 刊载于《中国体育科技》2019年第11期 博士生论坛 新政背景下我国体育场馆PPP项目 融资约束问题研究 江涵逸,陆亨伯*,黄会,韩晨璐,席德才 宁波大学 融资约束问题是制约我国体育场馆PPP项目发展的关键因素。研究旨在基于实证分析，探索影响体育场馆PPP项目融资约束问题的因素，并结合财金〔2019〕10号文提出缓解融资约束的对策。采用文献资料调研、专家访谈、理论分析和数理统计分析等方法，以财政部PPP中心PPP项目管理库中所有体育场馆PPP项目为基础，通过逐步分析法分两个实证阶段进行OLS多元线性回归，探索体育场馆PPP项目融资约束的影响因素。研究表明，财政压力（正向影响）和回报机制（负向影响）对体育场馆PPP项目融资约束有显著影响，且结果稳健；入库时间对体育场馆PPP项目融资约束有显著的负向影响；运作方式则在不考虑入库因素的条件下对体育场馆PPP项目融资约束有显著的负向影响。 关键词：新政；体育场馆PPP；融资约束；影响因素；PPP项目管理库 2019年3月，财政部金融司印发了《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号,简称“新政策”)，引发了专家学者细致深入的讨论，足见新政策在当前我国PPP领域的影响力。究其原因，一方面，自2017年11月，财办金〔2017〕92号文发布以来，再也没有发布过如此重量级的PPP相关文件（张燎，2019）；另一方面，在经历了PPP项目近1年的“退库浪潮”后，新政策的发布使得我国PPP项目发展看到了新的曙光。财政部PPP中心表示，PPP项目退库的主要原因有3个：项目不再采用PPP模式、项目停止、项目整合与消除重复。其中，导致项目不再采用PPP模式的重要原因是,部分项目缺乏对社会资本的吸引力，总投资额过小或期限过短（于丽，2017），而这些都是PPP项目融资约束问题的体现。“融资约束”的概念最初来源于公司金融领域，它是指在不完善的资本市场中，由于信息不对称、委托代理问题与交易成本三者的综合作用，产生的外部融资成本高于内部融资成本，进而造成的外部融资困难问题（李延喜 等，2005；王竹泉 等，2015）。而PPP项目的主要融资来源是外部融资，因此已有学者将融资约束的概念应用到PPP领域（巴曙松 等，2018；邓忠奇 等，2018；杨丽花 等，2018），着手PPP项目融资约束相关问题的研究。 体育产业发展“十三五”规划中已明确提出,推广运用政府和社会资本合作模式（PPP），支持社会力量加入体育产业领域。随着政府政策的逐步跟进，体育类PPP项目近年来逐渐普及，但和其他类型PPP项目一样，饱受融资约束问题困扰。而在体育类PPP项目中，绝大多数都和体育场馆相关。因此，本研究以此为切入点，探究我国体育场馆PPP项目融资约束的影响因素，并结合新政策文件精神，提出缓解我国体育场馆PPP项目融资约束的对策。 1.1 文献资料调研 首先，依据研究需要，查阅我国PPP项目相关的政策文件；其次，通过中国知网、web of science等途径，查找国内外有关体育场馆PPP模式、PPP项目融资和融资约束等方面的研究文献；第三，通过线上线下结合的方式，搜集有关PPP项目融资、体育场馆PPP项目的工程资料，并利用财政部PPP项目管理库收集相关信息；最后，对收集到的文献资料进行整理归纳。 1.2 专家访谈 通过走访、电话、线上交流等方式，采用半结构访谈的方法，访谈政府部门工作人员、相关专家学者和体育场馆管理者等，取得体育场馆PPP项目融资问题现状、影响体育场馆PPP项目融资约束因素等方面的信息资料。 1.3 理论分析 结合融资约束相关理论和有关学者研究成果，分析影响体育场馆PPP项目融资约束的因素，并筛选合理变量。同时，利用各理论的相关观点,对实证分析结果进行解释，为最终研究结果的分析与讨论提供理论支持。 1.4 数理统计分析 以财政部PPP中心PPP项目管理库所有入库体育场馆PPP项目数据为基础，研究分两个阶段进行OLS多元线性回归分析，并利用逐步回归法，拟合出各阶段最优回归方程。第1阶段，以所有已落地项目的有效样本为基础，探究各普适性解释变量对体育场馆PPP项目融资约束的影响；第2阶段，引入入库时间变量，基于入库后落地样本，探究“入库因素”对体育场馆PPP项目融资约束的影响，并进行稳健性检验。根据各阶段回归分析结果，分析各解释变量对体育场馆PPP项目融资约束的影响。 2.1 被解释变量：融资约束的测度 在当前有关融资约束的研究中，常见的融资约束测度方法包括单一指标法、多元指标综合指数法（Hadlock et al., 2010；Kaplan et al., 1997；Whited et al., 2006）、投资现金流敏感度法（Fazzari et al., 1988）和自然实验法等（郭牧炫，2013）。这些方法多依赖财务数据或公开信息的支持。而在PPP项目管理库中，有关项目融资的部分信息公开的不够详尽，故试图以更详细的财务数据直接度量融资约束有一定难度。而从融资约束的实质看，与获取融资难易程度相关的指标，可作为反映融资约束的变量。有学者认为，融资难问题是阻碍PPP项目进程的重要原因（星焱，2017），故PPP项目落地周期能够反映融资约束程度（巴曙松 等，2018），且落地时间越长，表明融资约束越大。 本研究认为，在体育场馆PPP项目中，因各项目规模差异所需筹集的资金相差较大，融资难度不同，单纯比较落地时间可能存在误差。以PPP项目管理库中115个体育场馆PPP项目为例，项目所需总投资最大金额达到64亿元，最少1 800万元。因此，本研究提出以单位落地时间作为反映体育场馆PPP项目融资约束的被解释变量，即落地时间除以所需的项目总投资。落地时间指的是某PPP项目从发起到项目公司成立当天所经历的时间。 2.2 解释变量 基于研究实际，本文将影响体育场馆PPP项目融资约束的因素分为3类：项目内部因素、项目外部因素和项目库因素。前2类因素的选取旨在探索普适性的体育场馆PPP项目融资约束影响因素，而项目库因素则是针对入库的体育场馆PPP项目，研究“入库”对其融资约束的影响。 2.2.1 项目内部因素 项目内部因素在本文中主要指体育场馆PPP项目自身的一些属性，如项目总投资、回报机制等。通过初步探索认为，针对本研究特征，项目内部因素中对体育场馆PPP项目融资约束产生影响的因素主要有项目总投资、回报机制、合作时间、运作方式和采购方式。然而，出于融资约束度量指标的优化需要，项目总投资已经成为被解释变量的一部分，故不能再作为解释变量出现。其他因素的主要影响机理如下分析。 2.2.1.1 回报机制 根据入库项目情况，体育场馆PPP项目的回报机制主要分3种：政府付费、可行性缺口补助和使用者付费。而PPP项目融资的投资主体多是银行或基金，它们属于风险厌恶类型的投资者，更在乎投资收益的稳健性（巴曙松 等，2018）。故回报机制中，政府支付比例越大，越易受社会资本喜爱。对于社会资本方来说，政府支持力度越大，越愿意对项目进行投资，融资约束问题越小；反之，完全由使用者付费的回报机制最不易受社会资本青睐，融资约束问题将会越大。依据分析，在本研究中，将回报机制定为哑变量，政府付费、可行性缺口补助、使用者付费的值分别设定为1、0.5、0。 2.2.1.2 合作时间 在115个体育场馆PPP项目中，政府与社会资本的合作时间从10年到33年不等，个体差异较大。一般而言，项目合作时间越长，不确定性越大，项目可能存在的风险越大，这将影响出资方的投资决策。因此，将合作时间作为影响体育场馆PPP项目融资约束的理论解释变量具有一定的合理性。 2.2.1.3 运作方式 体育场馆PPP项目运作方式很多，入库项目中包含TOT、BOT和MC等模式。对于出资方，尤其是社会资本而言，若项目中含有运营阶段，其投资回报的周期将相对更长，对其吸引力更小；反之，吸引力更大。为了进一步探究项目是否存在运营阶段对体育场馆PPP项目融资约束水平的影响，研究将运作方式定为哑变量，有运营阶段的运作方式计为1，否则计为0。 2.2.1.4 采购方式 本文采购方式主要指政府采购社会资本的方式，根据《中华人民共和国政府采购法》，主要的采购方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价和国务院政府采购监督管理部门认定的其他采购方式。在PPP项目中，还包括竞争性磋商等。在体育场馆领域，一般认为，具有竞争性的采购方式有利于筛选优质社会合作方（陈元欣 等，2018），提升项目品质，降低项目风险，对项目融资有积极影响。不过遗憾的是，本研究中所有体育场馆PPP入库项目均采用竞争性的采购方式，因此，在本研究中采购方式指标不得不剔除。 2.2.2 项目外部因素 项目外部因素主要分为两大类：第1类主要来自第三方对体育场馆PPP项目的评价，根据本研究实际，主要评价指标为PPP项目的示范级别；第2类主要来自于政府与市场。PPP项目实质是政府与社会资本的合作，项目能否吸引到合适的社会资本与当地市场化水平息息相关，而影响政府投资的主要因素则是财政压力。因此，本研究认为，影响体育场馆PPP融资约束的项目外部因素主要有示范级别、市场化水平和财政压力。 2.2.2.1 示范级别 在入库的体育场馆PPP项目中，示范级别分为国家级示范、省级示范和市级示范3类。一般而言，示范的级别越高，对于项目融资更有助益。因此，本研究将示范级别定义为哑变量，项目被评为国家级示范项目计为1，否则计为0。省市级示范项目同理。 2.2.2.2 市场化水平 已有研究表明，地区市场化水平能够对PPP项目融资约束产生影响（王卓君 等，2017），且市场化水平越高，对融资约束的缓解作用越大。本研究采用市场化指数代表各地区的市场化水平，数据来源于《中国分省份市场化指数报告（2018）》。为了探究体育场馆PPP项目融资约束受所在地区市场化水平的影响，研究依据各项目发起与落地日期所处年份，以项目所经历年份的地区平均市场化指数代表市场化水平。 2.2.2.3 财政压力 财政压力水平在本文以财政支出与财政收入的比值来表示（张璟 等，2008），比值越高，代表当地政府财政压力越大，越不利于政府对于PPP项目的投资。对于各项目在落地过程中所处地区的财政压力水平，研究根据项目发起与落地日期所处年份，以项目所经历年份的地区平均财政压力值反映财政压力水平。 2.2.3 项目库因素：“入库”的测度 由于本研究的样本均来自财政部PPP项目管理库，故探究“入库”因素对项目融资约束的影响，采用项目入库时间的长短进行分析较为合适。本研究将项目入库时间的长短定为“入库时间”，其具体释义为：从PPP项目管理库公开发布之日起，到某体育场馆PPP项目入库当天所经历的时间。 入库时间如何影响体育场馆PPP项目的融资约束呢？一方面，能够进入PPP项目管理库的体育场馆PPP项目，其自身项目品质较高，项目风险较小；另一方面，入库后该项目将会得到更严格的管控与政府支持，有利于进一步优化项目，减少项目风险。且入库时间越长，可能对PPP项目优化的程度就越高，PPP项目风险就越小。对于投资方而言，更愿意在这样的项目中投入资金，从而对这些项目的融资约束水平产生影响。在本研究中，将入库时间作为第2研究阶段的解释变量，用于判断入库时间对入库后落地项目融资约束水平的影响。 3.1 研究假设 依据上述理论分析与变量选取结果，本研究提出以下3类有关体育场馆PPP项目融资约束影响因素的研究假设（表1）。 表1 研究假设 Table 1 The Research Hypotheses
3.2 研究设计 3.2.1 样本与数据来源 研究以截至2019年1月31日的财政部PPP中心的PPP项目管理库中，所有115个体育PPP项目为样本，利用“爬虫”类软件获取项目的相关指标数据。由于115个入库的体育PPP项目均与体育场馆有关，故可认为这115个项目为体育场馆PPP模式研究的样本。 在后续研究中，依据研究目的，进一步对样本进行筛选使用。此外，市场化指数数据主要参考了《中国分省份市场化指数报告（2018）》，各省份年度财政收支数据则来源于历年的《中国财政年鉴》。 3.2.2 变量汇总 基于前文理论分析，依据体育场馆PPP项目实际，筛选出以下变量用于后续研究（表2）。 表2 变量汇总表 Table 2 The Variable List
3.2.3 模型设定 实证部分主要分为2个阶段：第1阶段旨在探究影响体育场馆PPP项目融资约束的普适性因素；第2阶段则主要探究“入库因素”对体育场馆PPP项目融资约束的影响，同时进行稳健性检验。首先，筛选出115个项目中已落地的项目，在剔除相关指标遗漏的项目后，共得到56个有效样本。其次，为了以更少的回归方程得到变量之间更准确的相关关系，利用对数函数的性质，对解释变量中的非哑变量进行对数处理。再次，分2阶段进行回归分析。第1阶段，以所有已落地项目的有效样本为基础，探究各解释变量对体育场馆PPP项目融资约束的影响。采用逐步回归法对筛选出的样本进行OLS多元线性回归，拟合出最优回归方程。第2阶段，引入入库时间变量探究其影响的显著性，同时进行稳健性检验。这一阶段剔除落地日期在项目入库之前的样本，共得到53个样本，同样采用逐步回归法进行OLS多元线性回归，拟合出最优回归方程。最后，综合分析各结果，分析各解释变量对于体育场馆PPP项目融资约束的影响。 基于上述分析，第1阶段回归模型应满足以下形式：
式中： 在第2阶段中引入入库时间变量，其回归模型表示为：
式中： 4.1 第1阶段实证分析 4.1.1 第1阶段描述性统计 在第1阶段，主要探究各解释变量对体育场馆PPP项目融资约束的影响。由于PPP项目管理库中并非所有体育场馆PPP项目都进入了执行阶段，故依据条件对样本进行筛选，同时剔除数据遗漏、结果偶然的样本，最后得到有效样本56个，各变量的基本情况如下。 从描述性统计结果看，体育场馆PPP项目的单位落地时间为216.171天/亿元。但从极值和标准差的表现来看，各个项目单位落地时间差异较大，各项目融资约束水平存在一定差别；各解释变量的标准差在1以内，样本数据总体离散程度较小，但仍有一定差别。合作时间、市场化水平和财政压力的差异比实际值小，这与变量与取对数有关。其中，ln PRE最小值大于0，说明实际财政压力最小值大于1，即样本中各体育场馆PPP项目所在省份政府均存在财政压力，财政支出大于财政收入（表3）。 表3 第1阶段描述性统计结果 Table 3 Descriptive Statistics on Stage 1
4.1.2 第1阶段相关性分析 第1阶段的Pearson相关系数矩阵结果显示，被解释变量PLAN与解释变量RET、OPR、ln MAR、ln PRE存在显著的相关关系，可以采用回归分析来进一步明确它们之间的关系。在解释变量的相关性分析中，一个值得关注的问题是，变量ln MAR与ln PRE在1%的显著水平下相关，相关系数达到-0.895，它们之间可能存在严重的多重共线问题，在后续的检验中可能需要进行多重共线性检验来进行判断。此外，RET与CIT、ln COR与OPR、ln COR与ln PRE、OPR与CIT之间也存在一定相关性，但相关系数均小于0.4，存在严重的多重共线的可能性较低。不过，仍需经过多重共线检验的验证。因此，研究需要进行进一步的回归分析来判断以上提及的问题，从而更明确变量间的关系(表4)。 表4 第1阶段Pearson相关系数矩阵 Table 4 Pearson Correlation Coefficient Matrix on Stage 1
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著水平下结果显著，括号内表示伴随概率，下同。 4.1.3 第1阶段回归分析 为更深入探究体育场馆PPP项目融资约束的影响因素，研究利用逐步回归法对有效样本数据进行OLS多元线性回归。 利用逐步回归法进行OLS多元线性回归，共拟合出3组显著的回归结果。通过比较各组回归结果的调整R2值，研究认为结果c是最优拟合结果(表5)。接着，对结果c进行多重共线性检验，利用Norusis提出的容忍度（Tolerance）与Marquard提出的方差膨胀因子（VIF）进行判断。一般认为，容忍度大于0.1或方差膨胀因子小于10，则变量不存在严重的多重共线问题（李增福 等，2011）。 表5 第1阶段逐步回归结果 Table 5 The Results of Stepwise Regression on Stage 1
多重共线分析结果表明，各解释变量的容忍度（Tolerance）远大于0.1，方差膨胀因子（VIF）远小于10，解释变量间不存在严重的多重共线问题。此外，回归方程的整体拟合优度也通过了显著性检验，解释变量RET、ln PRE以及截距在1%的显著水平下结果显著，解释变量OPR在10%的显著水平下结果显著。最终拟合的回归方程为：
通过回归方程（3）可以看出，解释变量RET对被解释变量PLAN有显著的负向影响，ln PRE对PLAN有显著正向影响，OPR对PLAN有显著的负向影响，这与理论假设H13不一致，有待后续进一步分析（表6）。 4.2 第2阶段实证分析 4.2.1 第2阶段描述性统计 研究第2阶段主要探究“入库因素”对体育场馆PPP项目融资约束的影响，故在入库前就已完成落地的项目需被剔除。同时，这一阶段实际上也是以模型重构的方式进行稳健性检验的过程（戴书松 等，2014；姚耀军 等，2014）。本阶段研究在第1阶段的基础上剔除落地日期在项目入库前的项目，获得53个有效样本。 表6 第1阶段最优拟合结果 Table 6 The Optimal Fitting on Stage 1
描述性统计结果显示，体育场馆PPP项目的单位落地时间为223.459天/亿元，略高于第1阶段均值。但标准差表现来看，各项目单位落地时间分布的离散程度更大一些；除入库时间变量外，各个解释变量的标准差在1以内，样本总体离散程度仍然较小。从极值与标准差的表现看，ln ENT相较于其他解释变量，样本的离散程度更大一些，数值分布在0～6.941之间，表明样本中体育场馆PPP项目入库时间长短的差异较大。从均值看，入库后完成落地的体育场馆PPP项目平均是在PPP项目管理库成立的第119天（ 表7 第2阶段描述性统计结果 Table 7 Descriptive Statistics on Stage 2
4.2.2 第2阶段相关性分析 同样地，为了初步探索各个变量间的关系，首先对各变量进行Pearson相关性检验。在第2阶段，由于“入库时间”变量的加入以及样本量的变化，部分结果相较于第1阶段略有不同，需重新审视结果。 在第2阶段，首先来关注“入库时间”与融资约束的相关关系。Pearson相关系数矩阵结果显示，PLAN与ln ENT相关系数为-0.226，但伴随概率为0.103，未通过显著性检验。不过，由于伴随概率在0.1左右，因此在后续回归分析中仍然可以关注。被解释变量PLAN与解释变量RET、OPR、ln MAR、ln PRE存在显著的相关关系，这与第1阶段的结果一致；在解释变量的相关性分析中，许多结果与第1阶段相似。变量ln MAR与ln PRE的高相关性仍然值得考虑多重共线问题。而RET与CIT、ln COR与OPR、ln COR与ln PRE、OPR与CIT之间存在显著相关性的结果也和第1阶段一致。由于ln ENT变量的增加，其与ln COR、NAT之间的显著相关性需要得到关注。此外，在第2阶段，ln COR与ln PRE之间显著的相关性也是同样需要考虑的。以上相关的解释变量之间，是否存在多重共线问题，有待后续多重共线检验判断（表8）。 表8 第2阶段Pearson相关系数矩阵 Table 8 Pearson Correlation Coefficient Matrix on Stage 2
4.2.3 第2阶段回归分析 本阶段研究重点关注的一个问题是，入库时间对体育场馆PPP项目融资约束问题的影响。然而，相关性分析的结果与理论假设存在出入，需利用回归分析进行探究。第2阶段在引入解释变量ln ENT（入库时间的对数形式）的基础上，同样采用逐步回归法对有效样本数据进行OLS多元线性回归分析，以探究入库时间及其他因素对体育场馆PPP项目融资约束的影响。 在第2阶段，通过逐步回归法进行OLS多元线性回归，同样拟合出3组显著的回归结果（结果d～f），通过分析各回归结果的调整R2值，本研究认为，结果f是最优的拟合结果（表9）。同样地，对结果f也进行多重共线性检验，结果见表10。 由表10可知，3个解释变量的容忍度（Tolerance）远大于0.1，方差膨胀因子（VIF）远小于10，二者均符合要求，故解释变量间不存在严重的多重共线的问题。回归方程的整体拟合优度通过了显著性检验，解释变量RET、ln PRE以及截距在1%的显著水平下结果显著，而变量ln ENT回归系数在10%的显著水平下结果显著。拟合的回归方程可表示为：
回归方程（4）的结果表明，与第1阶段回归结果相同，解释变量RET对PLAN仍然有显著的负向影响，ln PRE对PLAN仍然有显著正向影响。而在第2阶段引入的新变量ln ENT对PLAN有显著的负向影响。 5.1 第1阶段实证结果分析 结果表明，在第1实证阶段，对体育场馆PPP项目融资约束（单位落地时间）有较显著影响的因素是财政压力、回报机制和运作方式。 1） 财政压力对体育场馆PPP项目融资约束有显著的正向影响。实证分析表明，在1%的显著水平下，ln PRE的回归系数显著为正（303.104）。其含义是，体育场馆PPP项目所在地区的财政压力每上升1%，项目的单位落地时间的值预期增加303.104，即体育场馆PPP项目每多筹集1亿元投资额,所花费时间预期增加303.104天。因而，体育场馆PPP项目所在地区财政压力越大，将越可能加剧体育场馆PPP项目融资约束问题，这与研究假设H23一致。究其原因，当体育场馆PPP项目所在地政府的财政压力越大时，表示财政支出相对于财政收入的缺口越大。而我国政府年度的财政收支往往希望接近于收支平衡，当政府相对财政缺口（财政缺口与财政收入比值）较大时（莫亚琳 等，2017），政府对于财政支出的态度可能变得更谨慎。尤其是当体育场馆PPP项目可能并不属于许多地方政府提供公共服务、创造社会效益的投资首选时，财政压力将更不利于政府对体育场馆PPP项目的投资。而且一旦政府态度转变，也会影响社会资本投资体育场馆PPP项目的积极性，这将加剧体育场馆PPP项目的融资约束。 表9 第2阶段逐步回归结果 Table 9 The Results of Stepwise Regression on Stage 2
表10 第2阶段最优拟合结果 Table 10 The Optimal Fitting on Stage 2
2) 回报机制对体育场馆PPP项目融资约束有显著的负向影响。第1阶段研究表明，在1%的显著水平下，回报机制对单位落地时间有显著的负反馈作用，这符合研究假设H11的结果。当回报机制的赋值越高时，体育场馆PPP项目预期的融资约束程度越低。根据本研究回报机制的赋值情况，当体育场馆PPP项目的回报机制为政府付费时，项目可能更易获得融资；其次是可行性缺口补助；最后是使用者付费。在我国，一般而言，PPP项目融资的投资主体多是银行或者基金，这些主体大部分属于风险厌恶类型的投资者，它们更在乎投资收益的稳健性（巴曙松 等，2018）。而回报机制中政府支付比例越大，越易受到社会资本的喜爱。而我国体育场馆PPP项目除了项目总投资额度大以外，建成后大多以创造社会效益为目的，通过运营获得盈利难度相对较大，若无政府支持，很难吸引社会资本（杨金娥，2019）。因而，政府付费项目最受社会资本喜爱，融资约束程度平均更低。那么，为缓解体育场馆PPP项目的融资约束问题，是否应鼓励项目采用政府付费的回报机制呢？答案是否定的。PPP项目的本质是政府与社会资本合作，完全的政府付费机制容易吸引“投机者”，滋生“伪PPP项目”。在新政策的内容中，也发出了一些不鼓励完全政府付费项目的“信号”，如新政策提出“财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目”等。结合实证分析的结果与当前政策导向，研究认为，从回报机制的角度看，缓解体育场馆PPP项目融资约束问题，选择可行性缺口补助或许是当前相对合适的方案。 3） 运作方式对体育场馆PPP项目融资约束有显著的负向影响。在本阶段实证分析中，一个有意思的结果是，在10%的显著水平下，运作方式回归系数显著为负。这表明,当运作方式中包含运营阶段时，有助于减少体育场馆PPP项目的单位落地时间，即缓解融资约束问题。但这与预期假设H13相反。通过调查分析，这可能与体育场馆自身的特性有关。运营是体育场馆项目持续发展的保障（李艳丽，2014），而当前体育场馆,尤其是大型体育场馆总体运营管理专业化水平较低，运营收入过低，资源闲置问题较为严重（陈元欣 等，2013）。为改善体育场馆运营状况，使其更好地提供体育公共服务，推进全民健身计划的实施，充分发挥体育场馆社会与经济双重效益，政府更青睐专业的运营团队参与场馆运营（杨京钟 等，2013）。尽管社会资本方偏好没有运营阶段、回报周期较短的PPP项目，但政府给予有运营阶段体育场馆PPP项目的更优惠支持政策，对社会资本仍有吸引力。政府支持与政策吸引社会资本，共同加快了有运营阶段体育场馆PPP项目的融资落地，缓解融资约束问题（李明，2018）。因此，包含运营阶段的运作方式,能够更显著地降低体育场馆PPP项目融资约束的实证分析结果是合理的。 除此之外，该阶段实证分析还表明，解释变量合作时间、项目示范级别以及市场化水平,对于体育场馆PPP项目融资约束并没有显著的影响。 5.2 第2阶段实证结果分析 在第2阶段实证分析中，研究主要探究入库时间长短对于项目融资约束的影响，同时这一阶段也是一个稳健性检验的过程,主要分析结果如下。 首先，入库时间对体育场馆PPP项目融资约束有显著的负向影响。实证分析结果显示，在10%的显著水平下，入库时间回归系数显著为负，说明入库时间越长，即入库日期越早，体育场馆PPP项目的预期单位落地时间越短，融资约束程度越小。这个结果与预期的假设H31相一致。正如理论分析部分所述，有能力入库的体育场馆PPP项目，自身的项目品质不低，项目风险较小，且入库时间越长，项目受到的监督和管控机会越多。尤其是目前我国PPP项目发展刚起步，各方面相关法律法规不健全，政府为推进PPP项目的发展必然不断出台新的法规政策。而作为入库项目，往往需要作为试点或典型，深入研究贯彻不断出台的法规政策。越早入库的项目，经受法规政策“洗礼”就越多，但同时获得的政府支持往往也越多，越有助于优化体育场馆PPP项目的品质，减少项目风险。而越优质的项目更易受到投资者的青睐，故项目融资工作也更易开展，项目的融资约束问题越小。因此，入库时间越长，体育场馆PPP项目的融资约束问题平均越小。 其次，第2阶段实证分析也完成了稳健性检验。1）财政压力与回报机制对体育场馆PPP项目的影响依旧显著，且影响方向保持不变。第2阶段实证结果表明，在1%的显著水平下，ln PRE、RET分别对PLAN有显著的正反馈作用与负反馈作用，即财政压力对体育场馆PPP项目融资约束有显著的正向影响，回报机制则对其有显著的负向影响。2）稳健性检验表明，运作方式对体育场馆PPP项目融资约束的影响不稳健。根据第2阶段实证分析结果，逐步回归法呈现的最优回归方程（4）中，运作方式并不在显著解释变量之列。可见，在考虑入库因素后，运作方式对体育场馆PPP项目融资约束的影响变得不显著。从第2阶段相关性分析可以看出，ln ENT与OPR的相关系数较小且不显著，将两个变量放在同一个回归模型中，其存在严重多重共线问题的可能性很小。故思考这个问题产生的原因，需结合体育场馆PPP项目的实际。前文分析可知，运作方式对体育场馆PPP项目融资约束产生影响的可能原因是,政府出于对体育场馆专业运营的青睐，给予有运营阶段体育场馆PPP项目的更优惠支持政策，对社会资本产生了吸引力，缓解有运营阶段体育场馆PPP项目的融资约束问题。这实质是社会资本出于对政府支持的偏好，加快了项目融资的步伐。而一旦项目入库，无论运作方式中是否包含运营阶段，项目一般都将得到政府更多的扶持，吸引社会资本投资水到渠成。此时，运作方式对体育场馆PPP项目融资约束的影响可能就被弱化。尽管考虑入库因素后，运作方式对体育场馆PPP项目融资约束的影响不再显著，但研究认为，对于数量占据大多数的非入库体育场馆PPP项目来说，本身无需考虑入库因素，故第1阶段运作方式对体育场馆PPP项目融资约束有显著影响的结论可能有进一步研究的意义。因为它有可能是影响我国非入库体育场馆PPP项目融资约束的一个普适性因素。当然，这一切有待未来更深入的研究。3）其他解释变量对体育场馆PPP项目融资约束的影响仍然不显著。第2段实证结果表明，合作时间、项目示范级别和市场化水平仍然不属于体育场馆PPP项目融资约束的显著影响因素。 6.1 研究结论与展望 财政压力对体育场馆PPP项目融资约束有显著的正反馈作用，且结果稳健，即财政压力越大，越易加剧体育场馆PPP项目融资约束问题。回报机制对体育场馆PPP项目融资约束产生显著负反馈作用，并通过了稳健性检验。相较而言，政府付费机制的体育场馆PPP项目融资约束问题最小，其次是可行性缺口补助项目，最后是使用者付费项目。入库时间对体育场馆PPP项目融资约束有显著影响，越早入库的项目，融资约束问题越小。运作方式在不考虑入库因素的条件下，也能对体育场馆PPP项目融资约束产生显著影响，项目中拥有运营阶段的，其融资约束问题越小。而体育场馆PPP项目的合作时间、示范级别和所在地市场化水平对于其融资约束的影响并不显著。 在未来关于体育场馆PPP项目融资约束问题的研究中，可以考虑非入库项目研究，如个案研究范式。若条件允许，可以进行非入库项目的数理化实证研究。 6.2 研究对策与建议 1） 建立健全体育场馆PPP项目政府财政支出责任监管与风险控制体系，降低政府财政压力。研究表明，政府基于财政收支平衡考虑，当体育场馆PPP项目所在地区财政压力较大时，政府的财政拨款行为将变得更谨慎，这可能将会加剧体育场馆PPP项目的融资约束问题。因而，从新政策精神与体育场馆PPP项目实际来看，要缓解体育场馆PPP项目融资约束问题，应加强体育场馆PPP项目财政支出责任监管，严格遵守新政策5%、7%、10%的财政支出比例三级预警红线。在此基础上，进一步细化针对体育场馆PPP项目的财政支出责任风险控制体系与量化标准，有效防控因财政支出责任多而增加的政府财政压力。 2） 完善产出绩效考核机制，优化构建符合体育场馆PPP项目的“政社合作”回报机制。新政策已提出“财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目”，这是现阶段政府付费项目加强管控，甚至降低比例的信号。故从实证结果看，体育场馆PPP项目可选择可行性缺口补助模式作为主要回报机制，以缓解融资约束。而可行性缺口补助回报机制，是“政社合作”回报机制的一种形式，其实质是有政府支持却又不完全依赖政府的投资回报模式，这也与体育场馆的特性相符合。PPP模式下的体育场馆，大多属于公共体育场馆，而体育场馆公共服务具有准公共产品属性（钟天朗 等，2010），公益性与经营性并存。政府付费体现其公益性，而使用者付费体现场馆经营的市场化水平，因此建议体育场馆PPP项目选择以效益为导向的可行性缺口补助回报机制。为此，应首先完善体育场馆PPP项目产出绩效考核机制，根据考核结果,政府给予相应缺口补助。鼓励体育场馆做足公益性的前提下，充分发挥市场的作用，提供多样的个性化服务。基本公共服务由政府购买或提供补助，经营性体育场馆服务则以使用者付费为主，政府可适当采用奖励性购买的绩效考核模式（江涵逸 等，2018），形成公益性与经营性相结合的“政社合作”回报机制；同时，依据新政策精神，做好完全绩效挂钩付费机制实施过渡工作，优化创新“政社合作”回报机制模式体系(董红刚，2019)。除可行性缺口补助外，体育场馆PPP项目还可借鉴体育特色小镇的“商业型+事业型”等创新型回报机制（李明，2017a），探索适合体育场馆PPP项目的新型“政社合作”回报机制模式。 3) 加强政府监管引导与信息披露，拓宽体育场馆PPP项目专业咨询渠道。入库因素之所以能左右体育场馆PPP项目融资约束问题，实质是入库越久的体育场馆PPP项目其平均项目品质较高，项目风险较小，更易吸引社会资本投资，从而使项目的融资约束问题减小。而要提升体育场馆PPP项目的质量，降低项目风险，实质是提高体育场馆PPP项目的专业性。在现阶段，应首先通过政府的有效监管引导，来提升体育场馆PPP项目的专业性。其次，应加强体育场馆PPP项目的信息披露，项目受到公众监督倒逼其提升专业性水平，同时信息对称性的增强也使项目获得融资的机会增加；最后，参考国内外其他PPP项目领域做法，结合我国体育场馆PPP项目实际，通过建立体育场馆PPP项目专家库、项目知识储备库等形式，拓宽项目咨询渠道，间接提升项目专业性（庞敏 等，2018）。 4） 设计建造与运营管理有效对接，形成“投融资—设计建造—运营管理”的良性循环系统。运营管理是体育场馆PPP项目入库与实施的出发点与归宿。实证结果表明，包含运营阶段的运作方式之所以能对体育场馆PPP项目融资约束问题产生显著影响，与体育场馆运营管理的核心特质密不可分。而在体育场馆PPP项目中，投融资、设计建造和运营管理3个环节间相互影响，投融资是设计建造的前提，设计建造影响运营管理的内容，而运营管理预期又反作用于投融资。因此，研究建议在场馆设计建造同时，考虑场馆运营管理问题（王子朴 等，2012），选择专业运营机构提前介入设计建造环节，使设计建造与运营管理有效对接，形成体育场馆高效运营的预期，使体育场馆功能与空间资本充分得到发挥，从而促进投融资环节畅通，产生“投融资—设计建造—运营管理”的良性循环系统。 5） 以政策为导向，加快“体育＋金融”融合步伐，拓宽体育场馆PPP项目融资渠道。新政策指出，应优先支持体育领域PPP项目。相关专家学者应以此为契机，一方面，由政府协调，探索体育场馆PPP项目与保险资金、PPP基金、证券和信托等金融资本的合作渠道（李明，2017b）；另一方面，利用“传统+创新”的金融工具与金融方法，通过资产证券化、股权转让等传统金融模式与PPP-REITs（PPP不动产投资信托基金）等创新金融模式，增强体育场馆PPP项目存量资产的流动性，丰富社会资本进出途径，吸引社会资本投资，缓解我国体育场馆PPP项目融资约束问题。 完  |
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