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7月以来，在黑海协议中断、厄尔尼诺预期增强等多重因素的推动下，全球粮价步入反弹通道，市场关心粮食板块是否迎来新的投资机遇。本篇报告从周期复盘的视角出发，总结低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是支撑粮价牛市的核心四要素。今年主要农产品均面临边际扰动，粮食板块或存在预期差，带来上游种业与下游饲料板块的投资机会。推荐种子板块。 历史复盘：粮价周期长短嵌套，四大要素驱动“粮牛” 复盘过去50年，全球粮价具有10年长周期、同时嵌套单品种3-6年短周期的特征。我们总结认为低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是全球粮价牛市的核心四要素。其中，2004年~2008年，在低库存和连续突发事件的带动下，全球粮价出现了4年上涨1.74倍的“粮价长牛”。国内外粮价的历史分歧主要源自国内粮食政策的影响，市场化变革下两者联动性有望提升。另外，历史经验显示厄尔尼诺天气或偏向利多稻米/小麦、利空大豆，但非粮价牛熊主因。立足当下，我们认为2022年或是粮价大周期顶点年份，今年四要素矛盾有所缓解、但边际扰动不断，粮价或维持高位震荡。 国内粮价分析：Q3粮价易涨难跌，关注短期事件催化 从季节性来看，Q3为国内粮价易涨难跌的旺季窗口。分品种来看，稻米上半年受益于供应压力缓解，价格整体走强，短期台风过境、印度出口禁令或对价格形成支撑；小麦上半年高位回落后震荡上行，短期黑海协议终止、新麦产量减少或继续支撑国内麦价，同时关注最低收购价上调与种植成本上升对小麦价格的托底作用；玉米上半年先跌后涨，后市进口玉米到港或缓解国内供给短缺格局；大豆上半年整体回落，8月美国主产区天气转好或导致后市价格承压。 粮价对种植链的影响：种业受益“后周期”，下游降本盈利改善 上游为农资，粮价与种子销售收入、地租收入正相关，当粮价下跌时，地租收入增速往往同步放缓，而种子收入增速在1-2年后才放缓；中游种植产业景气度与粮价高低直接相关；下游粮油、饲料加工成本与粮价正相关，其中饲料调价存在滞后性，因此农产品价格下行时饲料毛利率和吨毛利通常上行；饲料下游为畜禽养殖业，粮价高位时养殖现金成本压力更大，更有利于行业落后产能去化、周期见底。 投资建议：粮价下行缓于预期，种业饲企蕴含机遇 粮价高位震荡下，种业与饲料板块阶段性受益。由于农产品跌价对粮农种植积极性、饲料企业定价的影响均存在滞后性，因此粮价见顶回落后饲料盈利有望上行，1-2年内种子收入有望维持高增；同时，考虑到外部因素扰动，本轮粮价下行斜率或较为平缓，有利于延长板块受益时间。推荐种子板块，建议关注饲料龙头的相对优势。 风险提示：政策变动风险，自然灾害风险等。 报告亮点 有别于市场的观点： 1） 我们提出低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是支撑全球粮价牛市的核心要素，厄尔尼诺事件或利多稻米/小麦、利空大豆、但非粮价牛熊主因：总结每一轮粮价上行的共性特征，我们基于详实数据找到了4个拟合效果较好的核心驱动。具体而言，我们认为低库存会增加粮食市场面对外部冲击的脆弱性，高油价主要通过能源替代推高粮食价格，宽货币会导致大量资金流向农产品市场，黑天鹅如极端天气、地缘冲突、贸易政策会加剧粮食的供需矛盾。针对近期关注度提升的厄尔尼诺事件，我们从历史数据来看其往往是放大粮价波动的催化剂而非主要驱动，根据其对不同主产地气候的异质性影响，我们认为其在整体上利多稻米/小麦、利空大豆。 2） 我们详细梳理了粮价历史周期，提出分析国内粮价的关键在于国际传导与政策调控：从过去50年全球粮价历史走势来看，其运行规律为“10年长周期”与“3-6年短周期”相互嵌套的结果，粮价的波动之长源自需求长期稳定增长、供给调整缓慢的基本特征，波动之短源自单品种的独立行情。同时，连续的外部冲击容易带来粮价超常规的大行情，例如2004-2008年粮价“长牛”和2008-2012年短期内两度冲高。反观国内粮价的运行规律，其一方面与国际粮价同频共振，另一方面受到国内政策调控，造成2008/2012年两次明显脱钩。复盘国内粮食收储政策演变，我们认为国际传导和政策调控是影响我国粮价波动的两大核心要素，在分析后续价格走势中缺一不可。 3） 我们看好2023年粮价维持高位震荡：通过详细复盘上一轮粮食牛市，自2020年初开始，集齐低库存（2022/23年度全球粮食期末库销比降至9年内低位）、高油价（2021年全球能源危机）、宽货币（2020年美国降息+量化宽松）、黑天鹅（新冠疫情+俄乌冲突）四大要素，我们认为2022年或为大周期顶点。考虑到USDA预计2023/24年度全球粮食的期末库销比同比抬升0.2pct、位于1960年以来58.4%的水平，我们认为2023/24年度全球粮食的供需紧张或同比有所缓解，但外部扰动不断，粮价或在一定时间内维持高位震荡。 4） 我们看好上游种业和下游饲料受益于本轮粮价缓慢下跌：粮价波动会对种植产业链各环节形成不同影响，在粮价触顶回落的趋势下，上游土地租赁收入增速或同步回落，种子有望延续1-2年的收入高增，中游农产品种植收益或同步回落，下游粮油加工、饲料加工盈利能力或有望改善。另外，种子板块在粮价周期景气影响之外，有望迎来转基因玉米商业化带动的技术红利，我们认为可作为种植链首选标的进行配置。 复盘：国际长短周期嵌套，国内走势有何异同？ 长周期：国际粮价周期约10年 回顾过去50年全球粮价走势，具有“10年”长周期特征。以大豆、小麦、玉米、稻米为观察对象，历数1972年以来全球粮价的阶段性高点，可以将其划分为6轮主要周期，时间跨度分别为7/8/8/12/4/10年。其中，2008-2012年由于外部经济扰动，短期内粮价再度冲高，其余周期均表现出7-12年的长周期特征。 需求长期稳定增长、供给调整缓慢决定粮价长周期属性。粮食作为一类典型的大宗商品，其价格主要由供给和需求决定，具体而言，粮食的供需具有以下特征： 粮食的需求端：长期与人口增长、经济发展正相关，由于粮食属于必需消费范畴，发达地区的需求相对稳定，边际变化主要来自新兴经济体的需求波动； 粮食的供给端：长期来看，全球耕地面积与种植效率保持稳步增长的趋势，其提升速度主要受制于需求；短期来看，由于农作物遵循生长周期，短期内供给存在一定刚性，且面临生产、运输、储存各环节可能发生的外部冲击，容易造成供需缺口。
粮价周期“牛短熊长”，快速上涨期持续时间较短。粮价周期中，下跌与磨底的时间长于上涨阶段，一轮典型周期的运行规律如下：最初，供需缺口导致粮价上涨，带动供给端主动调整，由于粮食需求长期增长稳定，因此一次性额外增长的供给需要多年消化，考虑到粮食具有储存期限（2-4年），因此在主动或被动去化库存后，粮价会触底，但会在底部运行较长时间，直至外部冲击导致新一轮供不应求。
2004-2008年粮价超长期、大幅度上涨，主要系多重因素助推。此轮粮价上涨的大背景为全球粮食库销比位于16.5%-18.9%的低位（1960-2023年的中位数为22.3%）、原油价格处于长期上行通道（2002年1月-2008年7月累计上涨701%），叠加粮食主产区频繁遭受极端天气（如05年美国飓风、06/08年印度洪水等）、2007年金融危机导致美联储快速降息，多重因素叠加下创造此轮时间跨度和涨幅均超历史的粮价长牛。我们认为粮价周期的长度并非一成不变，连续的突发事件可能延长粮价牛市。
短周期：单品种周期约3-6年 分品种来看，四类粮食价格在长周期中走势趋同，但同时存在单品种的短周期。从国际价格的历史走势来看，大豆、玉米、稻米、小麦几个主要品种之间存在较高的关联性，其一方面来源于供给端农作物种植期间可能受到相似的外部冲击（如农资价格波动、异常天气影响等），另一方面来源于需求端食用消费和饲料消费中几类产品的相互替代性。据我们测算，1972年1月-2023年6月四类农作物国际价格的相关系数均在0.7以上。同时我们观察到，各品种的价格波峰并非完全重合，而是走出了一些独立行情。因此，国际粮价周期实际上是10年长周期中嵌套着单品种的短周期。
四类粮食价格具有独立周期，长度在3-6年不等。依次复盘四类粮食国际价格的历史走势，按照阶段性价格高点划分，我们总结大豆、玉米、小麦、稻米的波峰间隔分别为4年/3-4年/5-6年/4-5年。
国内外对比：关联性持续增强，历史分歧源自政策调控 收储政策是影响我国粮价的核心变量，历次改革后市场化程度逐步提升。我国粮食流通体制经历了从计划经济逐步向市场经济转型的过程，改革开放后逐步放开各类农产品价格。21世纪以来，以市场化为导向，我国惠农政策依次经历了最低收购价、临时收储、目标价格、生产者补贴四种形态，其根本目的为调动农民种粮的积极性、保障国家粮食持续性增长，但在实施的过程中不可避免地对粮价走势形成了一定影响，尤其是早期的一些政策。目前我国水稻和小麦适用最低价收购政策，政府通过设定价格下限（又称为托市价格），直接干预市场价格；玉米和大豆适用生产者补贴政策，其价格完全由市场供求关系决定。
对比国内与国际粮价走势，整体同频共振，但国内波动幅度较小，且部分年份脱钩，主要系国内政策调控所致。对比1998年以来国内与国际的粮价数据，可以看出整体走势具有相似性，且共同经历了2002-2004年、2006-2008年、2010-2012年、2020-2022年几轮主要上涨，但是国内波动幅度显著低于国际（例如2006年7月至2008年6月国际与国内涨价幅度分别为120%/40%），且部分年份出现价格脱钩，主要系国内政策影响所致： 2008年国际粮价大幅波动而国内粮价上涨温和：金融危机导致全球大宗商品价格大幅下跌，中国政府为了保护农民利益，针对玉米、大豆等品种实行临时收储政策，基于设定价格向农民不限量收购，同时调高面向稻米、小麦的最低收购价，为国内粮价“托底”； 2012年国际粮价高位回落而国内粮价进一步创新高：面对国际商品市场的剧烈波动，中国政府连年提高玉米、大豆的临时收储价格和稻米、小麦的最低收购价，市场形成价格只涨不跌的预期，导致国内市场走出独立行情。
2008-2014年收储价格的持续上调带动市场价格同步上涨。从历史数据来看，2008-2014年我国各类粮食的收储价格均经历了显著上调，期间早籼稻、白小麦的最低收购价分别+93%/+64%，大豆、玉米的临时收储价格分别+24%/+49%；同时，籼稻、小麦、大豆、玉米的市场价格分别+65%/+61%/+62%/+56%。
从单一粮食品种的价格走势来看，可以更直观地看出国内政策对粮价的影响： 玉米：国内于2008年启动玉米临时收储政策，不仅导致国内外价格走势分化，并且在2014年出现了高粮价、高进口、高库存的“三高”困局，一方面在政策补贴的驱动下国内种植结构向玉米过度倾斜、农民大量开垦荒地或调整种粮结构以增加玉米种植面积，国内玉米播种面积在整体粮食中的占比逐年增加，产量屡创新高，以东北产区为例，2015年其玉米种植面积与产量较2008年分别+28%/+35%，另一方面2013年开始国际价格下跌导致国内外粮价倒挂（2013年7月-2016年12月），市场上出现了“国粮”入库、“洋粮”入市的原料进口替代现象，导致我国玉米进口量与库存量共同增长，截至2016年我国玉米库存量达2.5亿吨，约占当年国内消费量的99%。在上述玉米市场矛盾下，国家财政也背负了较大压力，2015年起开始释放收储政策改革信号、调减玉米种植面积、调降玉米收储价格，并于2016年正式取消玉米临储政策。
稻米与小麦：2008年海外稻米与小麦价格大幅上涨（年内波动幅度分别达到141%/100%），且国内面临年初雪灾的减产压力，但国内稻麦价格始终保持平稳（年内波动幅度分别为9%/7%），造成分化的原因在于国内政府采取多措并举稳定粮价，包括提高关税限制稻麦出口、适时投放储备粮调节供求、补贴粮农降低农资成本压力等，有效化解市场对于粮食安全恐慌情绪。
2014年后国内外粮价关联度提升，市场化趋势或将加大我国粮价波动性。2014年开始，我国陆续取消大豆、玉米等品种的临时收储政策，意味着政府不再直接影响其市场价格；后续推出的目标价格政策和生产者补贴政策均是在保障粮价由供需决定的基础上，通过政府补贴保障粮农收益和生产积极性，进而保障国内粮食安全。整体而言，粮价市场化有助于减少市场中的非理性现象。可以观察到近年来国内外粮价波动的同步性有所提升，据我们测算，2000年1月-2014年12月和2015年1月-2023年6月国内外粮价的相关系数分别为0.89和0.96。我们预期未来国内粮食市场化程度有望持续提升，与国际粮价的关联度及自身波动性也可能相应提升。 判断：识别涨价四大动因，本轮周期走到哪了？ 根据前文讨论，我们认为随着我国粮价市场化程度逐步提升，未来国内外粮价联动性有望增强。因此，为了更好地把握我国粮价未来的变化，我们有必要从国际粮价的历史波动中总结规律。 粮价牛市四要素：低库存、高油价、宽货币、黑天鹅 国际粮价上行的四大核心驱动要素为低库存、高油价、宽货币、黑天鹅。在前述全球粮价大周期的基础上，进一步观察每一轮粮价上行阶段的时代背景，我们选取单次涨幅超过50%的主要上涨区间进行分析，总共有8段，我们总结出四个共性规律，分别是低库存、高油价、宽货币、黑天鹅。接下来针对每一个核心要素，我们展开讨论其与“高粮价”之间的关联。
1）低库存：与“高粮价”历史同频概率88% “低库存”与粮价上涨相伴相生。世界粮食安全委员会2011年的报告指出“粮食低库存与价格上涨和波动有着密切关联”。具体而言，粮食库存一方面是历史供给与需求产生的结果，另一方面是应对未来供需受到外部冲击的缓冲。全球粮食市场在库存储备偏低时，面对供求紧张会表现出更高的脆弱性，进而导致更大的价格波动性。从1960年以来全球粮食库销比与价格指数的走势来看，粮价上行阶段通常伴随着库销比下行或处于低位。我们发现上述统计的8段粮价上行中有7段均出现了库销比显著下降至低位的情况。
分品种来看，可以观察到四类农产品的库销比与价格指数历史趋势中存在较为明显的负相关性。
2）高油价：与“高粮价”历史同频概率88% “高油价”通过替代效应与成本效应两种途径推高粮食价格，其中前者起主导作用： 替代效应：主要是指粮食燃料化，从能源替代的角度，石油与生物燃料互为替代品，当石油价格上涨时，为了缓解高油价带来的燃料成本压力，市场自然会增加对于其替代品原料的需求，例如可以用于生产生物柴油的植物油、可以用来制造燃料乙醇的玉米、甘蔗等； 成本效应：是指石油价格会直接影响农产品种植生产资料成本与运输费用，以大豆为例，生产成本方面，据美国农业部数据，2011-2020年其成本结构中与石油价格挂钩的化肥、农药、机械燃料占比分别达20%/5%/4%；运输成本方面，据中国汇易，2022年我国进口大豆国际运费约占到港成本的7%。 我们发现上述统计的8段粮价上行中有7段均出现了石油价格同步上涨的情况。
历史数据表明，石油与粮食运费的价格走势高度相关。据我们测算，1974年1月-2023年6月，全球大豆/玉米/稻米/小麦价格指数与石油价格的相关性分别高达86%/84%/69%/84%。
3）宽货币：与“高粮价”历史同频概率88% 美联储宽松货币政策有助于推高粮价。美联储宽松的货币政策包括调低联邦基金利率目标、实施量化宽松等多种形式，其对于粮价的传导路径有二：一是美联储降息或推动美元相对于其它货币贬值，促使以美元计价的大宗商品价格上涨；二是宽松的货币环境下大量资本涌入农产品等大宗商品市场，有助于推高粮价。我们发现上述统计的8段粮价上行中有7段均伴随着美联储宽松货币政策。
美联储出台宽松货币政策的目的主要是应对经济衰退、失业率增长。历史上对粮价产生显著影响且比较有代表性的有两轮： 2000年9月-2004年3月：2000年初美国互联网泡沫破裂，GDP增速开始显著下行，美联储从2001年1月-2003年6月连续13次降息，将联邦基金利率从6%下调到1%，导致货币环境趋于宽松； 2006年7月-2012年12月：2007年美国房地产泡沫破裂，叠加2010年欧债危机爆发，导致美国经济陷入衰退、失业率攀升，这一时期美联储采取多重流动性管理工具，包括传统的公开市场操作、降低联邦基金基准利率、降低贴现率，以及新型的期限拍卖融资便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等工具，并在2008年11月-2012年12月期间相继推出四轮量化宽松货币政策，意在提振劳动市场、刺激经济复苏，并带动两轮粮价显著上涨。
4）黑天鹅：与“高粮价”历史同频概率100% 影响粮价的黑天鹅事件包括极端天气、地缘冲突、贸易政策等： 极端天气：农业具有典型的“靠天吃饭”特征，2016年Nature杂志文章《Influence of extreme weather disasters on global crop production》基于定量分析指出，干旱和极端高温会使作物产量显著降低9%-10%，主要系收获面积和单位产出分别减少。总体而言，极端天气会通过降低产量、降低质量等方式减少全球粮食总供给。 地缘冲突：《全球粮食危机报告2023》指出，地缘冲突和大面积流离失所是造成全球饥荒的主要原因，2022年总共有58个国家或地区被认定为粮食紧急状态，其中19个是由地缘冲突引起的（其余为经济震荡或极端天气），有2.6亿人口被认定为没有粮食保障，其中45%居住在以冲突为主要驱动因素的国家或地区。总体而言，地缘冲突会通过破坏生产要素、阻碍运输物流、激发短期需求等方式影响全球粮食总供需。 贸易政策：伴随全球产业分工，粮食贸易程度逐步加深，据美国农业部数据，2022年全球大豆/小麦/玉米出口占总产量的比例分别为46%/27%/15%，较2012年分别+8pcts/+7pcts/+5pcts。总体而言，贸易政策会通过影响贸易成本、影响贸易流动、影响粮食产量等方式影响全球粮食供需结构。 我们发现上述统计的8段粮价上行中每一轮均伴随着一定数量的“黑天鹅”事件。
5）厄尔尼诺等天气带来结构性扰动，但非粮价牛熊主因 厄尔尼诺事件对全球粮食生产的影响具有区域异质性，或利多稻米、小麦，利空大豆。厄尔尼诺/拉尼娜事件是引发洪涝、干旱等异常气象的重要因素之一，由于其对不同粮食主产区的气温、降水影响存在差异，各类作物总产量受益或受害的程度也有所不同。据《ENSO对全球及中国农业气象灾害和粮食产量影响研究进展》总结：厄尔尼诺年全球水稻、小麦以减产为主，主要系印度、泰国等主产地区遭受干旱；大豆平均增产2.1%-5.4%，主要系北美、巴西等主产地区受益于多雨天气。另外，我们认为厄尔尼诺对玉米的影响偏中性，主要系澳大利亚、印度、中国玉米生产可能受到负面影响，而美国玉米或受益于多雨天气。 从整体粮价走势来看，厄尔尼诺/拉尼娜事件对粮价波动的解释力有限。据国家气候中心统计，1972年以来中等强度及以上的拉尼娜、厄尔尼诺事件分别有7次和9次，其中各有4次和6次与粮价上涨重合，我们认为厄尔尼诺/拉尼娜与粮价上行之间并不存在必然因果，而是更有可能作为放大波动的次要原因。
周期判断：22年四要素齐全，23年或高位震荡 2022年或是大周期顶点年份，四要素齐全。完整来看，本轮粮价周期起点始于2020年初，分别经历了低库存、宽货币、高油价、黑天鹅四类外部冲击，供需紧张关系持续发酵，推动粮价一路上涨，于2022年达到顶峰。分阶段来看： 2020年：年初新冠疫情全球扩散，一方面冲击农作物供应链，直接影响粮食的生产与运输，为保障国内粮食供应，多国采取出口禁令或限制措施，另一方面冲击金融经济市场，多国政府纷纷采取“降息+购买资产”的方式向市场注入流动性，货币宽松政策力度空前，17个主要经济体名义利率处于1870年以来近150年最低水平；10月拉尼娜现象形成，市场预期将导致南美天气干旱、农作物减产，美国农业部预期2020/21年度大豆、小麦等作物库销比将降至5年内低位； 2021年：3月北美小麦产区遭遇严重干旱导致减产，市场预期当年谷物供需维持紧平衡；Q3开始，由于疫后大量传统能源开采企业破产，叠加当年极端天气导致风电、水电等绿色能源出力不足，全球爆发能源危机，原油价格快速上涨，12月俄罗斯向欧洲断供天然气，进一步加重危机情绪，推高原油价格； 2022年：2022/23年度全球粮食期末库销比降至24.4%，为过去9年新低。年初俄乌爆发冲突，乌克兰是全球重要粮仓，战争导致其重要出口港口长期处于封锁状态，引发全球对于粮食安全的紧张情绪，多国采取农产品出口禁令或限制措施，后续乌克兰大量人口流离失所或逃离，导致田间管理不善、春耕受到影响，由此全球粮价于5月触及顶点，7月由于俄罗斯、乌克兰、土耳其签署黑海协议，允许乌克兰通过黑海出口粮食，紧张情绪有所缓解，但粮价全年维持高位，联合国粮农组织谷物价格指数yoy+17.9%。
2023年四要素矛盾有所缓解，但扰动不断，或维持高位震荡。站在当前时点，我们可以观察到部分去年的主导变量影响已经削弱（如原油价格同比回落、美国农业部8月报告预计2023/24年度全球粮食的期末库销比同比抬升），而部分变量产生新的变化，可能对后续粮价走势产生重要影响的因素包括： 2023年6月厄尔尼诺现象凸显：7月4日世界气象组织宣布“热带太平洋7年来首次形成厄尔尼诺事件”，从历史来看，厄尔尼诺现象会导致全球不同地区面临干旱、洪涝、飓风等极端天气考验。截至目前，今年厄尔尼诺已直接或间接导致印度和泰国稻米因干旱减产、巴拿马运河因干旱运力下降，进而影响全球粮食的供给和运输，后续极端天气的演变或对粮价产生进一步催化。 2023年7月俄罗斯终止黑海协议并袭击乌克兰港口和灌溉设施：乌克兰是全球主要粮食出口国之一，据USDA预计，2023/24年度乌克兰出口的葵花籽油、玉米、大麦、小麦占全球出口量的比例分别为37%、10%、7%、5%；而黑海是乌克兰粮食出口的重要通道，2022年8月至2023年7月16日，乌克兰自黑海出口的玉米、小麦、大麦、葵花籽油分别占各自出口总量的58%、53%、47%、31%。我们预计此次事件或导致乌克兰粮食出口量出现明显下滑，进而影响到全球玉米、小麦等农产品的贸易量及中国玉米进口量，导致农产品供需出现结构性失衡，助推粮价维持高位运行。 2023年8月中国由于台风登陆造成多地强降水：今年第5号台风于7月28日登陆福建，8月初我国东部地区遭遇大范围强降水，涉及多个产粮大省，包括黑龙江（稻米、玉米）、吉林（玉米）等，强降水可能导致玉米等高杆作物倒伏、水稻籽粒空壳、农作物受淹、后续病害增加，进而造成减产。 整体来看，我们认为2023/24年度全球粮食的供需紧张或同比有所缓解，但外部扰动不断，我们将在下一章中分品种具体讨论我国稻米、小麦、玉米、大豆四类粮食后续的价格走势。 展望：稻米小麦玉米大豆，国内粮价如何演绎？ 在讨论四类粮食国内价格走势之前，我们首先明确其季节性特征和国际价格传导特征。 Q3为旺季窗口，粮价易涨难跌。对于国内种植市场，7-9月是秋粮生长的关键时期，同时也是旱涝灾害易发期，此时旧作库存消耗大半，粮价紧密跟随市场预期波动；对于国际市场传导，这一时期美国农业部会发布两篇相对重要的报告，分别是6月底结转库存和种植面积报告、8月供需报告，后者首次预估了新作市场美豆和玉米的真实生长情况，或对市场预期产生重要影响。从2010-2022年月度价格平均数来看，国内粮食价格在7-9月通常表现为增长，其中大豆/玉米/小麦/稻米的9月均价分别较6月均价+2.0%/+1.5%/+1.6%/1.2%。
国际粮价向国内传导时，在不同品类间存在差异： 稻米和小麦是我国两大口粮作物，战略地位较高，2021年自给率分别高达100%和93%、对于进口依赖度低，叠加过去20年内稻米的全球产量波动性较小、可预测性较强，因此我国稻米与小麦的价格与国际联动性相对玉米、大豆更低，自2009年以来价格相关性仅为-0.25和0.35；
玉米在国内与前两者并称为三大主粮，但是其用于食品的部分占比不高，据美国农业部，2022年中国玉米总消费量中72%是用于饲料，我国是全球玉米第二大生产国与第一大进口国，由于玉米年产量波动性较大、生产集中度较高，因此我国玉米价格与国际联动性较高，并且2020年以来，由于临储玉米库存拍卖殆尽，国内发放了玉米进口的临时配额，玉米的进口比例最近三年一直维持在5%~10%左右的水平，加强了国内外玉米的价格联动性； 大豆在属于经济作物，由于中国加入WTO后放开大豆市场、自然资源限制国内总体产量有限、养殖工业化带来豆粕等蛋白来源需求快速增长，造成当前我国大豆大量依赖进口的状况，2021年自给率仅为14%，其中进口大豆的80%用于生产饲料、20%用于生产植物油，因此对我国口粮安全的影响较小，总体而言，我国大豆价格与国际联动性较高，自2009年以来价格相关性为0.81。 稻米：库存压力有望消化，政策保障种稻收益 行情回顾：供应过剩的压力得到缓解，稻谷价格整体走强。年初以来，国内稻谷价格整体呈震荡走强态势，其中价格强势程度上粳稻＞中晚籼稻＞早稻。截至8月10日，国内中晚籼稻、粳稻、早籼稻现货价较年初现货价变化幅度分别为+1.01%、+3.50%、-1.10%，年初至今均价较去年同期变化幅度分别为+3.54%、+7.23%、+0.45%。我们分析，稻谷价格整体震荡走强主要系2022年收获的稻谷减产、稻谷供应过剩的压力有所缓解带来。据国家统计局数据，2022年国内稻谷产量约2.08亿吨、同比减少2.04%，其中稻谷种植面积和单产降幅分别为1.57%和0.48%。分品种来看，今年粳稻价格走势强于中晚籼稻，我们分析差异主要系南方产区米业库存相对北方偏大、南方很多米企仍以消耗库存为主，而籼稻产区多位于南方、粳稻产区多位于北方导致。今年年初以来早籼稻价格持续回落或主要系国储拍卖叠加地方储备轮换持续供应市场、新一季早籼稻增产且于6月陆续上市所致。
后市展望：台风过境、印度发布出口禁令或对短期稻谷价格形成情绪性支撑，中期稻价或稳中偏强。短期内台风过境、印度等国发布出口禁令等事件催化或对稻谷价格形成情绪性支撑，但台风过境对我国稻谷产量影响或仍需持续观察、印度大米出口禁令对我国稻米供需格局影响有限。中期内，2023/24年度国内稻谷产量或持续收缩，供应过剩的压力缓解有望支撑稻谷中长期价格稳中偏强运行；同时，最低收购价上调、水稻种植补贴等政策或进一步为农户种稻收益提供保障。 1）短期驱动：台风过境，关注黑龙江等地稻米生产。7月28日，台风“杜苏芮”登陆福建，杜苏芮于29日早晨在安徽境内减弱为热带低压，但其残余环流仍继续北上并对北方多地产生影响。杜苏芮残余环流刚结束，热带风暴“卡努”又在8月12日从辽宁沿海登陆，东北受其降雨影响的区域与上一轮降雨影响的区域高度重叠。台风过境导致吉林北部、黑龙江南部（如哈尔滨和牡丹江地区）、辽宁东部等地出现强降水，部分强降水严重地区稻田被淹、粳稻孕穗和抽穗开花及授粉过程受阻。黑龙江省是我国稻谷产量第一大省，杜苏芮带来的强降雨主要使黑龙江的哈尔滨和牡丹江地区遭受洪涝灾害，其中哈尔滨市的五常市、尚志市受灾最为严重。据黑龙江统计2021年数据，哈尔滨市稻谷产量约400万吨、占黑龙江省稻谷产量的14%，牡丹江市稻谷产量约33万吨、占黑龙江省稻谷产量的1%。据粮油市场报消息，哈尔滨下辖的五常市是我国重要的商品粮食基地，2022年大米年产量192万吨。若按往年五常大米单产约1200~1400斤/亩推算、五常市稻谷种植面积约295万亩，受杜苏芮台风影响的五常水稻受灾面积约3.7万亩、粗略假设这部分受灾区域水稻今年颗粒无收，则五常大米产量减少约2.41万吨、与我国年产水稻2亿吨左右的量级相比影响微乎其微。综合以上，我们判断台风过境带来的强降雨可能造成受灾区域的水稻单产下滑，但影响程度或较为有限、具体幅度仍需持续观察。 2）短期驱动：印度发布大米出口禁令，加剧全球大米危机担忧。7月20日，印度政府宣布，为保障国内市场供应，印度将禁止除蒸谷米和印度香米外的大米出口，即日生效。大米出口禁令的颁布或是由于印度粮食主产区持续遭受极端天气影响、大米产量或面临严重下降风险。事实上，这不是印度政府首次限制大米出口。2022年9月，印度就曾颁布大米出口限制措施，禁止出口用于畜禽养殖业的碎米，并对除印度香米外的大米出口征收20%的关税，该限制措施已于2022年11月29日取消。7月29日，俄罗斯也宣布临时禁止大米出口至2023年12月31日以保障国内市场稳定，俄罗斯的大米出口禁令自2022年7月1日开始，后多次延长禁令。俄罗斯稻米出口量较少，其限制稻米出口对全球稻米供应格局影响较小。而印度在过去15年里便一直是全球最大的大米出口国、约占全球出口总量的38%（2022年数据），虽然全球第二、三大大米出口国泰国、越南并未禁止大米出口，越南农业生产部门负责人还表示将利用大米价格上涨的机会增加大米产量，但许多大米进口国仍对稻米国际供应局势存在担忧。
3）我国大米自给率高，定价相对独立。2022年，我国稻谷及大米进口量约619万吨，与近年我国基本稳定在2亿吨左右的稻谷产量相比微乎其微。且我国自印度进口的大米主要是用于饲料、白酒及零食生产的碎米，2022年印度收紧大米出口后我国也快速调整了进口来源、自印度进口的大米大幅下降，2023H1我国自印度进口的稻谷及大米量占总进口的比重约12%、同比下滑23pct。我们认为，印度大米出口禁令难以对我国稻米供需格局产生明显影响，但对全球大米危机的担忧或利好国内稻谷价格短期上涨。 4）中期来看，2023/24年度国内稻谷产量或减少1.69%，有望缓解供应过剩的压力。2022年，稻谷与小麦、玉米的比价继续走低，水稻种植收益相对下降。受此影响，2023年“水改旱”情况可能继续增加。根据Mysteel在今年4月针对早稻及粳稻产区的调研，由于部分地区存在扩种大豆、扩种油料、“水改旱”等情况，2023年水稻种植面积调研或有所调减；同时，部分地区由于前期干旱缺水情况导致播种进度约延后半个月、错过稻谷最佳生长期或导致稻谷单产受影响。种植面积和单产或面临同时调减，我国稻谷产量或延续2022年以来的收缩趋势。据汇易网8月预测数据，2023/24年度我国稻谷产量约2.06亿吨、同比减少1.69%。同时，近年水稻种植的种子、化肥、农药、地租、机械作业费等成本持续上涨带动亩均水稻种植成本连续多年上涨，种植成本或对稻谷价格形成底部支撑。供应过剩的压力缓解叠加成本上涨或有望推动国内稻谷中期价格稳中偏强运行。 5）最低收购价上调+粮补，政策保障农户种稻收益。2023年，国家发改委等部门上调早籼稻收购价0.2元/斤至1.26元/斤，早籼稻最低收购价已连续4年上调（见图表14），中晚籼稻、粳稻最低收购价分别稳定在1.29元/斤和1.31元/斤。最低收购价主要起到“托底”作用，对于稳定市场粮价、促进农民增收、调动农民种粮积极性、保护农民利益具有不可磨灭的作用。同时，进入8月之后，多地开始下发粮食补贴文件，其中吉林蛟河县明确其水稻补贴标准将达到109.5元/亩。我们认为，在水稻供应过剩压力有望缓解进而对稻谷中长期价格上涨形成支撑、叠加最低收购价上调和粮补等政策的保障下，农户种稻收益有望得到保障。
小麦：短期强势反弹，关注新麦结构性变化 行情回顾：供需格局变化叠加事件情绪催化，麦价高位回落后震荡上行。2023年初至5月中旬，国内小麦价格快速回落，价格跌幅约16%；5月中旬至今，小麦价格则开始缓慢震荡上涨，价格涨幅约5%。我们分析，前期小麦价格快速回落主要系供应充足叠加需求疲软导致。供给方面，2022年小麦增产明显，且小麦-玉米比价处于相对高位水平、小麦替代玉米用作饲料原料的用量减少导致小麦结余较多；需求方面，年后面粉消费较为疲软，小麦库存消耗缓慢。5月中旬至今的价格缓慢震荡上行或一方面系新麦陆续上市、质优小麦价格高开高走，后续各地储备库轮换小麦开售、收购价格对小麦价格形成了底部支撑；另一方面系今年河南等地小麦在收获期遭遇连续阴雨天气，市场对于小麦减产的预期带动。
后市展望：短期来看，黑海协议终止等事件或继续支撑国内麦价，而中期维度来看，国内小麦尤其优质小麦产量减少的影响仍有待观察。 1）黑海协议终止扰动：7月17日，黑海粮食出口协议到期，俄罗斯方面表示考虑暂停该协议。乌克兰是全球第7大小麦出口国，其出口的小麦占全球出口量的比例约为5%，其中约53%为通过黑海出口（乌克兰农业部统计的2022年8月至今数据）。黑海粮食出口协议到期对乌克兰粮食出口的影响或仍需观察。同时，我国小麦主要依靠自给。我们认为，即便乌克兰小麦出口受阻，对我国小麦供需格局影响也不大，但可能对国内小麦价格形成情绪化扰动。
2）新麦产量减少，库存在安全水平。据国家统计局公布的2023年夏粮产量数据，小麦产量约1.35亿吨、同比减少0.9%，且河南等地在小麦收获期遭遇严重“烂场雨”天气影响造成部分地区小麦萌动发芽，芽麦不能用于面粉加工、多流向饲料生产，优质小麦产量降幅或更大。根据汇易网8月预测数据，2023/24年度我国小麦期末库销比约101%、较上年有所下滑，但仍处于近20年来的85%分位数。
3）最低收购价上调+成本上涨，有望对麦价形成底部支撑。2023年，我国红小麦和白小麦最低收购价均为1.17元/斤，均已连续3年小幅上调、近2年上调幅度均为0.02元/斤。同时，根据青岛市价格认证和监测中心在7月对西海岸、即墨等两区三市的专项调查，今年小麦种植成本约633元/亩、同比增加了6%左右，其中种子、农药、化肥、机械作业成本涨幅分别为14%、10%、6%、6%。我们认为，从供需格局来说，国内小麦供给仍较充足、期末库销比仍处历史较高水平，或导致小麦价格有下行压力，但最低收购价和种植成本对于小麦价格具有托底作用，最低收购价的持续上调以及种植成本的上涨有望支撑小麦价格稳中走弱。
玉米：现货先跌后涨，后市或短多长空 行情回顾：年初至今，国内玉米现货价格先跌后涨。贸易商惜售、小麦减产预期等助力玉米价格触底回升。2023年至今国内玉米现货价格呈现先跌后涨形势。年初至5月26日，国内玉米价格从2939元/吨降至2749元/吨，降幅为6.5%。主要系3月天气转暖、玉米储存难度加大，基层农户积极售粮，而下游深加工及饲料企业补库意愿不强；叠加自3月下旬至5月底的小麦、玉米价差持续缩小、小麦等饲用替代需求高涨影响。后随贸易商挺价惜售及河南阴雨天气导致小麦减产的预期带动，结合下游刚性需求，玉米价格触底回升。7月以来受超期稻谷溢价拍卖及台风“杜苏芮”等情绪带动，玉米价格持续回升。
后市展望：短期来看，新季春玉米上市、进口玉米到港预期或将缓解下游深加工企业供给短缺局面，玉米价格或高位震荡。供给端来看，一方面，8、9月份为华北、华中地区新季春玉米上市期，供给量增加或对玉米价格产生一定压制。另一方面，近期国内、国外玉米价差维持高位，国内市场存在一定进口替代需求。而巴西作为全球玉米主要出口国之一，下半年7月至12月为其玉米出口的主要时期。据路透社数据，巴西玉米过去五年（2018年至2022年）7月至12月出口量占整体出口量比例的均值为85%。巴西玉米下半年到港预期或对国内玉米市场价格产生一定利空影响。而需求端来看，据钢联数据，自进入7月起下游深加工企业玉米库存便维持低位。玉米短期供给增加、巴西玉米到港或将缓解深加工企业玉米供给紧张局面。供给及需求双向影响，我们预计短期玉米价格或高位震荡。
后市展望：中长期来看，国内产需缺口缩小趋势或不改、全球玉米供需宽松，玉米价格或将缓慢回落。我们基本维持玉米价格或将在中长期缓慢回落的判断。一方面，自5月起农村农业部对2023/24年度国内玉米的供需形势预测便无调整，2023/24年度国内玉米产需缺口缩小趋势或维持。同比来看，2023/24年度国内玉米播种面积和单产或各自同比提升0.9%，产量增加或带动下，国内玉米产需缺口或从2022/23年度的1331万吨收窄至1066万吨；玉米期末结余同比增加46%至683万吨。另一方面，8月USDA进一步下修主产区美国、欧盟等国家/地区的产量预期，进而下修全球2023/24年度玉米产量1100万吨至12.1亿吨，但同比来看仍保持5.4%的正向增长。产量增长带动下2023/24年库销比或同比提升0.2pct至22.3%。全球玉米供需宽松局面或不改。
大豆：美豆单产下修或支撑价格，全球供应宽松格局或不改 行情回顾之国内豆价：年初至今国内大豆价格整体回落，8月台风影响支撑价格走强。年初至今国内大豆价格整体回落、下降幅度为9.6%。国内大豆市场来看，2023年1月、2月大豆价格受节后市场购销逐步修复及下游需求好转推动价格高位运行。基本稳定在5335元/吨至5439元/吨价格带内。3月至5月伴随着国储收购持续推进，农户出售大豆进度明显加快，而下游豆制品消费恢复偏慢，蛋白加工企业出口订单较少，开机率下降，大豆价格由3月初的5336元/吨降至5月底的4876元/吨，降幅为8.6%。6月、7月国产大豆市场供需稳定、价格平稳运行。8月台风“杜苏芮”支撑大豆价格走强。 行情回顾之国际豆价：2023年上半年美豆价格整体回落，6月至今受天气等影响价格持续波动。2023年至今美豆价格整体呈回落趋势，从年初1495美分/蒲式耳下降至如今的1306美分/蒲式耳，下降幅度为12.6%。具体来看，1月、2月受巴西大豆增产、阿根廷大豆因干旱减产等因素综合影响，美豆价格维持高位震荡。后随全球大豆供需格局改善，美豆价格持续下跌（3月至5月）。6月美豆先涨后跌，主要系前期美豆主产区干旱推升价格，但后期“厄尔尼诺”所带来的降雨预期使得美豆价格快速回落所致。7月美豆主产区持续干旱影响，美豆价格再次上升，8月以来美豆主产区降水量充足，美豆价格快速下跌。
后市展望：短期来看，8月主产区天气转好美豆价格或承压。据商务部及中国汇易数据，2022年进口大豆占比我国的大豆供给量有82%左右来自于进口，导致国内的大豆价格走势主要跟随国际豆价而变化。美国作为全球大豆主产区之一，其价格波动或对我国大豆价格产生一定影响。7、8月为美豆关键成长期，此时大豆价格走势易受天气因素影响。8月以来美国中西部大豆主产区天气改善（气温适宜、雨水增多），美豆优良率逐步提升、或在短期对美豆价格产生一定压制。据美国USDA数据，截至8月6日当周，美豆优良率为54%，高于市场所预期的53%，周环比提升2pct。短期来看，美豆价格或有承压。 后市展望：中长期来看，单产下修或支撑美豆价格，但全球大豆供应宽松背景下豆价反弹幅度或有限。美豆方面，受美国大平原北部及周边地区6月份至7月中上旬持续高温少雨影响，北达科他、南达科他等主产州大豆优良率偏低，因此8月USDA下修美豆单产预期1.1蒲式耳至50.9蒲式耳，叠加收获面积预期保持不变，美豆产量预期下修260万吨至1.14亿吨、出口预期亦下修60万吨。虽美豆期初库存有所上调、消费量预期有所下调，但仍不足以完全抵消下修的产量，预计2023/24年度美国玉米期末库销比下修1.2 pct至5.8%。同比来看，2023/24年度美国大豆预期产量同比下滑1.7%，期末库销比下降0.1 pct至5.8%。2023/24年度美豆供需格局收紧或对美豆价格产生一定支撑。但从全球大豆价格来看，虽受美豆产量下降影响，8月USDA下修全球大豆产量预期至4.03亿吨，但下修部分被期初库存上调及总消费量下修抵消。综合来看，2023/24年度全球大豆期末库存预期下修160万吨，期末库销比小幅下修至21.6%。但同比来看，2023/24年度全球大豆库销比预期较2022/23年度仍增长了2.2pct，全球大豆供应或延续宽松格局，全球大豆供应宽松背景下豆价反弹幅度或有限。
粮价传导：种植链哪些环节受益？ 我们按种植产业链上下游分成4个大的模块：上游农资、中游农产品种植、下游农产品加工、下游畜禽养殖。 （一）上游农资：该环节的农业股票主要涉及土地与种子这两个细分板块。 1）土地：受国内土地政策变迁及房地产行业发展的带动，最近20年左右国内粮食种植的土地成本整体呈现持续上行的趋势，但土地成本的增速受到粮价的影响。粮价上行时，由于种粮收益及农户现金流的回暖存在滞后效应，所以土地成本的加速上涨往往一年后出现。而当粮价下行时，土地成本的增速容易同步放缓。例如，2015年-2016年国内玉米和粳稻价格持续下行，粳稻和玉米种植的土地成本增速在2015年分别从9%放缓至4%、从14%放缓至6%，2016年分别为0%和4%；而2020年粮价普涨后，2021年粳稻和玉米种植的土地成本增速分别从1%抬升至3%、从4%抬升至18%。
2）种子：当粮食价格上涨时，种植收益的改善会驱动农民在下一个种植季节加大农资投入、更愿意购买优质高价的种子以达到提升单产等效果。反之亦然，尤其是当种植收益转为亏损时，农民对农资的投入会更加谨慎节约。从中国和美国的玉米种植成本构成数据来看，当粮价见顶后，肥料的投入通常同步开始下滑，而种子的投资则会滞后1~2年才出现增速的下降、滞后2~3年才进入低速增长期或下滑期。例如2014年8月，国内的玉米价格见顶，国内玉米种植的肥料成本也在同年出现下降，而国内玉米种子费用到2016年才进入下滑期，龙头种企的玉米种子业务毛利率自2017年起才明显下滑。即使本轮玉米价格周期的高点已经回落，我们预计玉米种子或在2023年至2024年仍有望继续延续高景气。 此外，转基因的逐步推广也有望给种企带来新机遇。对于传统种企而言，未来行业集中度的提升或主要来自于两方面：1）转基因替代非转基因：无法拿到转基因性状授权的中小种企被淘汰，能获得转基因性状授权的中大型种企实现市占率的提升，其中布局早的种企或更容易实现“抢跑”、提升其渠道和客户粘性；2）杂交育种/区域市场拓展/产品营销构建的突破：我们预计转基因性状的渗透率有望快速提升，能获得转基因性状授权的种企届时或都已具备转基因产品，那么他们之间的竞争则将落在杂交育种、转基因性状和种质资源的结合、区域市场的拓展及产品营销等方面。
（二）中游农产品种植：主要为粮食种植，以玉米为例，我们可以发现玉米种植收益与玉米价格有明显的关联性，他们一般是同向变动的。当玉米价格上涨时，玉米种植每亩的利润也将上涨，当玉米价格下跌时，玉米种植收益也大概率下降。 企业方面，苏垦农发的主要业务为水稻种植，我们同样可以发现稻谷每亩净利润与其价格同向变化，而苏垦的净利率水平与稻谷每亩净利润变化也是同向的。
（三）下游农产品加工：主要分为粮油加工和饲料加工两种类型的企业， 1）粮油加工：一般来讲，粮油加工企业的成本端为粮食价格，当粮食价格上升时，粮油企业将会承受较大的成本压力，从而造成毛利率下降。举例来说，金龙鱼主要产品压榨包装食用油、粮油食品的成本主要取决于粮食价格。从金龙鱼的毛利率与大豆价格的关系来看，当大豆价格较高时，金龙鱼毛利率相对承压。 2）饲料加工：玉米和豆粕是饲料加工的主要原料，据中国饲料工业协会2021年数据，其成本占比大概分别约50%~60%和20%~30%。从历史经验来看，当玉米和豆粕原料价格向下时，饲料行业的毛利率和吨毛利更易上行，其中上市公司的成本传导能力优于行业。我们分析，背后的原因在于，饲料行业虽然是成本加成的定价机制，但饲料企业降价的速度慢于原料降价，因而毛利率和吨毛利在原料降价时更容易上行。举例来说，2014年至2017年，受豆粕和玉米相继降价的影响，饲料的原料成本呈持续回落趋势。而上市公司的饲料毛利率和吨利润在此期间则震荡上行。
（四）下游畜禽养殖：粮价主要通过影响饲料价格进而对养殖环节的成本造成较大压力，目前行业供需角度看，生猪养殖行业处于产能去化的阶段，若饲料成本上行，则有望加速行业产能的去化。 投资建议：种业拔头筹，关注饲企龙头 纵观整个种植产业链，我们认为在粮价高位震荡的背景下，种业和饲料板块更为收益，其他种植链条也有望呈现结构性投资机会。 1）种子：一方面由于粮价的带动，农户种植积极性提升，优质品种的优势得以持续凸显，优秀品种的价格与一般品种有望拉开差距，从而使得头部种企的业绩弹性得以显现。另一方面，我们认为转基因育种商业化已经进入落地期，转基因品种储备多年，应时而发，我们预计转基因玉米和大豆商业化有望稳步推进，预计品种审定号的下发或为商业化“信号弹”。这将会强化国内种业的涨价趋势，带动中国种业市场规模新一轮的高增长。通过对安全证书、功能基因和专利储备的梳理，我们预计布局早、研发强的传统种企有望凭借先发优势和知识产权保护力度的提高在种子销售环节实现市占率的提升。 2）饲料：玉米、豆粕等原料价格的高位波动，对于饲料企业的套保能力、规模优势、原料采购等都提出了新要求。考虑到玉米和豆粕价格或中期下行、带动饲料成本压力的改善，建议关注饲料板块盈利能力的回升。其中，头部饲企有望凭借期货套保及采购优势不断扩大市场占有率。 风险提示 1）政策变动风险：俄罗斯是否会续签黑海粮食出口协议，若会、何时续签该协议，及协议内容是否会有调整仍存不确定性，政策变动可能导致全球农产品贸易变化、进而导致农产品供需出现结构性失衡。 2）自然灾害风险：若发生严重干旱、洪涝等自然灾害，则很可能造成农产品大幅减产，从 而使农产品价格发生大幅波动。 相关研报 熊承慧 S0570522120004 | BPK020 冯源 S0570522070001 关注我们 https://inst./research 访问权限：国内机构客户 https://intl.inst./mainland |
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