2023-08-22乘风而行 顺势而上

乘风而行 顺势而上

栏目：股民日记 时间：2023-08-22 作者：张辰晔（资格证书号：A0170617010001） 查看：3316 次

风险提示：本文所有观点不构成任何投资买卖建议，据此入市风险自负。股市有风险，投资需谨慎！

【王老师】关键时点怎能没有名人堂？各位用户朋友大家晚上好！我是大家的老朋友王军，欢迎来到名人堂！今天课堂中请来了两位重量级嘉宾，我就客串个主持人。

     从时间上看，8月底了，是上市公司集中公布中报的时候，又到了一年一度下半年股市的调仓布局期。从行情来看，7月底中央政治局会议对下半年稳经济和活跃资本市场政策定调之后，市场一度有一波强劲的反弹。最近利好消息也是不断：证监会召开券商、房企开会；交易所调整交易规则；关于T+0改革、降印花税的“小作文”满天飞。从上周五证监会答记者问的表态来看，还有一批政策措施正在研究，可以说政策暖风一直在吹。但是，行情不是很给力，指数创了新低，很多股民朋友陷入疑惑、恐慌的状态。这么多政策出来，股市为什么不涨？行情还会不会像去年那样重回3000点下方？手中股票现在要不要割肉离场？下半年还有没有行情？如果有行情，什么时候能起来呢？哪些板块有机会呢？这个时候看清市场发生了什么，行情会向什么方向发展？就显得非常重要！这不仅关系到眼下的操作决策问题，也关系到下半年乃至明年整体布局和收益。

关键时点，关键时点，咱们名人堂请到两位重量级嘉宾，跟大家分享最新行情观点，投资策略和看好的板块方向。下面有请：

第一位嘉宾，是第一次做客咱们名人堂的，中金公司研究部执行总经理，非银金融行业、金融科技行业首席分析师，姚泽宇，姚总。姚总是中金公司的金融行业首席分析师，对金融市场和金融政策的研究，那是券商行业的“天花板级”了！他和他的研究团队，2017年-2022年，连续5年获得国际知名杂志《机构投资者》和《亚洲货币》金融行业第一名的大奖。可以说，中小投资很难有机会听到他的观点。

【姚 总】主持人好，指南针的用户朋友们，大家晚上好！很高兴这次来和大家交流。

【王老师】第二位嘉宾是很多老用户比较熟悉的，咱们指南针麦高证券创新业务团队的负责人，李重洋，李总。李总有个17年的证券从业经历，之前长期在国泰君安任职，负责和参与了众多投研业务和研发工作，有非常丰富的上市公司资本运作、市值管理以及证券市场策略研究经验，十分了解产业资本的资本运作方式和机构投资思路，擅长股市投资策略的制定和风控管理。李总在资本运作、和上市公司打交道，以及宏观分析、机构投资策略制定上有者非常丰富的经验和优势，可以说是证券市场搏杀多年的老手了。

【李 总】王老师好，姚总好！各位指南针的用户朋友，大家晚上好！很高兴再次做客名人堂。

【王老师】从大家的鲜花和掌声中，能看出对今天课程是十分的期待！今天我主要是作陪，让两位专家老师多讲讲。提醒两点：

第一点：由于听课人数比较多，加上监管要求，不能公开推荐股票。

第二点：今天是两位嘉宾老师交流，两位老师都会给大家分享最新的策略观点和看好的板块方向，课程时间可能会长些。但是关键时点的机构观点对大家下半年布局肯定会有帮助的，一定要全程听完，做好笔记。

下面开始今天的交流。先问中金的姚总，一季度市场走势还是不错的，一度两次冲击去年的3400点高点。但是二季度到现在，指数重点是下移的。虽然管理层一直喊话和出政策，但是沪深主要股指还是创了阶段新低，走势比较弱。对当前的行情怎么看？下半年还有没有行情？咱们中金公司是什么观点？您跟大伙儿说说。

【姚 总】大家好！我们先回顾一下二季度以来的市场情况，可以看到二季度以来A股震荡调整，大致分为三阶段：

首先是4月中下旬以来，国内复苏预期放缓、房地产周期下行压力以及海外紧缩预期强化等多重因素影响下，市场主要宽基指数整体回调，市场日成交额从1.3 万亿元的相对高位逐渐回落，阶段性跌至8000亿元左右偏低位水平；随后6月上旬至7月底，市场在政策预期影响下低位盘整，市场交易额中枢进一步下降，交易情绪充分降温，市场日交易额最低跌至7000亿之下，对应自由流通市值换手率约为1.8%左右，两融交易占比也较二季度初的高位明显回落；伴随7月底政治局会议以来，政策预期改善后市场出现一定的反弹，市场交易情绪有所改善，但8月以来交易情绪一度出现降温，对应换手率水平再度低于2%。

总结原因，一方面，近期股价调整，部分受到一些事件性因素的影响，比如7月通胀数据偏弱，金融数据低于市场预期，投资者对部分房企和金融机构流动性风险担忧有所抬升；同时，全球风险资产近期同样表现不佳，伴随国际评级机构近期在不断下调美国外币债务及部分银行信用评级、美国增发国债，纳斯达克和标普500连续波动，全球主要股市跌多涨少；中美关系新进展也引发市场关注。

另一方面，相较事件性因素对短期风险偏好的冲击，我们认为当前指数偏弱、投资者信心不足的核心原因、也在于对增长的预期较为谨慎。后续需要关注相关政策的应对和落实情况。

就当前整体来看，我们对未来一到两个月市场表现持偏积极的看法；尽管8月以来A股走势偏弱，但进一步明显下行的风险或较为有限，短期股价调整不意味着反弹结束，后市机会仍大于风险。

首先，从估值来看，当前市场整体估值处于历史偏低位。截至8月16日，偏大盘蓝筹的沪深300指数前向12个月市盈率估值9.6倍，低于2005年以来的历史均值12.4倍，相比于5月高点10.6倍回落10%；其中，金融板块5.6倍，非金融板块13.9倍，相比2005年以来的历史均值9.9倍、16.0倍均偏低。

图1

市净率估值方面，沪深300指数前向12个月市净率1.0倍，明显低于历史均值1.7倍，相比于5月高点1.2倍回落16.7%。我们看到，沪深300估值再度回调至前期低位附近，处于历史低位，沪深300/创业扳指股权风险溢价7.9%/2.3%，向上历史均值差1倍标准差。

图2

第二，从市场流动性来看，近期A股日交易额再度跌破7500亿元，8月10日甚至跌破7000亿，成交额及换手率均处于历史偏底部区间。各类主流资金情绪和仓位普遍处于低位，产业资本仍有减持压力，但资金流出动能可能也已得到较多释放，险资等价值投资者、中长线资金开始出现加仓趋势。

第三，从上市公司基本面来看，当前中报业绩正处于披露高峰期，已披露样本上市公司整体业绩增速较一季度持平略弱，但结合物价有望在三季度见底回升，以及企业库存去化压制因素在消化，下半年A股盈利增速有望好于上半年并转为正增长。据Wind不完全统计，8 月17日有超过20家上市公司披露股票回购方案，多家公司回购力度抬升我们相信也有助于提振投资者信心。

第四，政策层面，稳增长政策继续加码。自7月底中央政治局会议召开至今，各相关部门稳增长措施陆续出台，尤其房地产、活跃资本市场、促消费等领域的政策进展受到市场较多关注。房地产方面，继住建部要求落实好降低首套住房首付比例和贷款利率、“认房不用认贷”等政策后，央行提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，郑州等部分城市区域地产政策近期有所调整；活跃资本市场方面，中金所发布“长风计划”、推动中长期资金入市，中国结算宣布调降最低结算备付金缴纳比例、交易所宣布进一步降低证券交易经手费等等一系列政策助力活跃资本市场；促消费方面，近期发改委促消费20条举措落地，涉及多个领域。8月4日四部门联合召开新闻发布会，结合中央政治局会议精神解读打好宏观政策“组合拳”，着眼于推进稳增长相关政策的落实情况。8月16日国务院总理李强主持召开国务院第二次全体会议凸显政府对于经济形势的重视和政策稳增长的决心，并且强调落地成效，对于市场信心提振我们相信有望带来积极影响。我们预计，接下来在地产行业、活跃资本市场方面还会有一揽子政策组合出台，现在还在政策的逐步落实阶段。

综合以上因素，当前A股市场估值仍处于历史偏低水平、仍有较明显的改善空间，业绩层面下半年增速可能好于上半年，同时近期稳增长相关政策也在继续加码，在此背景下，我们对未来一到两个月市场整体表现持偏积极的看法。

尽管8月以来A股走势偏弱，交易情绪有所降温，市场整体估值水平再度明显回落。我们认为，当前位置已经计入较多偏谨慎预期，后市来看虽不排除情绪影响下市场短期仍有波动风险，但下行空间较为有限，如果政策应对得当，当前位置机会大于风险。

【王老师】非常感谢姚总专业分析。给大家总结下，当前市场下行空间有限，对接下来的行情总体持有偏积极的看法。主要四点原因：市场估值历史低位；下半年A股盈利增速转正，也就是说经济没问题；保险资金、上市公司开始加仓回购进场；政策会进一步加码，支持股市总体向好！所以，目前这个位置大家不要过分恐慌了。接下来问姚总第二个问题：中央政治局非常罕见的直接喊话资本市场，要“活跃资本市场、提振资本市场信心”，大家现在对“政策底”共识度是非常高的。从历史上看，每一轮行情中政策对行情走势起到至关重要的作用。想请教下姚总：您怎么看资本市场的一系列改革呢？未来可能会有哪些进一步的举措来活跃资本市场呢？

【姚 总】确实，7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；7月25日证监会年中工作座谈会提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”。最近，我们也看到活跃资本市场的小政策或者是信号已经出了不少，包括如：中金所发布“长风计划”推动中长期资金入市；证监会就北交所做市业务征求意见稿；证监会发言人表态上市公司大股东、董监高不得以离婚、解散清算、分立等任何方式规避减持限制；证监会中国结算宣布将进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例、等等一系列政策如火如荼出台；沪深交易所发布研究允许主板股票、基金等证券申报数量可以以1股（份）为单位递增等等；上交所、深交所、北交所宣布进一步降低证券交易经手费。

总的方向上，对于后续监管会继续出台一揽子的组合政策，我们保持乐观。上周五，我们也看到，证监会有关负责人也在答记者问中明确表明，成立了专项工作组，在集思广益的基础上，专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。我们认为，主要是这次是自上而下的一个推动，像2018年一样，是从政治局的定调开始，后续更多实际的改革政策的落地的阻力就会小一些。而之所以这次政治局会议会重点强调活跃资本市场，我们从中国证券报的社评里面的一段话可以看到：“A股市场震荡走低，市场交易情绪较为低迷，投资者风险偏好处于低位。倘若不及时加以改变，这不仅将加重对社会预期的负反馈效应，也会影响股市融资功能的正常发挥，进而进一步影响一级市场创投活动、实体企业投资行为，不利于经济复苏大局和推进科技创新战略。”所以我们看到，最后是落脚到经济复苏和科技创新的大战略上。

关于未来下一步监管的思路以及可能采取的措施，我们看到，上周五证监会发布《有关负责人就“活跃资本市场、提振投资者信心”答记者问》，其中的亮点有很多。提炼几点，供大家参考：

首先，围绕投资端改革，证监会发文里面提到要加快制定资本市场投资端改革行动方案，从推动公募基金行业高质量发展、持续优化市场投资生态、加大中长期资金引入力度等方面作出系统安排，整体而言，我们认为，投资端改革也是当前健全资本市场功能的重点，重点改革内容包括几个方面：

一是大力发展权益类基金，具体措施包括：放宽指数基金注册条件、鼓励基金管理人加大产品创新力度；推进公募基金费改政策；引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例；引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度等。

二是提高上市公司投资吸引力、更好回报投资者，具体措施包括：制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案；强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续性；修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购等。

三是引入更多中长期资金，营造有利于中长期资金入市的政策环境、加大各类中长期资金引入力度、提高权益投资比例，具体措施：支持社保、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；支持社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行，也就是定增；丰富个人养老金产品体系，将更多的指数基金等权益类产品纳入投资选择范围；支持银行理财资金提升权益投资能力；推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，从而提升投资行为稳定性等。

其次，围绕融资端改革，我们知道，融资端的改革是过去几年证监会工作重点，基本是围绕发行机制的注册制这个方向。在这一次的证监会发文《答记者问》里面，也提出了一些相应改革方向，包括如：

一是统筹好一二级市场平衡，合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。防止一级市场发行失衡对二级市场情绪和资金压力。

二是进一步推出更多务实举措，围绕支持北交所高质量发展、解决企业境外上市的调整、进一步推动REITs常态化发行。这些务实举措未来能看到。

还有交易端改革，目标是优化完善交易机制，提升交易便利性。

除了目前已宣布降低结算备付金缴纳比例，降低股票基金申报数量要求，研究将ETF引入盘后固定价格交易机制，推出创业板询价转让和配售减持制度之外，上周五证监会的发文也提出，下一步将推出的措施还包括如：降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率，让利股民；进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的；完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管；适当延长A股交易时长、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求等。对于近期大家比较关注的，股票市场T+0交易制度、以及降低交易印花税，这次证监会公布的《答记者问》中也积极回应。首先，对于T+0交易制度。证监会认可了T+0交易客观上对于丰富交易方式、提高交易活跃度有一定积极作用，但也提出，上市公司股价走势取决于上市公司自己的质量和经营效益，T+0交易方式对市场估值中长期影响有限。目前A股市场以中小投资者为主，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易可能对中小投资者不利，不利于市场公平交易。因此，证监会认为，现阶段实行T+0交易的时机不成熟。

其次，对于降低印花税。证监会提到，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。但建议有关具体情况建议向主管部门，也就是财政部了解。证监会是关注到市场的呼声，未来还需和财政部和其他部委的协调，看看未来有没有落地的可能。

整体而言，证监会发文的《答记者问》中，相关举措涉及投资端、融资端、交易端，A股及港股市场，股票、债券及期货市场，上市公司、投资者、中介机构等方方面面。我们认为，自上而下提升资本市场活跃度的一揽子政策信号明确，后续投资端、融资端、交易端后续有望综合施测、协同发力，推动市场活跃、效率和吸引力的提升。

【王老师】好的。感谢姚总的精彩解读。这次关于资本市场的政策，是中央政治局定调，政策出台的阻力会很小，而且会是非常全面的。虽然已经出台的政策市场反应不是很积极，但是，目前已经看到的政策还只是“开胃小菜”，后面还有很多的大政策落地，政策是不断累积和逐步发挥作用的！股市也会“乘风而行”，迎来中期底部的。就像吃包子一样，吃了一个包子还没吃饱，没关系，后面还有一笼包子呢。当然，当你吃饱的时候，不要忘了第一个包子，第二个包子也是起了很大作用的。好的，我们让姚总歇会，一会还要跟大家分享看好的板块方向。下面问问李总，您对现在的行情走势和下半年的行情怎么看？

【李 总】大家好！我先说下我的观点，中期看，目前的位置是机会大于风险的，是新一轮行情中期底部。随着稳经济和活跃资本市场的逻辑，加上短期恐慌情绪引发的做空动能的连续释放，市场底已经很近了，下半年指数有一定的上行空间。

关于行情走势的宏观分析，刚刚中金的姚总已经分析得很全面了，总体上和我们的分析逻辑和结论差不多的。相同的地方我就不展开了。主要从政策、经济和盘面表现三个维度跟大家交流：

首先说政策维度，从历史上看，每一轮由于宏观经济波动导致股市出现周期性调整，底部的形成过程往往会经历“估值底—政策底—市场底—经济底”这么一个顺序。这一点从历史上几次大底的形成过程可以看得很清楚。

图3

1999年5.19行情的背景是，1997年东南亚金融危机、1998年南方特大洪灾；国企经营困难；市场信心不足，股市非常低迷状态。在这个背景下，证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的8点意见，包括基金入市、降低印花税等等消息，再叠加美国纳斯达克的互联网概念，走一波牛市行情。

2005-2007年牛市政策背景，股市的低迷程度那是更严重了，先说1300点保卫战，然后跌破1000点。随后在股改全流通的大政策驱动下，伴随着外资的大举入市，走出一波6124点的大牛市。

2014-2015年的年行情背景是美国次贷危机叠加欧债危机，中国经济增速降档，市场信心不足。管理层开始进行资本市场改革，2014年3月国务院常务会议研究资本市场问题，后续推出“新国九条”；2014年9月，李克强总理提出“大众创业、万众创新”，行情走出一波牛市行情。

 当前市场的状态和过去几轮行情背景非常相相似，估值底和政策底已经出现，现在正在市场底的构筑阶段。影响市场底构筑的主要因素是信心不足。企业端，尤其是民营企业投资收缩；居民端，老百姓不敢消费、投资，储蓄大幅增加。7月24日中央政治局会议定调，目前政策是在大力恢复实体经济和资本市场信心，随着政策的逐步发力和经济数据的改善，市场信心会得到改善，加速市场的底形成。主要看三点政策：

第一点：国家对民营经济的政策支持力度加大。目前民营经济占全国GDP比重的60%，在稳增长、促创新、保就业等方面发挥重要的作用。但是，相比国企，民营企业在融资渠道和融资成本上明显处于劣势；同时民营企业在科技创新上存在“立项难、审批难、用地难”等问题，一些政府主导的科研计划和项目很难入围。加上经济处于下行周期，民营企业投资信心不足。针对痛点问题，

2023年7月19日《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，加大对民营经济发展的支撑力度，明确指出完善融资支持的制度；鼓励民企根据国家战略需要和行业发展趋势，加大研发投入，开展关键核心技术攻关，积极承担国家重大科技项目。正确看待民营经济人士通过合规合法经营获得的财富，这是中央的定调。不仅要给钱，还要给政策，激发民营经济的活力，实实在在给民营企业吃了一颗定心丸。

第二点：是对房地产政策的定调。会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，要“适时调整优化房地产政策”，“更好满足居民刚性和改善性住房需求”，后续或有更多政策支持房地产市场健康平稳发展。

对于地产政策的支持，有人会理解是新一轮房地产牛市的开启，我们不这么认为。在需求下行的大趋势下，地产政策可能是托而不举，还是要避免刺激推升房地产泡沫。他解决的是地产对经济的冲击。因为地产的产业链太长，对经济影响非常大。首先，会对银行金融系统和居民的消费有重要影响；其次，会冲击地产上下游。如果房地产行业稳定了，金融风险降低、盘活经济链条，对企业和居民的信心恢复是至关重要的！那么，地产行业平稳了，实体经济信心和资本市场信心就有了，中期行情的经济基础就夯实了。

第三点：对资本市场的定调。在中央政治局会议中直接喊话资本市场，要“活跃资本市场、提振资本市场信心”这是很少有的，可以看出高层对资本市场的重视程度。资本市场的重要性已经上升到服务实体经济和科技创新战略的高度，这就必须加强资本市场和实体经济的联动效应。前面说了，支持民营经济发展、支持地产的平稳，这是需要资金的。资金从哪里来？资本市场是重要的渠道，可以说是实体经济的血液，只有血脉打通了，胳膊腿、心肝脾胃肾才能健康。我们说打仗，兵马未动粮草先行。如果资本市场没有信心，没有人愿意投资，实体经济怎么发展，科技创新战略怎么实现？其实，市场不缺钱，缺的是信心。所以，发展实体经济，提振经济信心，必然要提振资本市场信心，活跃资本市场。直接点说，大家看到资本市场有赚钱效应了，才会有活跃度和信心，场外的资金就来了。这也是“市场底”领先经济底的重要原因。

刚刚中金姚总也说了，这次的政策出台是自上而下的一个推动，中央政治局定调，证监会也会协调各个部委，还会有更多政策出台。这就像打牌一样，大政策是后手牌，“王炸”要放在后面，如果小政策效果低于预期，大政策出台的概率会加大，也会加速市场底的形成。

说完政策维度，第二个维度说说经济，我们认为下半年随着稳经济政策的不断落地，经济总体进入一个复苏周期，一季度经济增速4.5，二季度是6.3%，上半年总体增长5.5%。从目前的经济增幅趋势来看，总体上是“温和复苏”的状态；虽然一些分项数据有些疲软，但是市场已经较为充分的反应了悲观预期。从环比数据和接下来的政策落实来看，预计下半年复苏的力度会增强。现在有人担心经济会通缩，过去监管没有主动大规模的出台政策刺激经济，主要是担心通胀！现在CPI又是低位，财政政策和货币政策会进一步发力空间。中期看“通缩”的预期会改善的。

图4

最后，从盘面上提醒下大家：今年的行情跟2014年的那波行情底部背景非常相似。大家看看：

图5

这是以2013年的1849点位基准的上证指数和创业板指数对比图，看到什么特点？市场低位横盘阶段，科技类的中小创品种第一波逆大盘上涨的。

当行情开始启动的时候，什么板块领涨的？金融地产等大盘股，最后主升行情的是普涨走势。

图6

大家再看今年行情，在工业革命、人工智能大背景下，科技股已经走了一波大行情，今年上半年做到人工智能的朋友，赚得盆满钵满。

 人工智能休整，谁在涨？房地产、证券保险等大盘股，现在政策才刚开始，会不会复制当年的板块轮动节奏呢？大家可以多盯盯。

 综上来看，市场已经较为充分的反映悲观预期了，眼下的政策底是非常确定的，而且经济大概率会稳步向上的，市场底很快也会到来。

【王老师】感谢李总的分析。股市有句谚语，行情在恐慌绝望中诞生，在犹豫中发展，在疯狂中结束。从目前的估值、经济、政策和资金，以及市场的情绪表现来看，可以是行情处于“黎明前最黑暗”的时候了。相反，也能说明真正的底部也不远了！行情方向看清楚了，接下就是怎么做的问题？怎么做才能抓住新一轮行情赚钱机会的问题？让李总歇会。先问怎么做才能抓住新一轮行情赚钱机会的问题？

【姚 总】好的，因为受限于公司合规和监管要求，具体的个股标不能发表直接看法！刚刚主持人问了三个问题，先说第一个资产配置问题，第二个板块配置，第三个是证券行业发展问题。

先说第一个，资产配置：整体而言，全球经验下，伴随经济发展转型下我国居民收入水平持续抬升，叠加房产增值预期发生改变；同时，20~55 岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现，再加上低利率环境下寻求更多投资渠道，这些因素共同叠加，我们看到当前中国居民的家庭资产配置正经历从实物资产更多转向金融资产的迁移。

以过去三十多年美国居民资产配置结构变迁为例，房地产为代表的实物资产的配置比例从1990年的接近40%下降至2021年的30%，相对应的金融资产的配置比例从60%进一步提升到70%。而目前中国的情况，根据我们的测算，中国实物资产的占比仍然在70%左右，金融资产的占比只有30%初头，中国和美国的结构正好是反过来的。结构上看，我们相信：实物资产向金融资产的边际的迁移的趋势是比较确定的。

在金融资产内部结构上，也呈现出向偏权益类风险资产转移的趋势。我们测算，我国居民金融资产规模2021年末达到接近230万亿元，其中现金及存款规模占比大概接近一半，对比之下仍然高于美国的13%左右。如果将美国居民通过DCDB养老金计划持有的资产进行穿透，计算到底层的金融产品配置后，我们可以发现当前股票及基金合计占据美国居民金融资产配置的半壁江山，超过了一半。而中国居民金融资产中个人直接持有的股票和公募基金规模占比合计还不到20%，因此，权益类产品的配置比例仍有很大的提升空间。一是，居民的钱从房地产向金融资产迁移是非常确定的。二是，金融资产中的钱从现金和存款向权益类资产中的股票和基金迁移也是比较确定的。从结果看，权益类资产的配置比例有很大的提升空间。从储蓄向投资转化的空间很大的。

第二个问题：在具体的权益资产、尤其是股票资产配置上，根据中金策略组的观点：建议阶段性关注价值风格，中报期间关注业绩可能超预期的个股。建议关注三条主线：

一是受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相，包括房地产，以及家电、家居等地产周期相关行业。

二是需求好转或库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。

三是股息率高且具备优质现金流的领域，低估值国央企仍很大的修复空间。

第三个问题，整体而言，我们对证券行业的发展我是中长期看好的。

首先，中国资本市场的发展空间巨大，给中国券商的发展提供了支撑。如果我们看，A股的市值占GDP的比重、A股每天的交易额，过去三十年整体保持增长的态势，但目前相比美国等成熟发达市场还有很大的提升空间。目前我们A股股市的市值大概是11.5万亿美金、相当于美股的30%不到，每天的交易额大概是1,350亿美金、相当于美股的30%左右，我们相信伴随着中国经济的增长，以及资本市场的改革的推进，未来我们这些市场指标都会跟美国越来越接近，我们也相信中国资本市场有一天，将和美国资本市场一样，成为全球的融资和投资中心之一。

在这样不断成长的资本市场中，证券行业取得了快速的发展，行业收入规模在2022年接近4000亿，过去9年的复合增速达到11%。在某些年份虽然受到A股行情的影响而出现阶段性的下滑，但是跨周期来看内生增长动能还是非常强劲，我们预计未来5-10年行业收入的复合增速会接近10%或更高。更重要的是，券商的收入结构在不断地迭代，从最早期依靠投行及交易相关的经纪业务，到如今各项业务比较均衡，资本中介、财富管理、资产管理、衍生品等业务均贡献一定的收入比重，收入更加均衡，结构相对稳健。从行业竞争格局角度来看，国内券商马太效应越来越明显，2022年收入Top 10的券商合计市占率达到54%，且过去几年提升显著。

当前时点来看，我们是看好政策层面自上而下的积极推动券商板块估值修复行情。

复盘历史上几次政策驱动行情，可以看到，从首次政策发声、到后续政策工具箱不断落地，券商板块在上涨空间和持续上值得期待的。在市场的流动性和风险偏好改善形成共振，带来正反馈效应。

历史上2012-2013年，2018年-2019年，这两次政策驱动下板块涨幅比较大的。2012-2013年券商指数涨幅55%、跑赢沪深300指数 42%；2018-2019年行情里，涨幅87%、跑赢沪深300指数55%。

总体而言，板块估值及持仓仍处于低位，政策信号以及市场风险偏好催化，使得板块的弹性及修复空间存在基础。目前券商板块的估值，A股券商处于1.51的市净率，处于过去5年39%分位、过去10年23%分位；同时，机构持仓配置比较低，对于券商板块中期看好，重点看好一些头部券商和特色券商的机会。

【王老师】感谢姚总的分享，当前操作上要加大金融资产的配置；板块配置上，关注价值风格，中报期间关注业绩可能超预期低预期个股，给了三条主线。同时，中期继续看好头部券商的机会。下面问问李总，操作上和看好的板块上有什么要跟大家分享的？

【李 总】先说下操作这块：

第一、前面说地产现在是国家政策支持重点，但是总的基调还是“托而不举”，即使涨也涨不了多少。所以，房地产资产的配置还是要减配。

第二、现在市场有“通缩”的预期，很多人不敢投资，不敢消费，觉得钱是最值钱的，现金为王，我认为是不合理的。相反，应该趁市场低位把钱换成资产。这就像拍卖会，大家都不敢喊价，才是你捡漏的时候，你才能喊到低价。什么时候把钱收回来？大家都在抢购的时候。这是什么道理？这里是贝塔和阿尔法道理。

CPI现在在低位，其实给了我们贝塔机会。为什么这么说？从人类发展来看，钱大概率是处于贬值状态的，现金购买力是下降的。因为正常的经济秩序下，温和的通胀才是常态，维持在3%左右。现在最低是负的，后面回到常态，这就是无风险套利机会。你在市场认为现金为王的时候换成资产，一旦市场回到常态，你有贝塔收益。回归常态的过程往往会矫枉过正，贝塔收益会更高。

当然，不是所有资产都会上涨，一定是好的资产能涨20%，30%，甚至翻倍，这就是阿尔法收益。对于大家来说，目前的股市，不管是进入门槛、流动性，还是股市的优良资产正是配置的好时候。别人不敢喊价，你才能拿到优质筹码的低价机会，唯一要注意的是别拿到赝品。

如果你选股能力强，现在很多上市公司不仅价值低估，而且成长也很高，那么，你的阿尔法收益更高。包括，现在美国加息到了尾声，利差缩小，未来外资也会回流A股，这些资金所买的资产也是机会。

所以，现在这个位置配置股票市场，选好股票，找到低估值的、成长性高的，资金进场的股票，不仅有贝塔收益，还有能有机会获得很好的阿尔法收益。

 板块配置方面，建议大家均衡配置、灵活操作。今年市场的走势轮动特点非常显著，随着稳经济政策的落地，地产行业能稳住就会给金融、消费，包括制造业带来联动效应，市场机会就会多点开花，科技肯定也会有机会。所以，机构投资者的配置思路是在人工智能、顺周期行业做均衡配置。当然，中小投资者的优势是“船小好调头”，这个位置要有3-5成的底仓，一些低估值、成长性高、机构资金增仓的股票要先配上，防止踏空行情，剩下的仓位可以根据板块的轮动节奏有重点的出击。

最后，关于人工智能这块提醒下大家，人工智能行业鱼龙混杂，上半年是普涨行情，下半年肯定会分化，真正有技术的，有研发的，能解决行业痛点的公司才有大机会。大家在在选择的时候要“去伪存真”，重点看科研的支出，绝对值要大。同时，不是今年才做，而是每年投入比较高的公司可以重点跟踪，这是一个简单的筛选方法。

【王老师】感谢两位老师的分享。最后，我代表指南针研究所跟大家聊两句，也预告下接下来的课程安排。

投资是逆人性的，在底部构筑过程中，对投资者，尤其是中小投资者的考验是非常大的。历史上每一次政策底出现的时候，谁赚得最多？就是在政策底确立、市场底构筑阶段“敢于为先”的人。2014年行情2000点一带筑底震荡，有的人已经在小盘股上赚一把了。就像今年，指数横盘，有的人在人工智能、传媒、中特估，券商板块上也赚得不少。你要等经济底出现，等行情突破3600点，只能是后知后觉、追涨了。就像第一批下海当老板的人，第一批买认购证的人，第一批搞电商的人，他们才是每一轮改革浪潮机会的最大受益者。当然，备战布局不是盲动蛮干！不是现在就满仓冲进去，闭着眼睛买股票，不打无准备之仗。大家至少要做好四方面准备。

第一、做好投资心态准备。为什么有人不敢消费？不敢花钱？把钱存银行。因为担心，不知道未来收入会不会增长？不知道未来还要花多少钱？股市也是，为什么不敢进场？不确定市场有没有机会，能不能赚到钱？从花钱来说，疫情已经过去了，现在要考虑挣钱的问题。之前政策没有出来的时候，你不敢进场，很正常！但是，政策底已经来了，市场底不远了，就不是再恐慌悲观，反而要积极备战布局。

第二、做好资金准备。行情底部阶段，你把大部分资金存了3年，5年银行定期，的确是安全了。但是，假如走一波3-5年中期行情，那收益就是天壤之别了。这个时候大家要准备好子弹。

第三、做好策略和方法准备。任何投资都是有策略、有方法的。现在是市场底构筑阶段，行情有没有可能先往下扎一下再起来？有没有这个可能？行情有没有可能在3100、3200点一带横盘震荡一段时间再起来？还是一个板块接着一个板块轮动，把行情推起来？都有可能！我们不去赌是哪一种走势，要有各种行情下的应对策略和选股策略。学会不同行情下的选股、买卖方法。不管行情怎么走都有应对的方法，这才是真正的备战！行情是“乘风而行”，操作上我们要“根据不同行情走势“顺势而上”！

第四、要做好武器工具准备。手里有什么指标，有什么武器？哪些是选股的，哪些是买卖的？哪些是仓位的，手中武器要熟悉，要会用。好武器不会用，看到了机会也抓不到。

当然，市场底正在形成，大家要积极备战，还要选对股票才能赚得多，因为即使行情启动了，不可能所有的股票都涨，一定是分化和轮动的。如果行情启动之前，先跌一把，到底什么时候进场抄底呢？什么样的股票机会大呢？如果横盘震荡一段时间，怎么看清主力重点布局的板块选潜力股？如果市场就此启动，怎么看清板块轮动的节奏抓领涨龙头呢？预告一下，明晚19:30开始动态全赢版用户进入《易学堂进阶营》，动态擒龙版和私享家用户进入《高级易学堂》参加集训，不要走错房间！我们会结合不同行情走势，教您应对的策略和选股、买卖方法。在别人恐慌、犹豫的时候提前做好准备，做好市场底的备战布局，为下半年中期行情打好基础。

注：本文中所涉及的股票及板块仅为案例展示，不推荐不