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在分析牧原股份之前，先说一个行业问题。 一、产业链 这几年有很多关于养猪企业进入饲料行业以及饲料企业进入养猪行业的争论，其实这没什么好争的，逻辑不一样。 这个逻辑分为“表面逻辑”和“深层逻辑”。 先从表面逻辑来看。 养猪企业做饲料，是为了一定程度降低成本。 其实也低不了多少，因为饲料的利润非常低，如果产能不够大，自己生产饲料的成本不一定就比购买要便宜。 饲料企业去养猪，当然是希望有一个第二增长曲线。 但是遇到前两年这种行情，那就悲剧了。 比如最惨的“正邦科技”，2021年亏损188亿，2022年再亏损134亿，亏到现在正在被“双胞胎”投资重整。 如果从深层逻辑来看。 养猪企业做饲料，主要原因并不是因为自己生产就比购买便宜，而是“自动化喂养”技术的需要。 比如牧原股份，早就完成了自动化喂养，现在处于研发“智能化喂养”阶段。 公司已经与华为、科大讯飞等高科技公司合作，并且共同出钱、出人成立新公司，针对养殖行业研发智能化系统。
果然科技升级后，万物都可以升级。 简单介绍一下什么是智能化喂养，这个小猪断奶后，进入常规饲料喂养阶段，一直到出栏。 这个过程中，猪的体型、食量、营养需求是动态变化的。 小猪仔和长大后的猪当然吃得不一样，以往都是人工干预选择饲料喂养。 在智能化喂养系统下，可以自动检测猪的身体数据，从而得出喂养参数，食量多少、蛋白质多少、维生素多少等等。 这些数据反馈到中控，就会自动匹配合适的饲料元素，最后经过自动化系统形成猪食自动投喂。 那么对于饲料本身来说，自己生产就可以很方便的进行定制和控制，自己家的猪适合吃什么，自己最清楚，别人家生产的，不一定就是最合适的。 这样是众多养猪企业生产的饲料主要是供自己使用的原因，即便是合作养殖户，有些也不会强制他们必须使用本公司饲料。 一个是没必要，二个是饲料本身利润就很薄。 然后饲料企业去养猪，很大一个原因并不是真的想靠“商品猪”赚多少钱，他们真正想要的是进入“食品行业”。
猪周期是一个紧箍咒，小规模养殖根本抵抗不了周期，只有牧原股份这种才算走在抵抗周期的前线。 其实效果也好不到哪去，去年该亏的时候也要亏。 但是食品行业不一样，首先比较稳定，然后是一个很好的调节器。 自己做饲料，自己养猪，自己屠宰，自己深加工，一条龙服务。 行情好的时候，商品猪就可以多卖一点，行情不好的时候，就多做点食品，保质期也不是问题。 不知道他们是不是学习了牧原的，牧原喊出的口号是：“成为预制食品供应商龙头”。 不管是预制食品还是消费零食，都是一个很好的蓄水池。 尤其是预制食品，我之前分析食品行业的时候也提过，未来市场空间会很大。 现在的人越来越懒，这是不可逆的，只是现阶段还有很多问题没解决而已，比如口味、成本等等。 所以你看这两个扩张方式完全不在一条线上，没有可比性。 但是综合来说，牧原股份的优势无疑不在一个等级。
如果从猪肉整个产业链来说，有下面几个关键环节。 母猪育种，猪仔，疫苗药物，养殖，饲料，屠宰，商品猪渠道，深加工，零售。 大家仔细想想上面这些环节的利润，是不是一个微笑曲线？ 育种的利润是最高的，饲料的利润是最低的，零售的利润又比较高。 比如温氏股份的转型就很明显，未来的计划是“二八比例”。 也就是未来自己消耗20%的商品猪，用来深加工，80%活猪常规出售。 现在牧原股份已经布局完前半段，接下来的战略就是后半段。 最新进度是上个月投资1个亿，在山西新建屠宰场，目前产能近3000万头，看样子要把屠宰龙头名号收入怀中了。 以上是行业未来的发展方向，当然现阶段，各企业还是以自己的传统主业为核心，牧原也不例外，下面我们就来看看具体表现。 二、公司 关注牧原的朋友，应该知道6月份的“牧原开放日”。 最大的看点是下面这张图。
这是董事长“秦英林”提出来的行业共性问题。 每头猪的成本还有600元下降空间，按照全国7亿头猪的出栏量来算，整个养猪行业，还有4000亿的成本空间可以挖掘。 平均每两个人一年要吃一头猪。 成本控制从四个方面入手，饲料浪费方面可降成本37元/头，种猪方面可降成本107元/头，健康管理方面可降成本327元/头，养猪方面可降成本229元/头。 降600元什么概念？ 牧原股份2022年销售商品猪5530万头，不算仔猪和种猪，如果真能每头猪多赚600元，意味着332亿的利润，非常恐怖。 当然目前还处于“讲故事”阶段，这是规划，现在的技术水平还远达不到。 这两年牧原成本下降是取得了成绩的。
我统计了一下近几年的商品猪成本，对比来看如上图所示很直观。 从2018年后，成本大幅度上涨，2021年后才逐渐下降。 整个行业大概都是这个节奏，因为“非瘟”之后大家都使劲扩产。 牧原是最疯狂的，当年停下所有在建工程，把所有精力和资源都投入“猪舍”的打造和升级。 固定资产直线上升。
如上图所示，2018年牧原总资产才298亿，2019年大增至529亿，2020年直接翻倍到1226亿，2021年再次增长到1773亿。 这三年的净利润加起来也才443亿，与资产增长了1475亿相比，只是零头。 意味着需要大额举债才能完成这些工程的建设。 所以2021年的资产负债率创历史新高，达到61.3%，上一次接近这个水平还是10年前。 下面我再放一张“固定资产”的趋势图。
如上图所示，不看下面那四个小字，是不是以为和上面那张总资产图重复了？ 是的，2018年牧原的固定资产才136亿，2019年增长到189亿，2020年翻倍到585亿，2021年大增至996亿。 三年的固定资产增长了860亿，妥妥的吞金兽。 规模扩大如此之快，养猪又属于劳动密集型行业，员工数量自然免不了大幅度增长。
如上图所示，2018年员工数量才不到3万人，2019年涨到5万多，2020年翻倍到12万多，如今已经有14万员工的规模。 这么多新员工，一定会有个问题，那就是工作不熟悉，效率低下。 要知道扩招10万人，光是管理岗位都不是一个小数目。 而且总部下面的组织架构必然大幅度增多，运营效率降低不可避免。 比如以前牧原主要是分两级，总部直接管理子公司。 后来人多了，子公司数量也多了，就在中间设了一个“大区”，分为三级。 规模扩大意味着养猪数量大幅度增加，养猪所需要的各种原材料和服务，突然上好几级，控制起来是非常难的。
尤其是新员工没有经过培训和经验积累，显著拉低了牧原的平均人工素质。 当然没有员工素质这个指标，但是员工素质直接决定了“PSY”这个指标。 PSY指的是每头母猪每年能提供断奶仔猪的头数。 翻译成白话，一头母猪一年内贡献了多少头断奶成功的小猪。 PSY=母猪年产胎次×平均窝产活仔数×哺乳仔猪成活率 为什么这个指标很重要，并且与员工素质挂钩？ 上了岁数以前在老家养过猪的可能知道，平时给猪喂食，没什么技术含量，猪长大后皮糙肉厚不出意外的话，存活率也比较高。
但是小猪不一样，从怀孕到出生到喂奶，再到断奶，这个过程是有技术含量的，而且存活率是最低的。 牧原在2019年之前，PSY是24左右，后面就持续下降，最低跌破20。 如果是家庭喂养或者小规模，低于20还说得过去，但是大规模标准化养殖，这个效率肯定低了。 现在牧原经过两年时间的培训，员工素质总算提上去了，PSY已经上升到28左右，未来随着育种技术和断奶技术的提高，还会上升。 种猪真的成为了标准的生育机器，不发情打一针也要发情。 其实在这个扩张期间，牧原是很危险的，资金链差点出问题。
如上图所示，由于扩张速度太快，负债也是连爬两个台阶。 2020年尽管净利润高达304亿，全部投进去依然不够，负债还增加了353亿。 这一年也是全养猪行业的高光时刻，大家纷纷扩产，固定资产投入超过3000亿，非常夸张。 到2021年，牧原利润已经恶化，只赚了76亿。 “秦英林”按下暂停键，但是按得有点心不甘情不愿，只是停止了人员数量扩张。 工程建设并没有停下来，所以这一年负债再度增加522亿。 即便借了这么多钱，最危险的时候，公司账上只剩60亿的现金。 无奈之下，“秦英林”只能继续按暂停，否则很快就会现金流断裂。 但是2021年上半年，都是不甘心的，都还在纠结犹豫。 直到三季度情况进一步恶化，现金已不足50亿，猪肉行情也带来了深深的危机感。 “秦英林”才下定决心，彻底按下暂停键，几乎终止了所有工程建设。 同时发行95.5亿的可转债，牧原总算有惊无险的度过资金链危险期，这也是资产负债率达到61.3%的原因。 回顾一下2022年的情况，如果没有按下暂停键，如果没有那笔可转债和60亿的定向增发，会很难受。 也正是因为经历现金流这么惊险的过山车，真是一朝被蛇咬，十年怕井绳，让牧原2022年在销售战略上，选择了以现金流为主的方式。 也就是在行情不好，价格低的时候，加大销售量，目的就是能回款就行。 于是就有了下图的表现。
2022年一季度亏损58亿，中报亏损74亿，非常惨。 无奈之下只能继续借钱，2022年的中报资产负债率算是真正创历史新高，达到66.5%。 不过好处是现金流果然没出问题，虽然也有点紧张，好歹比2021年的时候好多了。 当然大股东慷慨借钱和银行的鼎力相助，是关键原因。 2022年下半年情况逐渐好转，主要是账上又开始有钱了。
上图是近几年的季度现金流情况，标准微笑曲线。 嘴角上扬之后，心情舒畅，“秦英林”又把目光盯上了那些暂停中的工程项目。 不过这一次没有贸然开工，先是组建了一个审查团，挨个统计未完工的所有工程。 然后对这些项目进行评估和规划，按已建设程度和重要程度，分成三六九等。 选择了一小部分等级最高的工程，开始恢复建设，毕竟产能离一亿头猪还远着呢。。 到去年下半年，猪肉行情变好，钱袋子鼓起来，基本上未完工项目全都复工了。 同时利润大幅度改善，债务也在逐渐降低，2022年资产负债率降到54%。 以上是牧原股份近几年基本盘变化情况，下面从具体业绩角度补充一些数据。 下次再分析牧原股份，会从那“600元成本空间”去深挖技术层面的东西，包括大量数据统计对比，会比较枯燥，本文先让大家有个基本概念。 三、业绩 牧原的股价，从2021年的高位腰斩之后，就处于平台区间波动整理阶段。
那么，当前随着大盘的走强，是反弹还是反转呢？ 这个，我们得从基本面开始说起。 从下面这个数据图示可以看出，非瘟事件后，直接把拥有种猪优势的牧原股份的业绩，拉升了不止一个台阶。
但是，副作用也非常明显，就是大幅度扩张对于公司现金流的管理，是个非常大的考验。 前面我们单独讲了现金流和工程建设，下面结合资本开支一起来看。
猪养殖为主的强周期行业，尤其是在逆周期的时候，虽然牧原股份获得了逆势扩张的机会，但是对于现金流的消耗，也是非常大的。 如果我们把上年这个现金流量图和下面这个负债结构图对比：
就一目了然了，即便是不喜欢看财报的朋友也能够看出来。 公司的巨大的资本开支对现金流的消耗，带来的直接后果就是净负债率的提升。 也就是说，尽管公司账面上赚了很多钱，但是要维持扩张和降低成本，就需要持续的投入，然后赚的钱，又投进去了。 这也是为什么公司即便获得了较大的账面利润，但是分红率并没有同步提升的主要原因。
关注牧原股份的朋友，可以参考下面会员专栏数据。 |
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