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一、 EVA精髓及相对优势 EVA（Economic Value Added，译作“经济增加值”）是指企业从税后净营业利润中扣除全部投入资本成本后的所得。自美国思腾思特公司于1982年提出这一概念后，迅速被广大的世界知名企业所接受并应用，这些企业几乎涉及所有行业。目前全球有近400家世界知名企业采用EVA价值管理体系，包括可口可乐、西门子、新加坡淡马锡等。在美国500强企业中，采用EVA指标的公司占48％。以EVA为核心的价值管理理念越来越得到股东和投资者的认可。 EVA具体的计算公式为：EVA=投入资本的规模×[投入资本的收益率（ROIC）—投入资本的成本率（WACC）]。 从上式可以看出：与传统的会计利润指标相比，EVA更加真实地反映出企业的资本使用效率，更加强调企业的价值创造能力。EVA所代表的理念认为，只有收回全部的资本成本之后的剩余才是企业真正创造的价值；即使会计报告有账面盈利，如果 EVA为负数，该企业实质上是在减损股东财富、浪费社会资源。 传统的业绩考核的综合性指标主要是ROE（净资产收益率），即净利润除以企业的净资产。通过逐渐分解后，ROE＝销售利润率×资产周转率×财务杠杆（权益乘数）。 从ROE等式中可以看出，ROE的大小不仅取决于销售利润率和资产周转速度，还受到资本结构（财务杠杆）的影响。而在一个集团型企业中，下属的事业部、分公司甚至子公司的管理者往往不能直接对外借债，或者说这些分部或子公司的借债规模与资本结构是由集团总部决策的。所以，相对于ROE业绩指标，EVA避免了债务资本与权益资本的这种结构性影响，适用于对集团型企业各层级进行业绩考核。 2010年初颁布并自2010年1月1日开始实施的“国资委考核办法”引进了EVA指标，这无疑是一种积极的改变，即监督管理国有资产的政府部门在追求国有资产绝对数量保值增值的同时，更加注重国有资产的利用效率。国资委的EVA考核向所有央企发出一个清晰信号，即企业必须从规模为导向的发展模式逐步转向以价值创造为导向的发展模式。 一年来的实践证明，EVA考核强化了企业价值创造导向，促使央企更加注重资本使用效率，做大做强主业，注重风险防控。这是里程碑式的进步。在2010年12月28日召开的中央企业负责人经营业绩考核工作会议上，国务院国资委副主任黄淑和表示，据初步匡算，2010年央企实现经济增加值3000亿元左右，比上一年成倍增长。（参见《央企EVA：考核非终点》，2011-2-10，凤凰财经） 二、 EVA考核推行过程中存在的主要问题 从EVA等式中不难看出，决定EVA大小的三个变量分别是：投入资本的规模、投入资本的收益率（ROIC），以及投入资本的成本率（WACC）。投入资本的规模与结构、投入资本的收益这两个变量可以根据企业的财务报表调整计算得出。也就是说，只要企业的财务报告公允地反映了企业的经营实质，这两个指标是容易计算的，也不会有大的误差。 资本成本则需要根据不同企业的经营风险与财务风险进行估算，严格来说，没有两家企业的资本成本率是完全相同的。而资本成本的估算是否正确，直接影响到EVA方法的应用。资本成本设定过低或过高，会误导管理者的经营决策，减损企业价值，不利于社会资源的优化配置。我们认为，“国资委考核办法”中设定的资本成本明显过低，可能会带来以下问题，必须引起我们的高度重视。 1.过低的资本成本率会影响资金流向的公平性，导致资源错配。 以市场作为资源配置的主要机制是市场经济的特征，如果没有政府的行政干预，市场这只看不见得手可以自动发挥作用，资金在市场中自由流动，从回报率的“低谷”流向回报率的“高峰”，使得资源的配置效率不断优化。然而，国资委规定的资本成本率是5.5%，某些央企的资本成本率只有4.1%，这个数值甚至低于当时一年期贷款的基准利率。（2010年一年期贷款的基准利率为5.5%左右。由于股权资本的风险大于债务资本，因此，企业权益资本成本应高于贷款基准利率，相应地，加权平均的资本成本也应高于这一数字），人为设定的过低的资本成本率夸大了央企的盈利能力和盈利规模，扭曲了资本的流向，导致市场资源配置的低效。 2.过低的资本成本率可能会引致央企的投资与并购冲动。 EVA有一个非常大的特点，就是“规模”效应，所谓成也“规模”，败也“规模”。假设A企业的ROIC为8%，WACC为5%，资本量为20个亿，那么EVA=（8%-5%）×20亿=6000万，如果资本量为200个亿，EVA=（8%-5%）×200亿=6亿。也就是说，只要ROIC＞WACC，“资本规模”就成为EVA大小的决定因素。企业占有的资产（投入的资本）越多，EVA就越大，这很可能会重新引发央企的投资与并购冲动。 事实上，某些央企的WACC要远高于4.1%或5.5%，甚至要高于ROIC。也就是说，如果该企业的资本成本估算正确，EVA极有可能是负的，原先看起来在不断“创造价值”的企业其实是在毁损价值。低估的WACC，为这些企业毁损价值推波助澜。 3.真正创造价值的一些民营企业可能被“挤出”市场，失去发展机会。 市场中流动的资金总量是有限的，当越来越多的资金源泉不断地流入那些创造虚假EVA企业时，那些真正在创造价值、处于高速成长期、急需资本扶持中小企业，却被无情地挤出资本市场。有学者感叹：中小企业融资难，难于上青天。我们可以举一个简单的例子来说明其中的原理，假设某民营企业的ROIC为10%，但资本成本为11%，EVA率为负的1%，显然无法长期生存下去，更别说成长和发展了。假设某央企ROIC为9%，资本成本率为4.1%，EVA率则为正的4.9%。资金被低效率的企业占用着，而真正高速成长的中小企业很可能缺乏资金而遭并购或消亡，长此以往，这种资金错配所带来的经济与社会后果将不堪设想。 三、 正确估算企业资本成本，促进EVA价值管理功能的发挥 正确估算企业的资本成本，从微观上来说，有利于EVA价值管理功能的发挥，提高企业的管理水平和经营绩效；从宏观上来说，有利于优化社会资金的配置效率，促进国民经济的可持续增长。所以，资本成本的估计，需要从企业角度和国资监管角度分别探讨。 从企业角度出发估算资本成本，应从两个层面进行：一是公司层面；二是业务层面。对于公司层面资本成本（WACC）的估算方法，学术界一直有不同看法。企业的资本成本（WACC），由债务资本成本和权益资本成本构成，债权资本成本容易确定，股权资本成本的估算则相对困难。目前股权资本成本的估算方法主要有股利贴现模型、资本资产定价模型、债券收益调整法等，下面依次对这三种方法在我国的实用性进行简要分析。 1.股利贴现模型的使用范围较苛刻，只适合那些股利稳定的公司。即使在某些符合模型使用条件的情况下，股利增长率g的估计也决非易事。“失之毫厘、差之千里”，对g的估算值的微小误差，可能会造成测算结果大相径庭。我们认为，在我国当前情况下，运用股利贴现模型来估算股权资本成本不是一个好的选择。 2.资本资产定价模型（CAPM）是建立在一系列严格假设的理论基础之上的，而且该模型只考虑系统风险的补偿，用单一的β值来反映证券市场的系统风险程度，数学形式简明。但是，CAPM模型没有考虑公司的规模效应和个别风险（这对估算非上市公司的权益成本非常重要）等因素，估计结果往往与实际情况有所偏离。并且，由于中国证券市场的起步较晚，市场波动性较大，上市公司数据的可获得时间短、稳定性也低，会使公司β值的测算结果产生较大误差。因此，该模型在中国现阶段的实用性也不强。 3.债券收益调整法依据风险与预期收益相对称的原则（风险越大，要求的回报率越高），在债务成本的基础上加上一定的风险溢价得出股权资本成本。该方法的原理简单易懂，操作性较强。最难确定的风险溢价部分，可以结合中国现阶段的市场状况、行业趋势和企业盈利增长等作出一个大约的估计（我们的观点是风险溢价至少应在2%以上）。企业若采取该方法，只需要在该本公司长期债券收益（或同等的债券收益）的基础上加上一个合理的溢价就可得到股权资本的成本。这种测算方法成本较小，测算结果比较稳定，误差也不大。我们宁愿要“大约的正确”，也不要“精确的错误”。 综合比较上述各种模型的利弊后，我们建议国内企业采用债券溢价调整模型估计股权资本成本。估算出股权资本成本后，再与债权资本成本加权平均，即可得出企业的WACC。 我们运用这一方法对企业加权平均的资本成本（WACC）进行估算：2010年一般央企的WACC应在8%左右（5.5%的基准贷款利率+2.5%左右的风险溢价）；其他大型国企应在9%左右；对于中小民营企业来说，成本更高。当然，各企业具体的WACC会因企业规模、所处行业特点、财务状况和经营业绩、盈利增长，以及上市未上市等因素而有所不同。 如前所述，对多元化经营的企业来说， EVA不仅可用于企业整体层面的考核，也可以用于分部层面的考核。在企业层面计算EVA时应该使用企业的加权平均资本成本（WACC）；在对分部层面进行EVA考核时，使用公司的WACC是不合适的，必须估算各分部各自的资本成本。 我们认为，从国资委对央企进行EVA考核角度来看，为了更好的促进EVA价值管理功能的发挥，应加强以下三个方面工作： 首先，遵循EVA价值管理的原则，尊重市场自身的规律，以真实的资本成本率面对EVA考核中可能出现的严峻情况。在EVA最初推行过程中，可以不对资本成本率的准确度要求太高，但是底线是不应该违背推行EVA最初的良好意愿，即强调“价值创造”的核心理念。 其次，在推行EVA的初始阶段，设定统一资本成本率时应考虑社会平均的资本成本率，不仅要考虑央企的资本成本，也要考虑民营企业其他国有大中型企业的资本成本等。在央企负责人业绩考核中引入EVA指标，无非是想设立一个标尺，按照企业真正“创造价值”的标杆对负责人进行奖惩。EVA指标在将来的应用不止是央企，也会应用于其他国有企业、民营企业等。现今各央企的EVA管理体系可能被整个社会的企业当成一个标尺，用来衡量自己的“创造价值”的能力。因此，在对央企下达统一的资本成本率时，应该考虑包括民营企业、其他国有企业等在内的社会平均的资本成本率。 再次，在继续推行EVA的后续阶段，应该分行业、分规模地进行资本成本率的测算。国资委出台的《办法》中初步规定资本成本统一定为5.5%的水平，这种“一刀切”的定价方式不仅会丧失公平，更会歪曲EVA的考核结果。不同行业、不同规模、不同资质的企业，资本成本率会有很大差异。鉴于EVA推行是一个长期的过程，单独设定每个企业的资本成本在推行的初始阶段不太现实。为降低推行难度，可以先结合国家产业政策、国资委的产业发展战略等，考虑行业特点和行业风险确定行业资本成本，然后再根据企业集团各分部（业务单元）所处的不同行业，加权计算出整体企业的WACC。 总之，推动EVA价值管理体系的改革不可能一蹴而就，只要我们不断地从EVA考核过程中发现问题，结合中国的国情去分析问题，提出有效的解决途径，就必定会充分发挥EVA价值管理功能，从而有助于提高国有企业的经营效率，优化整个社会资源的配置，促进国民经济的可持续增长。 本文首发于《财政研究》2011年第8期 |
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