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#摘要： 1、短期视角下，尽管经济底何时看到仍存分歧，嘉宾普遍认为市场下行空间有限。增量资金不足的环境下，向上的延续性存疑，认为A股维持振荡的观点居多。出行链、消费、游戏等短期业绩反转预期强的行业受到的关注度较多。 2、中长期视角下，认为A股以结构性牛市为主的观点居多，多聚焦在AI、出海等方向上；也有观点认为多重因素反转叠加下，A股可能出现较大的整体性行情。 3、也有嘉宾关注光伏设备、医疗设备、互联网、原油等方向。 卖方嘉宾分享：导致经济弱现实的多重因素有望看到反转，强政策刺激非经济复苏的必要条件 经济弱的现实，是多重因素共振的结果，大体上可以从：地产、出口、库存周期、价格、半导体周期几个相对独立的因素来看。往下半年看，其中四个因素，都有希望能看到拐点（PPI的拐点可能7月已经看到），唯独地产还比较艰难。我们的判断是，哪怕没有部分市场人士所期待的强政策刺激出台，经济也能复苏。 内资看多没方向，港资情绪回暖，外资对国内进步认识不足 过去一段时间与各买方客户的交流反馈来看，国内机构对于国内制造业的优势没有分歧，也普遍觉得市场下跌空间有限，只是对于后续布局的方向比较有分歧，可以概括为：看多但没方向。 香港的机构情绪转变比较明显，5月的时候特别低迷，7月大会后已经有所改观，政策端已经表达出了呵护市场、逆周期调节的声音，打消了此前的顾虑。现在香港市场机构分为两种，一种愿意再多关注一下中国资产，毕竟美股已经涨多了，性价比在下降，也有一种观点是反弹就是卖出的机会。 北美那边的机构，对于国内企业的竞争力提升，认知还比较有限，存在比较大的认知差，过往他们投资中国主要的逻辑是国内市场大，所以布局吃药喝酒居多。 北向资金的真实性？量化交易的占比？大家以往倾向于按照交易席位去区分北向资金，大行认定是配置盘，小券商认定是交易盘。如果按照这种标准去看，7月底以来的那波净流入，7分是交易盘，3分是配置盘。 还有一种是根据交易股票的市值来分，买卖大票的认为是配置盘，买卖小票的认为是交易盘。不管是哪种认定方式，从大方向上来说，和21之前还是有很大的区别，配置资金还没有回归的迹象。 量化资金对成交额的贡献也比较难界定，因为也存在不少披着指数基金马甲的量化，但粗略去估算，可能至少占了20%。 大盘vs小盘、价值vs成长的风格判断？按照过往的经验，在经济底的左侧，市场底的右侧，价值往往跑赢成长，而一旦过渡到经济底的右侧，成长又会跑赢价值。今年行情的特殊性在于AI引领的新产业周期出现，所以哪怕在经济底的左侧，成长股也有所表现，而价值股的PB修复逻辑，目前看已经演绎得七七八八了。 大小盘风格背后的主导因素，比较明确的偏长线的经济机构变化，延续性会比较强，往往是3-5年级别。21年之后，新的经济机构变化出现，小盘强于大盘会延续较长时间。只是阶段性如果小盘vs大盘的表现、换手率比较极端，可能会迎来短期的反转（比如7月中旬的情况）。往明年去看，如果美联储开始降息，北向开始回归，基金发行转暖，是不是意味着大盘风格回归呢？其实也不那么绝对，因为随着经济转暖，最终大家还是会去寻找成长，20年那波之所以茅台为首的大盘涨得好，也是因为当时从成长性的角度，大家认为大盘会强于小盘。所以后续可能会看到北向也好，机构也好，他们的视野会放宽，配置的思路也会相比21年前有变化。 买方嘉宾分享：嘉宾一：看多A股，布局思路上看好游戏板块 经济仍在底部，但政策周期处在向上过程中，所以指数下跌空间有限，预计未来随着政策预期的兑现，振荡上行的可能性比较大。 库存周期的角度，目前仍然处在历史30%+分位数的位置，不算特别低的位置，所以判断库存周期见底仍需时日，叠加外需偏弱，地产基建整体也难有起色，所以半年到一年维度，经济复苏整体动能应该还是会偏弱，所以不是很看好顺周期的板块。 市场风格上可能还是偏题材博弈风格，游戏是一个既有催化、整体估值不贵、业绩还在向好的板块。游戏版号今年正常发放后，新游收入会逐渐确认，未来半年到一年会是一个不断业绩释放的周期，而估值角度，整个板块目前23年22倍、24年15-20倍的水平也不算贵。再加上后续可能还会有AI相关题材的催化（GPT5发布、亚运会电竞等），有一定的拔估值的可能性。选择游戏的另一个原因是，泛AI题材中真正能投的比较少，游戏已经经历了比较大的回撤，相比而言安全边际高。 嘉宾二：震荡市，难有延续性。看好娱乐、旅行相关业绩反转确定性高板块。今年行情存量、减量博弈色彩浓重，预期强而现实弱。以往占主导的价值投资风格，因为公募发行弱，北向偏交易盘，没有主流资金引导而被游资风格取代。判断7月份是政策底，Q3会有一波上行，接下来是寻找市场底的过程，很多经济数据没有大家所讲得那么差。但经济如果后续好转一些，可能在向上的过程中，就会有资金兑现，所以很难形成延续性的行情，整体看还是处于震荡市，没有哪个板块或行业会持续性上涨。 配置的角度看，之前券商已经有了比较急的涨幅，短期也许难再有表现。地产是弹性最强的，虽然现实特别弱，但政策预期强。追求确定性的角度，游戏、旅游、景点、酒店这些板块，业绩反转确定性高。进入Q4后，可能会有价值向成长的切换，会再关注一下AI相关赛道是否有机会，找找海外的映射。 嘉宾三：短期难以介入，长期看好医疗设备。今年整体市场运行脱离基本面，以交易层面为主，很多短期的涨跌看不懂，也没法参与。如果把15年之后的市场行情当成一个整体去看，其实都是结构性行情为主，齐涨共跌的时间特别少，板块走完主升浪之后，就基本不会有后续行情，业绩兑现的过程也不断下跌，包括今年资金绕开机构重仓股，背后都有交易层面的因素。短期看不到市场重新从交易逻辑回归到基本面逻辑的契机，所以没法去参与，以观察为主，等待后续正常化。 但中长期并不悲观，经济层面相信后续会有更多政策出台，从近期的一系列的事件看，政府有长远的目标和想法，包括反腐等都是有利于长期的行为，资本市场都急切地希望看到扩张性政策出台，但政策能有效的前提是把原有的一些漏洞补上。对国内的企业也不悲观，微观层面上没有像自媒体所渲染的那样躺平，看到了很多企业竞争力在提升。 从这个角度出发，长期非常看好医疗设备：去年底就有医疗新基建、贴息贷款的预期而没有兑现，结合近期的医疗反腐，我们认为随着漏 洞被堵上，后续会加大力度去做这块的投资。这两年新上的一批设备类公司，都有不错的全球竞争力，和以往都在国内卷的公司不同，已经能走出去，卖到国外普遍比国内毛利率要高10%。近期因为市场情绪回调刚好能找到更好的价格，长期看是非常好的机会，比如联影、迈瑞这些。 如果比较担心短期情绪会继续拖累这些公司，比较纠结什么时候是介入的好时点，可以等待一些行业标志性事件发生，之后的交易也不会一蹴而就，会有反复，那个时候可能是更好的布局时点。 嘉宾四：顺周期与成长都有机会，看好AI的长期机会。顺周期因为有政策预期在，哪怕政策落地节奏慢一些（政策决策传导本身需要时间），也有机会，虽然现在整体市场情绪不是很好，但感觉更像是在为后续积蓄能量，让子弹飞一会儿，顺周期和成长互相并不是矛盾的，整体市场情绪起来后，可能会像去年4月底的时候一样，周期、成长都有不错的表现，那么从弹性的角度而言，成长优于周期，所以会更多聚焦成长赛道的机会。 最近AI板块的回调，就是大模型在祛魅的过程，但判断产业趋势不会中断。现在市场上能看得清的长线机会并不多，AI是其中一个，没有道理去放弃这个明确的主线。美国对中国科技领域的压制已经非常明确，希望锁死中国的AI科技树，未来AI肯定也是国家扶持的重点。 嘉宾五：中美利差反转叠加政策预期下，对后续A股非常乐观。DCF模型下的资产定价，大家现在都比较关注分子端，其实分母端同样重要。中美利差始终是决定中国资产的一个重要因素，可以说如果没有北上资金干扰的话，A股的行情相比现在会好很多，国内的无风险利率其实已经非常低了。所以反过来看，等美联储加息周期结束后，现在的拖累因素，就会变成助力因素，届时愿意进入A股的资金会多很多，等市场有了一定的热度后，还有大量的居民储蓄、理财资金可能会进入A股。 哪怕是分子端，也不都是负面的。地产是大家现在非常关注的拖累项，从长周期的角度而言，二十年的景气周期彻底结束了，但短周期而言，从18亿平米的销售面积一下子跌到12亿以下又太急，所以政策扶持的预期很强烈。 美国赤字货币化，发型了海量的货币，法币超发不可能不付出代价，后续国内经济企稳后人民币的升值空间也非常大，搞不好会到6以下，这些都没有被市场充分定价。政策周期向上，如果叠加上联储的降息周期，人民币升值，届时可能A股会有非常波澜壮阔的一波行情。现在处在一个蓄势阶段，蓄势时间越久，到时候迸发的力量可能就越大，布局的结构反而不是那么重要，重要的是熬过现在相对混乱的时间，对后续A股会经历一波牛市非常有信心。 嘉宾六：企稳过程可能比想象得更漫长，但下行空间不大，维持低位振荡。关注消费的利润改善、AI的成长性。经济基本面的角度，虽然7月PPI下降速度减缓，但国内的地产端拖累比较大、欧美的制造业整体还处在一个去库阶段，未来外需的压力仍然比较大，而国内的高端制造短期内还面临一定的产能过剩压力，所以判断经济企稳的过程可能会比想象得更漫长。 从资金面的角度，无风险利率虽低，但宏观松微观紧，资金没有流入股市，短期内收入信心问题还有待解决。包括美联储的降息预期，其实去年开始就一直有美国硬着陆降息的预期在，但美国的韧性很足，核心通胀也比较顽固，虽然加息可能停止，但降息的时点也可能比现在大家预估得要晚。叠加上国内基金发行整体偏弱的局面，短期内还看不到增量资金。 好消息是从绝对估值的角度，ERP指标处于相对低位，所以整体向下的空间也不会特别大，A股可能会维持低位振荡的格局。 经济自然恢复下，顺周期里的消费哪怕弹性未必很高，可能会有阶段性机会，因为相比金融地产这些行业而言，下游消费的利润改善整体还是不错的。另一个值得关注的是代表新的产业周期的AI，一个看点是能否叠加半导体周期反转的预期，另一个看点是国内应用端的表现。 嘉宾七：A股暂不具备全面牛市基础，看好光伏设备的长期机会。A股虽然经历了调整，但整体市值依然有90万亿，新发行的公司很多，质量上参差不齐，想要走出全面牛市的可能性比较小。 比较欣赏真正有企业家精神的公司，以让公众投资人取得长期回报为导向去经营企业。现在新能源和锂电领域的一些公司实控人以包销定增的方式，来表达对企业的信心，就非常不错。 比较看光伏设备的长期机会，一个是长期双碳背景下行业的需求始终是存在的，另一个是未来还能向半导体设备领域去切，半导体设备也是国内被卡脖子比较厉害的环节，一旦取得突破后市场空间比较大。 嘉宾八：短期偏谨慎，关注低估值的互联网及原油等资源品机会，长期关注AI、出海。市场对于政策的预期比较强烈，但在美国加息环境下，需要留一些工具有备无患，所以判断政策端以稳为主。 国内库存的底部的确可能在Q4见到，但从库存见底到往上加库存，还需要企业信心的修复，这个过程可能会比较漫长，包括居民端的信心，在地产财富效应逆转后，修复起来也需要时日，所以短期还是比较谨慎。 往未来几年去看，AI、国内企业出海，应该还是比较结构性的机会。国内的互联网，还是一个不错的商业模式，现在的估值比较便宜，阿里也在15-16倍，前几年互相内卷到极致的势头也有所趋缓，政策端也在逐步改善。 还有一个大家讨论较少的领域是原油等一次性能源品。在美国这轮如此迅猛的加息周期下，原油的价格都没有大幅度下降，等国内PPI向上的时候，大宗会有机会。中美都在投资自己的朋友圈，很多国家都将迎来初级工业化阶段，需要资源品，在供给受限的情况下，原油会比较有机会。 |
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