如何理解正套与反套？时间维度（跨期套利）：跨期正套（做多近月，做空远月），跨期反套（做空近月，做多远月） 跨市套利（贸易流维度）：跨市正套（做多出口国，做空进口国，顺贸易流），跨市反套（做空出口国，做多进口国，逆贸易流） 跨期套利常见的四种逻辑（1）远期合约：距离交割月2个月以上，离交割月较远。 （2）近期合约：距离交割月1～2个月，离交割月较近。 （3）即期合约：距离交割月1个月之内，即将进入交割月。 ●对于远期合约，驱动的核心逻辑是成本以及库存的变化趋势，所以我们要关注的因素主要是商品的成本利润情况以及库存的变化趋势。 ●对于近期合约，驱动的核心逻辑是基差的收敛与库存绝对水平的高低，所以我们主要关注基差的变化与库存的绝对量有多少。 ●对于即期合约，驱动的核心逻辑是仓单的交割与基差的修复，所以我们主要关注仓单的变化与基差的修复情况。 关于跨期套利，我总结了四个安全边际或者说是交易逻辑： 第一个是仓单逻辑，做跨期套利要顺应仓单逻辑。因为做套利往往需要持有一定的时间，有时候需要持有到合约成为即期合约，在合约成为即期合约时，产业客户交不交货、接不接货对期货价格的影响是非常大的，而仓单的变化情况反映的是产业客户的行为。巨量仓单做反套，少量仓单做正套。 第二个是基差逻辑。基差的逻辑就比较简单了，对于近月合约来说，主要矛盾是基差修复，而远月合约更多地受预期的影响，所以近月合约贴水时，通常适合做正套；相反，近月合约升水时，通常适合做反套。其实，这种跨期套利的逻辑，本质上和单边交易中参与基差修复行情是一样的。 第三个是库存逻辑。库存是我非常喜欢的一个指标，也是对期货价格影响最大的基本面因素之一。在高库存的情况下，现货市场供应充足，现货价格相对疲软，从而导致近月合约价格往往较弱，所以更加利于做反套，市场结构通常是正向的；相反，在低库存的情况下，现货市场供应紧张，现货价格相对坚挺，从而导致近月价格往往强势，所以更加利于做正套，市场结构通常是反向的。低库存做正套，高库存做反套。 第四个是成本逻辑。最原始的跨期套利就是基于成本逻辑，代表理论是持仓成本理论。由于持仓成本的缘故，远月合约要高于近月合约，如果远月价格减去近月价格低于持仓成本，就存在做反套的机会；如果远月价格减去近月价格远高于持仓成本，就存在无风险的正套机会。月差远小于持有成本，做跨期反套，月差大于持有成本，做跨期正套。 我个人不太喜欢成本逻辑，因为这个太古老了，一方面我们很难估计出产业客户准确的持仓成本，另一方面获取一些商品的进口成本也相对麻烦一些，所以我很少去做成本逻辑的跨期套利，更多地做其他几个逻辑的跨期套利。 基于“库存+基差+利润”的跨期策略期货高升水+高库存+高利润+技术信号→择机做空 期货深贴水+低库存+低利润+技术信号→择机做多 行情的逻辑：交割较远（投机资金主导的预期逻辑），交割临近（产业资金主导的现货逻辑） 期货深贴水+低库存+高利润→择机正套 期货高升水+高库存+低利润→择机反套 近月合约：基差修复是主要逻辑 ； 远月合约：预期作用是主要逻辑 因此，当出现利好消息时，会刺激近月合约的基差修复，而远月反应较弱；当发生利空时，远月合约悲观预期会被强化，下跌更多一些，而近月合约由于贴水较大，迫于基差修复的压力，下跌有限。这种情况下做正套比做单边更好一些。这就是“期货深贴水+低库存=择机正套”背后的交易逻辑。 同理，在期货升水且高库存的情况下，如果做单边交易，应当是择机做空的，但由于利润或价格较低，单边做空存在较大风险，这个时候套利比单边好一些。这种情况通常发生在当下与预期矛盾的情况下，当下悲观，未来看好。因此，远月合约价格高于近月。所以当价差较小时，择机反套基本上不会亏钱。 当发生利空时，出于基差修复的需要，近月合约下跌动能更大，远月合约反应较弱；当发生利好时，会进一步强化远月的预期，远月上涨动能更大，而近月由于基差修复的压力，上涨有限。这种情况下做反套比做单边更安全一些。这就是“期货高升水+高库存=择机反套”背后的交易逻辑。 需要注意的是，做跨期套利和单边投机都需要注意交割制度，不合理的价差很多时候是由于交割制度的不合理导致的。此外，上述跨期交易逻辑并非总是正确，有时候我们需要比较基差和月差之间的关系来进一步判断做正套还是做反套更为合适。 跨期套利如何看着基差来做月差当现货价格走强时，近月合约往往会比远月合约反应更剧烈，back结构下月差就会拉大，contango结构下月差就会缩小。反之，当现货价格走弱时，近月合约往往会比远月合约下跌更多，back结构下月差就会缩小，contango结构下月差就会扩大。 所以，看着基差做月差的常规思路就是：基差走强，做跨期正套；基差走弱，做跨期反套。此外，对于一些季节性规律比较明显的品种，我们需要去研究其基差的季节性规律，根据基差的季节性规律来选择跨期正套或者跨期反套。 在back结构下，现货价格高于近月价格，近月价格高于远月价格，基差等于现货价格减去近月价格，月差等于近月价格减去远月价格。在back结构下做正套，近月合约的盈利空间就是基差，由于短期期限结构一般不会发生改变，所以预期最大亏损就是月差，所以back结构下选择正套的盈亏比就是基差／月差。 在back结构下做反套，近月合约的预期亏损就是基差，由于短期期限结构不会发生改变，预期最大的盈利是月差，所以back结构下选择反套的盈亏比就是月差／基差。back结构下做反套想要盈利，一般需要现货走弱，松动下跌，从而带动基差走弱。 在contango结构下，期货价格高于现货价格，远月价格高于近月价格，基差等于现货价格减去近月价格，月差等于近月价格减去远月价格。在contango结构下做正套，由于短期期限结构不会发生改变，所以预期盈利空间为月差，最大的风险来自于做反了发生基差修复，所以盈亏比是月差／基差。这种情况下如果现货开始走强，带动近月走强，那么月差会开始缩小，正套盈利，我们可以通过判断现货上涨向期货来修复的概率来判断胜率。另外，contango结构下的月差如果full carry（持仓成本全覆盖）持有成本，那么对于产业客户来说，就会存在正向市场近似无风险套利的机会，不过现在这种机会已经太少了。 在contango结构下做反套，近月合约的预期收益就是基差修复，由于短期期限结构不会发生改变，所以预期最大的亏损是月差，所以contango结构下选择反套的盈亏比就是基差／月差。在contango结构下做反套想要盈利，一般需要卖方交仓意愿强烈，而买方接货能力和意愿较差，从而期货向现货修复，所以我们需要判断期货向现货修复的概率，这就是contango结构下做反套的胜率。 在back结构下，如果基差>月差，做正套的盈亏比大；基差等于月差，做正套的盈亏比相等；基差<月差，做反套的盈亏比大。 在contango结构下，如果基差>月差，做反套的盈亏比大；基差等于月差，做反套的盈亏比相等；基差<月差，做正套的盈亏比大。  在基差走强的情况下，back结构的曲线会变得更加陡峭，利于做正套；contango结构的曲线会变得更加平缓，利于做正套；在基差走弱的情况下，back曲线的结构会变得平缓，利于做反套；contango结构的曲线会变得陡峭，利于做反套。 从期限结构、跨期策略、盈亏比、胜率、判断指标分析下来，我们可以简单地做如下总结： 上面的跨期套利思路就是，期限结构在短期不会发生改变，而基差强弱的变化会导致期限结构的陡峭或平缓程度发生变化，从而导致基差和月差发生相对变化。基差强弱的变化可以作为判断方向的一个胜率指标，再去寻找盈亏比较合适的机会去参与。 而上述这种跨期套利的思路就是在假设期限结构不发生变化的情况下，用基差作为风险去赚月差变化或者用月差作为风险去赚取基差变化，所以根据基差和月差的比值得到跨期套利的盈亏比。这样一来，整个交易的策略、盈亏比、胜率、信号都有了。 需要注意的是，期限结构未必不会发生变化，只不过期限结构发生变化往往是一个比较缓慢的趋势，所以在大多数时候，还是建议顺着期限结构去做跨期套利的方向选择，因为这样胜率更高一些。对于潜在期限结构可能发生变化的品种，我们就不能完全依据期限结构来做跨期套利，跨期套利的思路就需要转换。 期限结构与库存仓单验证的跨期策略利用期限结构来做跨期套利，核心的操作思路如下： back结构+低库存／低仓单→做正套 contango结构+高库存／高仓单→做反套 当近月合约进入现货月之后，不太建议去参考基差强弱，而是去判断多空双方的交货或接货意愿以及交货或接货的能力。空头交货能力弱，多头接货意愿强，则做正套；多头接货能力弱，空头交货意愿强，则做反套。 基于预期逻辑的跨期套利根据产能投放进度做远期价差套利的例子，不参与近月主力合约，远月合约都是预期主导的，由于产能投放之后，你认为市场从供求紧平衡变为供应过剩，供应过剩的情况下，back结构一般会逐步变为contango结构，你去空近多远，尤其是现货大幅下跌来配合，现货跌得比期货还快，最终真正变成contango结构。 逆期限结构做预期交易逻辑：
基于预期逻辑的跨期套利常用的两个逻辑：
根据持有成本理论，远月合约的价格等于近月合约价格加上持有成本，在contango结构下，如果近远月价差等于持有成本，我们就说是full carry。 如果做基于正向市场无风险套利逻辑，同样需要规避近月主力合约，而是选择远月和次远月合约去做，当价差达到full carry（持仓成本全覆盖）的80%甚至90%时，选择contango结构下的正套。这些都是有悖于我之前跟大家说的back结构做正套，contango结构做反套，合约选择不同，逻辑不同。 |
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