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中金研究 8月18日证监会有关负责人就贯彻落实情况接受媒体采访，确定活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。本次举措覆盖内容较广，制度建设包括投资端、融资端和交易端，涉及市场包括A股、港股、债券、衍生品市场等，涵盖较多中长期制度性改革，从加快投资端改革、提高上市公司投资吸引力、优化完善交易机制、激发市场机构活力、统筹提升股市活跃度、加强跨部委协同等多方面综合施策。本篇文章中，我们将就当前措施做初步的整理及分析。 Abstract 摘要 证监会表态活跃资本市场、提振投资者信心一揽子政策措施。7月24日中央政治局会议对资本市场做出重要表态[1]，8月18日证监会有关负责人就贯彻落实情况接受媒体采访，确定活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施[2]。本次举措覆盖内容较广，制度建设包括投资端、融资端和交易端，涉及市场包括A股、港股、债券、衍生品市场等，涵盖较多中长期制度性改革，从加快投资端改革、提高上市公司投资吸引力、优化完善交易机制、激发市场机构活力、统筹提升股市活跃度、加强跨部委协同等多方面综合施策。同日证监会在证券基金私募机构座谈会上就一揽子措施指出“一批措施已经平稳推出，还有一批措施正在加紧推动”[3]。本篇文章中，我们将就当前措施做初步的整理及分析，具体来看， ► 加快投资端改革，中长期资金引入及权益类基金发展是重点。投资端主要改革方向体现为助力中长期专业机构投资者入市。当前国内中长期资金持股占比不足6%，而成熟市场普遍超过20%，本次吸引中长期资金入市的措施较多，包括支持社保基金、养老金和年金基金扩大投资范围，优化各类机构投资者对衍生品使用；将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围；明确正在加大跨部委沟通协调“优化股权激励个人所得税纳税时点等税收安排”、“保险资金等权益投资长周期考核”、“支持银行理财资金积极入市”等问题。一系列举措有助于提升中长期资金在权益市场的配置比例，衍生品制度优化也有助于多元化机构投资者配置策略、对冲投资风险等。本次举措也提及“制定机构投资者参与上市公司治理的规则”，对上市公司提升公司治理水平有积极意义，包括发挥信息监督作用，提升公司信息披露质量和提供专业化的建议，有助于机构投资者与上市公司的高质量发展形成良性循环。截至2022年底公募基金作为中国资本市场规模最大的机构投资者类别，措施明确支持权益类基金、指数型基金提升比例和产品创新，放宽投资品种限制，并首次提出“逆周期布局激励约束机制”和“鼓励加大自购权益基金力度”，多方面鼓励公募发展。 ► 提高上市公司投资吸引力，强调回报能力。提升上市公司吸引力、增强回报能力在本质上需要从企业基本面出发，多角度促进上市公司高质量发展。本次举措强调实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案，改善二级市场优质投资标的供给，也提及“完善一二级市场逆周期调节，合理把握IPO、再融资节奏”。当前中国资本市场在回馈股东力度仍有改善空间，措施指出“强化分红导向”，“放宽回购条件”，对于引导上市公司重视回报及提升股东获得感有积极意义，上市公司近年自由现金流改善和现金资产占比提升也具备较好的回馈基础；“并购重组市场化改革”重点支持轻资产科技型企业和央企上市公司，有助于科技创新企业成长及提升国有资源的运营配置效率。在推动中国特色估值体系建设领域，“对于破发或破净的公司和行业要求提出改善市值方案”，有望推动相关企业重视市值管理。 ► 降低交易成本及优化交易机制有助于效率提升。本次降低交易成本举措包括降低证券交易经手率（由万0.487降至万0.341）、并同步降低券商佣金率，降低两融利率，推进公募基金费率改革全面落地，监管和金融机构继续向投资者让利。在优化完善交易机制方面，本次从提升市场透明度角度明确“加强对违规、'绕道式’减持的监管”，“适时推出程序化交易报告制度”，“研究适当延长交易时间”，活跃交易的同时也有利于与国际市场接轨。 ► 激发市场机构活力，促进行业高质量发展。针对市场机构，措施明确“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束”，有助于风险管理能力领先的券商实现可达财务杠杆上限和长期ROE改善。举措提出“实施融资融券逆周期调节”，场内融资业务保证金比率上限自2015年11月由50%提高至100%后已较长时间未做调整[4]，制度优化有助于改善市场机构活力。措施指出“研究增加部分指数的期货期权品种”，“发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市”，我们认为将有助于进一步丰富市场可投资产品，激发机构业务创新，指数化投资规模的提升对平抑市场波动也有积极意义。 ► 统筹提升A股、港股活跃度。本次举措兼顾支持中国香港资本市场发展，涉及拓展互联互通标的范围、港股通增设人民币股票交易柜台、在中国香港推出国债期货及A股指数期权和支持美股中概股在中国香港双重上市等，增加投资范围以及风险对冲的渠道，有助于增加两地市场对投资者的相互吸引力。 一揽子举措积极应对当前挑战同时立足长远，市场机遇大于风险。整体而言，我们认为政策措施一方面应对当前资本市场阶段性挑战，有助于提振投资者信心；另一方面制度安排立足长远，对促进上市公司高质量发展、改善投资者中长期回报预期、完善资本市场基础制度等均具有积极意义。一系列政策举措有助于提升资本市场效率及价格发现职能，助力投资者财富效应增加，强化资本市场服务实体经济的能力。结合当前市场环境来看，我们认为当前市场已计入较多偏审慎预期，随着近期调整，估值、情绪和投资者行为进一步呈现出偏底部特征，投资吸引力进一步增加，结合政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，我们认为对于后续表现不必悲观，当前位置市场机会大于风险。 Text 正文 7月24日中央政治局会议对资本市场工作做出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，8月18日证监会有关负责人就贯彻落实情况接受了媒体采访，通过成立了专项工作组，专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。同日证监会在证券基金私募机构座谈会上就一揽子措施指出“一批措施已经平稳推出，还有一批措施正在加紧推动”。本篇文章中，我们将就当前措施做初步的整理及分析。 一揽子政策措施的解读与分析 本次证监会推出的举措覆盖内容较广，制度建设包括投资端、融资端和交易端，涉及市场包括A股、港股、债券、衍生品市场等，涵盖较多中长期制度性改革，从加快投资端改革、提高上市公司投资吸引力、优化完善交易机制、激发市场机构活力、统筹提升股市活跃度、加强跨部委协同等多方面综合施策，对于提振投资者信心具有积极的作用。 加快投资端改革，中长期资金引入及权益类基金发展是重点 大力发展权益类基金是投资端改革的重要内容。从上世纪90年代末开始，中国公募基金行业快速发展，权益类基金的数量和规模也快速扩张，成为A股市场第一大机构投资者。2019年后，推动权益类基金发展、提升权益类基金占比、强化中长期投资等开始成为监管部门的工作重点[5]。2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》[6]，强调了公募基金行业在资本市场改革发展中的稳定作用，进一步明确要“大力推进权益类基金发展，支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展，不断提高权益类基金占比”。2023年8月，证监会落实“活跃资本市场，提振投资者信心”重要部署的一揽子政策措施中，再次将“加快投资端改革，大力发展权益类基金”放在重要位置，突出发展重点、深化基金行业改革，有利于为市场引入源头活水。 从具体的措施安排上，主要包括以下几点： 放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。当前中国公募行业更多以主动型产品为主，被动型的指数基金占比仍低，截至2023年8月19日，ETF基金总规模占比仅约7%。被动产品在资产配置上参照特定指数、透明度高且具备多样性，同时具备低管理费等优势，伴随市场发展有望逐步受到投资者青睐。向前看，随着我国资本市场有效性提升、资管机构头部化趋势显现，我们预计指数基金等被动管理产品的开发或创新将为资管机构带来更多的选择和发展。2023年初以来，市场面临阶段性挑战背景下ETF市场规模保持扩张态势，其中股票型ETF受到投资者更多的关注，5-6月均实现500亿元以上净流入，8月至今已实现净流入近600亿元，带动资金净流入资本市场规模加速扩张。 推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平。公募基金创造的收入主要包括：1）直接从基金净值中扣除的费用（管理费、托管费、销售服务费），2）基于交易额的认申购费和赎回费等交易手续费，3）基金买卖底层股票、债券等产生的经纪佣金。据中金非银组测算，2022年公募基金全产业链创造的总收入为3,049亿元，其中管理费、赎回费、认申购费占比较高，分别为47.8%、16.9%、11.6%。2023年7月9日，证监会发文开启公募基金费率改革，主要包括基金费率改革、证券交易佣金费率改革、公募基金销售环节收费改革、公募基金行业费率披露机制改革，整体分为三个阶段[7]：1）2023年7月9日起，新注册的主动权益类公募基金产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%。2）2023年底，存量基金管理费率和托管费率统一调降至1.2%、0.2%，完成公募基金证券交易佣金费率相关改革措施及修改相关法规，完善公募基金行业费率披露机制。3）2024年底，完成销售费率体系相关改革措施涉及规则修订，包括调降尾佣比例、加大认申购费打折力度、规范销售机构公募基金销售服务费的收取、按投资者基金期限设置阶梯下降的费率模式。 引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化。2013年《证券投资基金法》[8]完成修订，公募基金迎来制度突破带来的发展机遇，2013-1H23公募基金行业资产净值规模从2.62万亿元增长至27.1万亿元，年化复合增速高达24.9%，其中，权益类基金（股票型基金+混合型基金）规模从1.7万亿元增长至6.9万亿元，年化复合增速14.2%。从发展历程看，2013年以来，公募基金经历了从货币基金占比快速提升到权益类基金占比逐步回升的过程：2013年伴随随着互联网和智能手机的迅速普及，货币基金吸引力增强、规模快速增长，2013-2015年我国货币基金规模占比从25%提升至53%，此后货币基金扩张速度有所放缓，但仍保持较高占比；2018年后在资本市场改革持续深化下权益市场吸引力提升，权益类基金占比逐步回升，2018-1H23从17%提升至25.2%。对比海外市场的情况来看，当前美国共同基金及ETF中股票型基金占比60%，我国公募基金权益类占比仍有提升空间。引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，提升公募基金总量，优化公募基金产品结构，有助于加中长期大权益类产品的供给力度，带动居民财富通过公募基金等资管产品入市，提高市场增量资金规模，推动资本市场制度改革红利释放。 引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。公募基金管理人购买所管理的基金产品，特别是对主动管理型基金产品而言，一方面，可以在一定程度上稳定市场预期，平抑市场波动；另一方面，基金管理人的自购行为也是激励约束机制的体现。从我国公募基金管理行业的自购情况来看，2010年至今基金自购金额显著抬升，2023年至今权益类基金净申购金额约21.7亿元。 建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，减少顺周期共振。历史上的公募基金发行与市场表现有一定的顺周期性，购买基金的大部分投资者也往往有较强的顺周期行为。建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，有助于改善此类现象，通过激励约束机制，促进基金管理人在市场偏高位时期衡量产品发行节奏而在偏低迷时期逆势布局，有助于改善基金投资者的持有收益，减少顺周期共振和平抑基金行业的周期波动，帮助居民资产提升获得感。 拓宽公募基金投资范围和策略。措施指出拓宽机构投资限制，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制，我们认为这对于公募基金管理者的风险分散具有积极的意义，在不加大市场波动的情况下实现风险对冲，保障投资收益水平。而且对于基金投资者而言，产品更加丰富也使投资者的选择更加多元化。 图表：我国公募行业更多以主动型产品为主…
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：美国指数基金与ETF规模占比
资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表：中国ETF市场中股票型ETF占据主导
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：2023年至今主要股票型ETF资金净流入
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：公募基金费率改革重要时间节点
资料来源：8月7日报告《公募降费的大财富产业链影响与应对》，中金公司研究部 图表：公募基金发行份额统计
注：1）数据截止至2023年8月19日；2）权益类基金为开放式股票型基金和混合型基金合计 图表：公募基金资产净值规模与产品总数
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：各类型公募基金产品的资产净值占比
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：共同基金及ETF中股票型基金占比较多
资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表：美国共同基金中股票型基金规模占比近60%
资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表：我国的基金自购规模
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：公募基金政策汇总
资料来源：证监会，新华网，中金公司研究部 图表：基金发行与指数呈现明显的顺周期共振现象
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：机构投资者对公募基金管理人的考核期
资料来源：中国证券投资基金业协会《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》，中金公司研究部 提高上市公司投资吸引力，突出强调回报能力 提升上市公司吸引力是应对当前市场环境的关键之一。一揽子举措中有关“提高上市公司投资吸引力，更好地回报投资者”，涉及较多中长期制度改革问题，包括支持科技创新、上市公司分红、股票回购、并购重组和结构性低估值等问题。提升上市公司吸引力、增强回报能力在本质上需要从企业基本面出发，多角度促进上市公司高质量发展。 实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。证监会易会满主席在第十四届陆家嘴论坛上表示，将适时出台资本市场进一步支持高水平科技自立自强的政策措施[9]，本次会议也明确将研究的具体措施和方向：1）建立突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”；2）完善科技型企业股权激励制度机制，助力科技型企业吸引稳定人才；3）优化科技型上市公司融资环境，研究建立科创板、创业板储架发行制度；4）适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性；5）加强债券市场对科技创新的精准支持，重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，将优质企业科创债纳入基准做市品种，支持发行科技创新领域REITs。我们认为这一系列针对科技自立自强相关企业的措施具有积极意义，一方面创新型中小企业本身抵押物相对不足，且创新本身也存在一定风险，相关资金支持收益及相应风险波动均较大，以资本市场实现较为适宜；另一方面结合当前全球格局变化，创新型中小企业从海外获得资金的难度也在加大，资本市场通过多渠道支持企业融资并完善人才机制等，对于创新型企业发展十分重要。支持具备关键核心技术的科技型企业上市融资，对二级市场投资者而言，也意味着改善投资标的供给，从增量角度有助于提升上市公司整体质量。 强化分红导向。措施指出要强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性，并将研究完善系统性长期性分红约束机制，引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等。从A股上市公司分红情况看，2022年全部上市公司共计分红2.13万亿元，整体分红比例突破40%，创下近10年新高。从股息率维度，截至8月18日，A股整体股息率接近2.5%，以中证800股息率和全球主要市场对比并不低，高于美股市场。分红不仅是回馈股东的主要方式，也是当企业资本开支放缓后提升资金利用效率和优化资本结构的重要手段，分红中枢水平的提升也对于估值预期有积极意义。近年来A股非金融国央企资本开支占资产比重整体下降，自由现金流/所有者权益明显改善，且上市公司现金类资产占资产比重整体上升，为大市值公司分红稳定性、持续增长性和可预期性创造了重要条件。优化分红机制对于改善大市值公司的资本结构，估值水平修复和投资者获得感提升有积极意义。 放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。措施指出要修订股份回购制度规则，支持上市公司进行股票回购，我们认为这是提升回馈股东力度和获得感的重要方向。2018年10月26日人大常委会审议通过《公司法》[10]对股份回购制度进行了修改，成为A股股票回购制度的关键进展，2019年以来上市公司股票回购规模明显提升。但2019年以来A股上市公司累计股票回购规模仅4377亿元，不及该期间上市公司分红水平的7%，与海外市场相比仍有明显提升空间。机构投资者对公司治理的参与[11] [12]，股权激励和员工持股计划的使用[13] [14]可能是提升上市公司回购的关键因素；部分海外市场如美股市场基本形成了“原则允许，例外禁止”的相对宽松的监管环境[15]，以及美股股票回购产生的资本利得相比现金股利享受一定的税收优惠也是其股票回购快速发展的重要因素。除了上述可借鉴因素，国内上市公司在股票回购可能涉及股权结构变化，以及部分上市公司股票表现和市值增长与管理层激励机制关联性有限，可能也影响国内上市公司股票回购行为，后续关注举措的落实方向。 深化上市公司并购重组市场化改革。本次措施指出并购重组市场化改革的重点方向包括：1）适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强；2）优化完善“小额快速”等审核机制；3）出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则；4）推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司。2013年以来A股并购重组制度经历“放松-收紧-再度转松”的政策周期，但A股重大资产重组规模和数量在2015-2016年见顶后，整体呈现回落趋势，而且从行业层面，近3年重大资产重组规模较大的行业多来自传统行业，电子、医药生物和机械设备等行业仅在数量层面占优。本次改革方向的亮点在于提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，创新具有外部性，创新带来的收益包括内部收益及社会收益，但是创新收益的具有较大不确定性，导致社会回报比较高而内部收益可能不足的创新项目可能难以自主实现，提高对估值的包容性有助于提高资本的内部收益，从而有助于加快实现创新项目。另一方面，本次改革再次强调推动央企加大上市公司并购重组整合力度，与今年6月14日国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会精神一致[16]，我们认为有望推动央企上市公司更多运用并购重组等资本运作手段促进资产和业务布局的优化完善，以提升国有资源的运营配置效率。此外，“小额快速”机制完善有助于提升并购重组效率，出台定向发行可转债购买资产也有助于丰富并购重组支付方式。 进一步推动中国特色估值体系建设。2022年11月证监会易会满主席提出建设中国特色估值体系[17]，本次措施具体指出要突出扶优限劣，研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，要求其提出改善市值的方案。当前A股上市公司整体估值水平在全球主要市场中处于低位，具备估值吸引力。截至8月18日，A股上市公司2023E P/E及2023E P/B分别为10X/1.1X，其中国央企长期的估值折价是主要因素，当前央企/地方国企P/B分别为0.93X/1.43X，低于非国企的2.43X。从估值分布的维度，A股PB估值位于1.5-2X的公司家数占比最高，数量占比达15.6%，当前破净公司占比为6%，破净市值占比则高达18%，其中大型央企偏多（主要是国有银行和建筑央企），这意味着大型央企仍是未来改善市值和估值的重要领域。海外经验对于当前改革可能有一定参考意义，以日本为例，截至2022年纳入东证指数和东证指数500的公司中约50% PBR低于1倍，东京证券交易所在2023年3月底出台了一项新规定，“对于PBR长期低于1倍以下的上市企业，要求其公布具体的改善计划”。具体而言，短期内通过回购股票、增加分红等手段改善估值，长期希望企业可以通过提高自身的收益能力实现长期的估值改善，具体措施包括扩大对增长领域的投资、削减低收益业务等，政策引导可能是近期日股表现较好的原因之一。对于A股市场而言，结合当前低估值央企相对稳定的基本面，我们认为结合本次措施逐步落地，有望助力大型央企持续改善当前的低估值局面。 合理把握IPO、再融资节奏。本次措施指出“统筹好一二级市场平衡，合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节”。近期A股市场IPO及再融资节奏有所放缓，其中8月单月IPO募集家数/募集金额分别为20家/187亿元，较今年以来的平均水平有所放缓。从更长期的角度，在IPO及再融资等发行端充分市场化背景下，退市制度的完善可能更为重要，有助于改善资本市场的供需环境，优化资本市场优胜劣汰和价格发现功能。 企业境外上市“绿灯”案例、进一步推动REITs常态化发行方面也将推出务实举措。境外上市备案新规实施以来，已有19家各类企业完成赴港、赴美境外上市备案，未来重点是持续畅通企业境外上市渠道，推出更多符合条件的“绿灯”案例，推动形成更加透明、高效、顺畅的境外上市监管协调机制，尊重企业依法合规自主选择境外上市地。我们认为这有助于符合条件的企业合理使用不同市场的资源，形成有利于企业中长期发展的上市环境。REITs方面主要涉及推出REITs相关指数及REITs指数基金，优化REITs估值体系、发行询价机制，培育专业REITs投资者群体，加快推动REITs市场与中国香港市场互联互通，REITs相关制度优化将进一步丰富投资者可选择的资产范围。 图表：2022年A股上市公司的分红突破2.1万亿元，分红比例也创下近十年新高
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：A股上市公司股票回购规模整体远低于分红水平
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：美股市场股票回购规模已经超过分红，成为上市公司回馈股东的主要方式
资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表：A股指数的股息率高于美股
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：国央企自由现金流改善成为提升分红的基础
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：上市公司账面资金占比明显提升，同样有利于分红水平提升
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：2018年《公司法》关于股份回购的变动
资料来源：《公司法》，中金公司研究部 图表：A股并购重组的政策周期
注：图中曲线纵轴代表从松到紧的周期 资料来源：证监会，中金公司研究部 图表：A股重大资产重组数量和规模整体递减
注：截至2023年8月18日；2023年部分未完成重组事件不计入规模 图表：2020年以来重大资产重组规模主要由传统行业贡献，电子、医药生物和机械设备的案例较多
注：截至2023年8月18日 图表：A股当前整体估值水平在全球相对较低
注：数据截至2023年8月18日 图表：A股整体估值低主要受央企影响较大
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：A股上市公司中破净公司数量占比约6%
注：数据截至2023年8月18日 图表：但破净公司市值占比18%，为大型央企
注：数据截至2023年8月18日 图表：A股IPO发行节奏
资料来源：Wind，中金公司研究部 降低交易成本及优化交易机制，有助于效率提升 优化完善交易机制有助于激发市场深层活力，提振投资者信心。本次的一揽子政策措施中，证监会要求“优化完善交易机制，提升交易便利性”，其中涉及降低交易成本、优化两融业务、完善减持制度、优化交易监管、延长股票与债券市场交易时间等诸多方面。优化完善资本市场的交易机制有助于提升交易的便利性，激发市场活力。 A股交易成本有望降低，证券交易经手费、对应证券公司佣金费率将同步下调。本次一揽子政策措施中，证监会提出要“降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率”，同日沪深北交易所宣布自8月28日起进一步降低股票交易经手费[18]。其中沪深交易所此次将A股、B股证券交易经手费从按成交金额的0.00487%双向收取下调为按成交金额的0.00341%双向收取，降幅在30%左右，这也是2012年至今沪深交易所A股经手费的第四次调整，上次发生在2015年8月[19]。北交所此次将股票交易经手费标准由按成交金额的0.025%双边收取下调至按成交金额的0.0125%双边收取，北交所本次下调股票交易经手费也是在2022年12月首次降费50%的基础上继续降低50%，以求降低成本、让利市场。证券公司佣金费率做同步下调。A股的交易费用主要由佣金、印花税、证券交易监管费、交易经手费、过户费五部分组成，在此次交易费用下调后，A股同美股、港股的交易费用相比已具备一定优势，我们预计交易成本的下调，将对活跃A股市场交投情绪、发挥金融普惠效应有积极意义，更好地从交易端提振投资者信心。 两融业务有望进一步优化，提高交易畅通性。本次一揽子政策措施针对两融、转融通业务也做出了新部署，包括进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的，等等。自2010年我国融资融券交易试点启动后，两融业务在A股进入快速发展阶段。从标的范围的角度看，2011年以来A股两融标的已经历多轮扩容，当前两融标的证券已超过3300只，占全部A股上市公司的比例约为64%。伴随着近年来两融标的增加，A股融资融券余额也持续扩大，当前规模约为1.58万亿元。两融资金今年以来占A股交易额的比例有所回落，当前两融资金交易占比约在7.5%左右，反映出交易情绪仍待进一步改善。我们认为伴随着后续融资融券标的范围扩大、费率降低，两融业务有望得到进一步优化，这有助于提升市场流动性和交易活跃程度，完善价格发现机制。而转融通作为两融业务的重要配套制度，近三年经历了较快发展，截至今年7月，A股转融通余额约为2503亿元，其中转融资余额为1137亿元，占A股融资余额的比重约为7.7%。我们认为伴随着将ETF纳入转融通标的，叠加近年来转融资费率下调、市场化转融资业务试点的开启，未来转融通在两融业务中的贡献占比将进一步提升。 A股减持制度有望进一步完善，减持行为监管将得到加强。作为近期市场高度关注的大股东减持问题，证监会也明确表态将“完善股份减持制度”。针对下一阶段的减持监管工作，证监会表示将主要从两方面入手，一是“坚决打击违规减持行为，及时严肃处理超比例减持、未披露减持、规避限制减持等行为”；二是“适时研究优化减持规则，进一步规范大股东、董监高等相关方的减持行为，增强制度约束力”。今年以来产业资本增减持情况受到较高关注，特别是二季度至今受市场波动影响，产业资本净减持规模较一季度有所扩张。其中5-7月减持金额较高，分别达432/530/483亿元，月度净减持规模分别达374/455/431亿元。从行业层面看，今年以来电子、医药及计算机等行业的减持幅度相对靠前，尤其是二季度人工智能催化下TMT表现较好，也引来产业资本减持的增加。我们认为伴随着A股减持制度的进一步完善，上市公司大股东、董监高等相关方的减持行为有望进一步规范，对于维护市场秩序稳定、提振市场信心、保护投资者合法权益具有重要意义。 研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间。本次证监会公开提及“研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间”。当前不考虑盘前的集合竞价时段，A股交易时间分为上下午两个时段共计4小时，且这一安排从中国证券市场创立初期延续至今。但同全球主要证券交易所的交易时长相比，A股每日交易时间相对偏短，当前英国、德国、法国等欧洲主要证券交易所的交易时长均为8.5个小时，美国的证券交易所的交易时长为6.5个小时，日本的东京证交所、中国香港的联交所的每日交易时长分别为5个小时、5.5个小时，均高于A股市场的交易时长。我们认为延长A股的交易时间将有助于提高证券交易的活跃程度，制度与国际更加接轨，对于提升A股的国际化进程也有一定的助益。 图表：2012年至今沪深交易所共四次调整证券交易经手费，2022年至今北交所累计两次调整证券交易经手费
资料来源：沪深北交易所，中金公司研究部 图表：A股的交易费用主要由佣金、印花税、证券交易监管费、交易经手费、过户费五部分组成
注：数据截止至2023年8月20日 资料来源：沪深北交易所，港交所，纽交所，中金公司研究部 图表：A股融资融券业务与转融通业务梳理
资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部 图表：近年来A股融资融券余额持续扩大，当前规模约为1.58万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：当前A股大市值上市公司多数已成为两融标的，预计后续将加强中小市值公司的两融标的扩容
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：今年以来占A股交易额的比例有所回落，当前两融资金交易占比约在7.5%左右
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：截至今年7月，A股转融通余额约为2503亿元，其中转融资余额为1137亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：二季度以来产业资本净减持规模有所提升
资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：从行业层面看，今年以来电子、医药及计算机等行业的减持幅度相对靠前
注：数据截止至2023年7月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：同全球主要证券交易所的交易时长相比，当前我国A股每天4个小时的交易时长相对偏短
注：数据截止至2023年8月20日 资料来源：Wind，中金公司研究部 激发市场机构活力，促进行业高质量发展 激发市场机构的活力有助于促进整个证券行业的高质量发展。券商是证券市场的重要参与者，公募基金、私募基金等机构投资者往往被认作A股市场上的“压舱石”，激发市场机构活力的重要性不言而喻。在本次的一揽子政策措施中，证监会要求“激发市场机构活力，促进行业高质量发展”，其中涉及优化证券公司风控指标计算标准、实施融资融券逆周期调节、增加金融期权期货品种供给、大力发展中国特色指数体系和指数化投资等诸多方面，目的在于促进整个证券、资管行业的高质量发展，对于提振当下的市场情绪也有较大帮助。 证券公司风控指标计算标准将得到优化，以提升资本使用效率。本次一揽子政策针对证券行业的高质量发展做出了明确部署，要求按照“集约化、差异化、功能化、国际化”的发展方向建设高质量投资银行。值得关注的是，本次证监会提出要优化证券公司风控指标计算标准，以提升券商的资本使用效率。当前的《证券公司风险控制指标计算标准规定》[20]于2020年6月1日正式施行，主要的风险控制指标包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率、净资本/净资产，等等。我们认为通过优化证券公司风控指标计算标准、适当放宽对优质证券公司的资本约束，将更加有助于风险管理和综合服务能力领先的头部券商实现可达杠杆上限以及长期ROE的改善，对券商行业中长期估值中枢的改善也有较大帮助。 实施融资融券逆周期调节，适度降低场内融资业务保证金比率可期。本次证监会提出“实施融资融券逆周期调节”，在2015年之后较为少见。而针对场内融资业务保证金比率，自2015年11月沪深交易所将融资保证金比率从不得低于50%提高至不得低于100%后，已超过7年未做调整。若两融业务的逆周期调节、降低融资业务保证金比率得到执行，我们认为将有助于放大资金的可融资比例，有望为A股市场提供更多的流动性支持。 增加金融期权期货品种供给，更好满足投资者风险管理需要。针对金融衍生品市场的发展，证监会要求增加金融期权期货品种的供给，并明确指出研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等品种。自2010年4月我国首次推出沪深300股指期货合约以来，我国金融衍生品市场建设进入了一个全新发展时期，随后上证50、中证500、中证1000股指期货产品相继推出。2019年12月我国资本市场第一个上市的指数期权产品沪深300股指期权上市交易，开启了我国期权市场指数期权发展的序幕。随后中证1000股指期权、上证50股指期权相继上市，我国多层次资本市场建设取得新进展。我们认为增加金融期权期货品种的供应，将有助于完善资本市场投资工具和增加风险对冲渠道，对促进资本市场的平稳健康发展具有重要意义。 大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市。指数连接着上市公司、金融产品和投资者，是资本市场高质量发展的关键一环。在一揽子政策措施中，证监会首提大力发展“中国特色指数体系”。在建设中国特色现代资本市场的整体要求下，建立具有中国特色的指数体系尤为重要。本次证监会也积极鼓励各类资金通过指数化投资的方式入市，并针对指数基金的发展释放出“放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度”等政策利好。指数化投资作为一种与主动投资相对对立的投资策略，通过定期再平衡和长期持有获得市场平均收益。近年来在全球范围内，指数化投资凭借费率低、透明度高、容量大、业绩好等优势，呈现出加速发展的趋势。以美国为例，截至今年6月末，美国各类型ETF基金资产规模合计约7.2万亿美元，而同期我国ETF基金资产规模约为1.8万亿元。我们认为随着居民收入日益增长、机构财富管理能力不断提升，叠加中国特色指数体系的不断完善，在政策指引下我国指数化投资有望迎来重要发展机遇期。 图表：当前我国证券公司主要风险控制指标以及预警标准、监管标准一览
资料来源：证监会，中金公司研究部 图表：当前我国主要的股指期货、股指期权一览
资料来源：中金所，中金公司研究部 图表：截至今年6月末，美国各类型ETF基金资产规模合计约7.2万亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部 支持中国香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度 今年以来，互联互通股票标的范围将进一步扩大、大宗交易纳入互联互通以及港交所“港币-人民币双柜台模式”将正式启动，是中国支持香港市场发展，提升港股活跃度的重要举措，本次一揽子措施再次强调统筹提升A股、港股活跃度，对于两地市场都有较为积极影响。 持续优化互联互通机制，进一步拓展互联互通标的范围。自沪深港通开通以来，两地交易所不断丰富拓展互联互通标的范围，持续优化交易结算机制，3月3日沪深交易所和港交所宣布互联互通股票标的范围将进一步扩大[21]，其中港股通首次纳入外国公司，受到较多关注，沪市港股通纳入市值50亿港币以上的恒生综合小型成份股，陆股通范围扩大到上证A股和深证综指成份股。在本次扩容后，截至8月18日，Wind统计的沪股通/深股通的标的数量分别为1283/1428家，上市公司覆盖比例略高于50%，Wind统计的港股通标的数量为557家，上市公司覆盖比例略高于20%，从数量维度来看我们认为未来仍有进一步提升空间。互联互通标的范围的扩大，有利于丰富交易产品种类、扩大可投资范围和提升交易活跃度，而且纳入外国公司也是资本市场开放的新阶段。 在港股通中增设人民币股票交易柜台。此前6月19日，港交所“港币-人民币双柜台模式”正式启动[22]，目前港交所已批准24家上市公司设立人民币柜台，多数为蓝筹股和港股通标的，交易较为活跃，我们认为未来设立人民币柜台的港股通标的仍有增加的空间。我们预计双柜台的启动有助于改善港股流动性和成交活跃度，将为离岸人民币配置提供一个新的资产选择，有助于离岸人民币的沉淀，同时又会增加海外投资者持有人民币资金和资产的意愿。与此同时，从南向资金角度，减少汇率的交易成本有望增加港股投资的吸引力。 在中国香港推出国债期货及相关A股指数期权。该举措进一步丰富中国香港投资者和海外投资者投资中国大陆市场的工具，也增加了风险对冲的渠道，对于吸引中国香港投资者和海外投资者投资中国市场有较为积极的意义。 支持在美上市中概股在中国香港双重上市。2018年港交所上市制度以来已有29家中概股以二次上市或者双重主要上市的方式登陆了港交所。我们预计越来越多的中概股公司将选择二次上市或双重主要上市方式回归港股，相比于二次上市，双重主要上市有三大优点：1）可以降低外部上市地位潜在变化的影响。主要上市将被港交所认定为普遍正式的上市主体，因此与海外上市主体地位的变化关联性较小。2）符合现有沪港通条件的公司，转为主要上市地位后，可以纳入沪港通、进而增加流动性。3）转为主要上市并不会影响在港股交易主体与美股的可兑换性与流动性。中长期看，我们认为更多中概股公司的回归有助于进一步优化港股市场结构，吸引资金沉淀，进而形成优质公司和资金的正反馈。 图表：沪股通/深股通标的数量达1283/1428，市值覆盖率达94%/86%
注：数据截至2023年8月18日 加强跨部委协同，形成活跃资本市场合力 活跃资本市场、提振投资者信心是一项系统工程，涉及方方面面工作，需要打出一套“组合拳”，形成政策合力，特别是在中长期资金入市等方面。 引入中长期资金入市，对于实现财富稳健增长、平抑市场波动具有重要的意义。近年来，社保基金、保险资金、年金基金等中长期资金整体保持净流入，但总体上看，中长期资金不足仍是制约我国资本市场健康发展的突出问题。据证监会披露，目前中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。这一方面与投资比例、投资范围等产品设计方面存在限制有关，例如，目前基本养老金对权益资产的投资比例不得高于养老基金资产净值的30%；保险公司要根据偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，确定权益类资产投资比例，最高上限为45%，但是2013年以来保险资金可运用余额中的权益类资产占比平均仅为12.5%。 在引入更多中长期资金方面的举措有较多亮点。具体来看，措施包括支持社保基金、养老金和年金基金扩大投资范围，优化各类机构投资者对衍生品的使用，以及将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围，一系列举措有助于提升中长期资金在权益市场的配置比例，衍生品的投资也有助于多元化机构投资者配置策略、对冲投资风险等，对于资本市场有较为积极的影响。同时，本次举措提及制定机构投资者参与上市公司治理的规则，发挥专业买方约束作用，这对于上市公司提升公司治理水平有积极意义，包括发挥信息监督作用，提升上市公司信息披露质量和降低信息不对称程度，为上市公司的正常运作提供专业化的建议，有助于实现上市公司的高质量发展，形成良性循环。 同时证监会针对吸引中长期资金，也将加强跨部委沟通协同，提高政策落实效率。具体包括：推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度，进一步促进年金基金市场化投资运作水平；推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模；推动加快将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；支持银行理财资金提升权益投资能力；积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制，提升投资行为稳定性等。 图表：A股市场投资者结构
注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管。较多类别并不精确披露投资A股市值，以上测算存在一定的假设，和实际情况可能存在偏差 资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部 总结与展望 提高上市公司吸引力是活跃资本市场的重心。改善增长预期和提升上市公司质量，是中长期活跃资本市场的重要基石。本次一揽子举措在这一方面提出较多重要的中长期改革，包括从增量IPO角度，实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案，既是对具备关键核心技术的创新企业的融资支持，也改善二级市场优质投资标的供给和上市公司质量。本次政策措施明确指出“强化分红导向”，“修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件”，我们认为这对于提升上市公司资本利用效率和提升股东获得感有积极意义，上市公司近年自由现金流改善和账面现金资产占比的提升也具备较好的回馈基础；“深化上市公司并购重组市场化改革”重点支持轻资产科技型企业和央企上市公司，有助于科技创新企业做大做强和提升国有资源的运营配置效率。“研究对于破发或破净的公司和行业，要求提出改善市值的方案”，有望推动相关企业重视市值管理。 吸引和改善市场参与主体的环境是活跃资本市场的基础。受投资者情绪和预期影响，当市场陷入悲观预期而表现低迷，我们认为部分短期直接激发资本市场表现的措施将有助于打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋，同样有助于提振投资者信心。本次一揽子措施重点从市场参与主体的角度出发，在引入中长期源头活水、改善交易环境、激活市场机构活力和统筹提升A股、港股活跃度等方面进行发力。1）引入中长期源头活水：吸引中长期资金入市的政策亮点较多，包括支持社保基金、养老金和年金基金扩大投资范围，优化各类机构投资者对衍生品的使用，以及将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围，而且明确正在加大跨部委沟通协调“优化股权激励个人所得税纳税时点等税收安排”、“保险资金等权益投资长周期考核”、“支持银行理财资金积极入市”等问题。截至2022年底公募基金作为中国资本市场规模最大的机构投资者类别，措施明确支持权益类基金、指数型基金提升比例和产品创新，放宽投资品种限制，并首次提出“逆周期布局激励约束机制”和“鼓励加大自购权益基金力度”，多方面鼓励公募发展。2）改善交易环境：本次降低交易成本包括降低证券交易经手率，并同步降低券商佣金率，降低两融利率，推进公募基金费率改革全面落地，监管和金融机构继续向投资者让利，其中沪深交易所经手费上一次下调在2015年8月。在优化完善交易机制方面，本次从提升市场透明度角度明确“加强对违规、'绕道式’减持的监管”，“适时推出程序化交易报告制度”，“研究适当延长交易时间”，活跃交易的同时也有利于与国际市场接轨。3）激发市场机构活力。针对市场机构，措施明确“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束”，我们认为将有助于风险管理能力领先的券商实现可达财务杠杆上限和长期ROE改善。并且本次举措提出“实施融资融券逆周期调节”，场内融资业务保证金比率上限自2015年11月由50%提高至100%后已长时间未调整，若在市场相对低迷环境下做制度优化也将改善市场机构活力。此外，措施指出“研究增加部分指数的期货期权品种”，“发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市”，进一步丰富市场可投资产品，激发机构业务创新。4）统筹提升A股、港股活跃度。本次举措兼顾支持中国香港市场发展，涉及拓展互联互通标的范围、港股通增设人民币股票交易柜台、在中国香港推出国债期货及A股指数期权和支持美股中概股在中国香港双重上市，一系列举措有助于增加两地市场对投资者的相互吸引力，增加投资范围以及风险对冲的渠道，有助于增加两地市场对投资者的相互吸引力。 一揽子举措积极应对当前挑战同时立足长远，市场机遇大于风险。整体而言，我们认为政策措施一方面应对当前资本市场阶段性挑战，有助于提振投资者信心；另一方面制度安排立足长远，对促进上市公司高质量发展、改善投资者中长期回报预期、完善资本市场基础制度等均具有积极意义。一系列政策举措有助于提升资本市场效率及价格发现职能，助力投资者财富效应增加，强化资本市场服务实体经济的能力。结合当前市场环境来看，我们认为当前市场已计入较多偏审慎预期，随着近期调整，估值、情绪和投资者行为进一步呈现出偏底部特征，投资吸引力进一步增加，结合政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，我们认为对于后续表现不必悲观，当前位置市场机会大于风险。 图表：活跃资本市场的一揽子政策措施梳理
资料来源：证监会，中金公司研究部 Source 文章来源 本文摘自：2023年8月20日已经发布的《解析活跃资本市场一揽子政策措施》 李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876 魏冬 分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154 于方波 分析员 SAC 执证编号：S0080522120001 刘欣懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123070090 Legal Disclaimer 法律声明 |
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