上表示要“进一步发展直接融资，健全创业投资为核心的多层次资本市场，提高直接融资比例，改善融资结构”。提高直融占比或成为“活跃资本市场”从供给端发力的重要举措。 以流量法计，环比Q1的8.5%，23Q2 中国直融比例提升至10.0%。2005-2016年，中国直融占比提升速度较快，从不足5%提升至近30%；2017年，宏观政策强化金融防风险，去杠杆、控风险、强监管的背景下，直融比例一度回落至7%；2018年至今，直融比例基本在17%一线震荡，23Q1下降至8.5%，Q2小幅回升至10.0%。
以存量法计，22Q4中国直接融资比例小幅上行至36.9%，相较于过往A股阶段底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。14Q2、18Q4、22Q3三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐步上抬，22Q4上升至36.9%。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2012年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。
资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为88%，高于德国（47%），显著低于日本（128%）、美国（158%），与2010年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响也较大，我们同样对比14Q2、18Q4、22Q3三轮市场阶段底部，中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。
2019年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020年底退市新规发布后，A股退市率逐步升高，但距离美股、港股等成熟市场仍有距离。19年、20年、21年、23年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配，2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态（暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理期。 在更严格的退市新规下， A股退市率稳步上升，以新规发布日2020年12月31日为分界，新规前（18Q1-20Q4）年化退市率为0.4%，新规后（21Q1至23Q2）区间年化退市率提升至1.0%。但与美股、中国香港等更成熟的资本市场相比，退市率水平或仍有较大上升空间，2018年至今美股年化退市率为8.3%，港股年化退市率为2.5%。
第二，AI浪潮赋能新经济/硬科技发展 环比Q1，23Q2新经济占比稳步提升，硬科技市值占比突破35% 环比Q1，23Q2 A股新经济及硬科技市值占比进一步提升，AI赋能新经济/硬科技发展。以自由流通市值计，环比Q1，23Q2 A股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由63.3%上升至63.8%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）由34.4%上升至35.2%。23Q2 “AI+”催化不断，大模型加速迭代、算力需求旺盛成为A股新经济化/硬科技化进程加速的主要催化因素。7月6日世界人工智能大会召开、7月政治局会议强调AI与先进制造业融合，AI有望进一步赋能A股新经济及硬科技发展。此外，人形机器人迭代、多模态大模型成果显著，今年的IROS已将具象智能作为重要主题，高端制造或迎增量需求。
2022年A股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据WTO，中国出口占全球比重从2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在总量扩张的同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。22年年报显示，A股海外收入占比首度突破10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比为17.2%，也为历史新高。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。
横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。若按照美国路径，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至23%左右；若参照西欧路径，或需要提升至30%左右。
工程师红利开始向核心资产映射 A股硬科技含量的提升，本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发强度首次超过欧盟，当前沪深300研发强度相当于美日德2010年前后的水平。
尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2021年末，中国劳动力受高等教育人口占比只有19%，美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。
第三，环比Q1，23Q2民营经济含量小幅回落 环比Q1，23Q2 A股民营企业自由流通市值占比小幅回落至45.5%。“中特估”叠加经济修复动能放缓背景下，23Q2国央企自由流通市值占比提升，民企市值占比则相对回落。23年7月党中央、国务院出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7月24日政治局会议明确“切实优化民营企业发展环境”，肯定民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面的积极作用，多措并举促进民营经济高质量发展。
需求端，23Q2指数化投资趋势加速 A股机构化程度趋势上行，23Q2主题ETF驱动指数化投资比重提升加速 23Q1，机构投资者持股占自由流通市值比重已过50% 美联储口径下，2000年之后美股机构投资者持股占比在60%~70%之间波动，养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。
自由流通市值口径下，23Q1，A股机构投资者持股占比已过50%，相当于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股机构化进程加快：①2015~2016：私募产品发行加速，从业人员规模也快速扩张，“公奔私”现象频现，主动私募管理规模的扩张带来机构化的第一波浪潮；②2017~2018：16年底深港通开通、17年A股“入摩”+“入富”，外资通过陆股通系统性增配A股，成为机构化的核心推动力；②2019-2020：公募重仓资产连续两年大幅跑赢宽基指数，叠加理财收益率下行，居民资金借道基金入市，公募成为机构化的核心推动力；③2021年至今，外资净流入放缓，公募发行份额减速，但量化私募迎来快速发展期，推动机构持股占比进一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值计，个人投资者直接持有A股49%的市值，机构投资者持股占比为51%，其中公募最高（15%），私募（13%）、外资（9%）、险资（6%）次之。
23Q2，机构投资者交易占比接近至40%，与韩国、中国台湾股市接近 伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股机构投资者交易占比变动不大，基本在10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；2016年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。
环比Q1，23Q2 A股指数化投资占比提升加速，主题性ETF市场升温或为核心驱动力 环比Q1，23Q2中国公募指数化投资比重提升加速，且大幅提升至美国2010年左右水平（23Q1：18.5%，2008年水平→23Q2：19.4%），主题型ETF市场升温或为Q2公募指数化投资比重提升的核心驱动力。“中特估”主线催化下，多只央企主题ETF密集上报发行，5.13年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF启动“比例配售”，5.15首批3只中证国新央企股东回报ETF开启认购。“AI+”驱动算力需求旺盛，二季度多家头部公募密集申报算力基础设施主题ETF；存量方面，中证机器人ETF、中证大数据产业ETF、中证沪港深云计算产业ETF等TMT主题类ETF份额/净值增长均居前。 向后看，随机构化程度的加深，主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升，叠加23年以来权益资产的资金面环境偏存量博弈，主动公募小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金的高指数相关性优势或凸显。2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，即日起降低主动权益类基金费率水平，多家基金公司相继宣布下调管理费率和托管费率，机构管理费用率逐步走低或成长期趋势，叠加海外成熟市场的指数化发展经验（2022年年底美国指数化投资比重为48%），以ETF为代表的指数型基金凭借其低成本/高透明度及高流动性或迎来黄金发展期。
23Q2 ，A股外资成交占比提升 环比Q1，23Q2 A股外资成交占比进一步提升。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，持股及交易占比趋势上升。持股方面，以自由流通市值计，16Q4~23Q1，外资占比由3.2%增长至9.0%，当前国际化相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾股市；交易方面，环比Q1的11%，23Q2外资占比进一步上升至12%，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾股市。 参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下，2008年后中国台湾外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。
环比Q1，23Q2 A股与美股的相关性边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A股国际化程度的加深也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬，23Q2边际走弱。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年以来，A股与美股相关性边际走弱，23Q2进一步回落至18.5%（Q1：22.3%），或源于中美政策周期的错位。 23Q2，港股与A股的相关性环比持平，仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。23Q2 港股vs A股滚动3年月收益率相关系数维持在70%附近，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。
资金长线化起步 发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至23Q1，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占比为30%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为9.0%、1.7%、5.5%，典型长线资金合计持股占比为16%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。
近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。 去年12月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人养老金账户一年的缴纳上限为12000元，据统计局，2022年个人所得税缴纳人数约1.4亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应1.7万亿养老金资金年流入，若其中20%直接或间接投向A股市场（参照美国，根据美联储统计，截至2021年末,美国养老金资产规模合计约39.4万亿美元，养老金持股规模为6.1万亿美元，直接或间接权益投资比重约20%），对应3400亿元的A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014年底沪港通开通至今，北向资金年均净流入约2200亿元。近期证监会正研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，以引导各类中长期资金提高权益投资实际比重，进一步贯彻落实“活跃资本市场”的部署，A股长线化有望加速。 交易端，23Q2波动率/换手率双回落，IPO市场化再推进 23Q2波动率/换手率边际回落 环比Q1，23Q2 沪深300与发达市场指数的相对波动率大幅回落 环比Q1，23Q2沪深300与发达市场指数的相对波动率大幅回落，A股波动率基本与发达市场指数看齐。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道，23Q2沪深300与发达市场指数的相对波动率进一步回落，自23.03的11.0%大幅回落至23.06的4%。
23Q2 A股换手率显著回落至276.15%（Q1：301.49%），或与Q2经济修复预期转弱/海外流动性预期反复有关。中长期来看，与A股机构化程度逐步加深不相符的是：15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为259%，是美股124%的两倍、日股101%的2.5倍、中国港股56%的4.5倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。 环比Q1，23Q2大盘股折价度小幅扩张 A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，且23Q2折价度环比有所扩张。以PETTM剔负表征估值，2005年至今，沪深300较中证500平均折价53%，中证500相比中证1000平均折价25%；2018年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。23Q2大盘股折价程度环比有所扩张，沪深300较中证500折价度小幅上升至42%（Q1：40%），中证500相比中证1000折价度上升至23%（Q1：18%）。 对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”，或反映当前A股“壳价值”仍存。以PETTM剔负表征估值，2000年以来，标普500估值中枢与标普600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且23Q2大盘股估值表现大幅溢价（溢价度73%）；2011年以来，MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高38%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价，且23Q2溢价度提升至40%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。
23Q2 IPO市场化再推进，首发表现分布进一步向成熟市场靠拢 23Q1沪深主板注册制开闸以来，A股IPO破发率趋势上升，打新策略更加注重资产质量。23Q1以来A股IPO区间破发率增加至19%，23Q2进一步升至26%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。23Q2 A股IPO首发表现接近成熟市场，2018年至今，美股破发率为29%，中国港股则为37%。 随注册制全面落地，23Q2 A股首发表现分布进一步向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现更加市场化：23Q2 A股首日涨跌幅频次高峰出现在-10-0%区间组别，环比23Q1进一步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别）。
风险提示 1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响； 2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。 相关研报 王以 S0570520060001 | BMQ373 |
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