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近年来，随着PPP模式推广步伐加快，项目公司股权变更引发的风险纠纷也愈来愈多，为促进我司投融资业务持续健康发展，我们有必要了解：PPP项目公司为什么需要股权变更？股权变更有哪些风险点？如何防范股权变更风险？  项目公司股权变更诉求点 PPP项目主体至少包含政府方、社会资本方和社会公众方，三方主体需求不尽一致，因此对于项目公司股权变更的关注点存在一定分歧，作为社会资本方，进行项目公司股权变更主要原因如下： 1 前期：引入财务投资人，进行资本金融资 1996 年，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）（下称35号文），决定对固定资产投资项目试行资本金制度，投资项目必须落实资本金后才能开始建设。 项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务，不得以任何方式抽回。值得注意的是，严格意义上，“股东借款、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金”（银监发[2009]84号）、“股东以股东借款形式充抵项目资本金的，不得主张享有借款债权”（最高人民法院在(2013)民提字第226号判决书）  虽然“项目资本金”不能等同于“项目公司注册资本金”，可以通过“优先股”、“永续债”等其他权益工具募集，但是碍于严格的金融监管，国内大部分项目项目资本金仍需主要通过股本注资形式募集。 PPP项目一般投资规模较大，期限长，尤其是基础设施项目，动辄上百亿总投，按20%的资本金比例，社会资本方也需要筹集几十亿项目资本金，且往往需要以股权形式注入到项目公司长期沉淀；单一中标社会资本（多为施工企业）本身难以承受如此高额、长期的资金占用，因此往往需要通过项目公司股权变更（增资扩股等形式）引入其他财务投资人，完成项目资本金融资。 2 后期：减少资金沉淀，实现投资退出 对于投资类项目，我们不仅要考虑投资资金“怎么进”，更要考虑“怎么出”，这也是PPP项目落地难、融资难得重要原因。 由于国家尚未搭建起健全高效、操作性强的的PPP退出体系，目前社会投资人退出方式通常采取清算或股权转让方式。如果采用清算方式，鉴于PPP项目合作期限长，运营期结束项目公司才能清算退出，社会资本需长期运营非主营业务，运营风险巨大，另外项目公司清算退出税务稽查也会困难重重，所以社会资本更倾向于股权退出（包括股权转让、股权资产证券化等），这就必然涉及项目公司的股权变更。  项目公司股权变更的风险点 项目公司股权变更的风险点主要来自于“PPP合同股权变更限制性条款”、“国有股权变更的监管政令”以及“项目公司控制权及管理权变动”。 1 PPP合同股权变更限制性条款 1 政府方限制股权变更的关注点 （1）股权变更可能导致政府方股权占比超过50%红线，进而导致政府承担主要风险。 （2）防止不合适主体被引入成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而导致项目无法按照既定目的或标准实施。 （3）防止因股权变更损害社会公众利益，无法实现公众利益最大化。 2 财政部《PPP项目合同指南（试行）》股权变更限制条款 （1）锁定期限制：在一定期限内，未经政府批注，项目公司及其母公司不得股权变更。 （2）锁定期例外情形：项目贷款人为履行本项目融资项下的担保而涉及的股权结构变更；将项目公司及其母公司的股权转让给社会资本的关联公司；如果政府参股了项目公司，则政府转让其在项目公司股权；以上三种情形可以允许发生股权变更。 （3）其他限制：PPP合同中约定对受让方的要求和限制，或禁止股权转让给特定主体。 （4）违约后果：情节严重的，政府方有权提前终止项目合同。 3 实践中PPP股权变更合同风险 实践中,政府方为使与其选定的社会资本能长期、平稳、顺利的合作下去，会最大限度的禁止股权变更，“项目合作期间，项目公司股权不得变更”、“在获得政府书面同意之前，项目公司股权不得变更”等过于简单的条款经常出现；并且违约后果也比《PPP项目合同指南（试行）》更为严重，不仅可单方面终止PPP合同，往往还制定高额违约赔偿标准。  2 国有股权变更的监管政令 主要监管政令 为规范企业国有资产交易行为，加强企业国有资产交易监督管理，防止国有资产流失，2016年7月1日国务院国资委财政部令第32号《企业国有资产交易监督管理办法》（下简称“《办法》”）开始执行，国有股权以股权转让及增资方式发生变更的，属于国有资产交易行为，适用该办法。 2 《办法》监管要点 （1）因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准；因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。 （2）产权转让及增资行为原则上通过符合条件的产权交易市场公开进行，特殊事项可以非公开协议方式进行，但特殊事项并未考虑PPP项目的特殊性。 （3）符合条件的产权交易机构：中央企业的股权转让只在全国4个直辖市的产权交易所进行；增资事项仅在京沪两地。 （4）流程环节有：决策审批、专项审计、资产评估、挂牌咨询辅导、投资方摘牌、产权协议签署、认购款缴纳等。 （5）国有资产交易应当严格执行“三重一大”决策机制，违规决策实施，将严格追责。 3 监管政令引发风险点 （1）流程及时间风险：国有股权变更流程复杂，审批严格，可能丧失决策时效，另外流程缺失可引发违规决策风险。 （2）资产评估后的转让对价风险：转让对价低了，表明没有完成国有资产增值保值责任，转让对价高了，拟引入的财务投资人需多出资，未必同意。 （3）中标风险：因需在公开产权交易市场对外挂牌招标，有可能受让股权的投资方未必符合各方要求。  3 项目公司控制权及管理权变动 尽管目前社会，管理层对公司监管决策的权力日趋扩大，但是所有权作为控制的基础仍未动摇，股权变更极易造成公司控制权、管理权变动及运营调整，社会投资者往往既要实现既定报表合并方案，又要保障项目运营管理平稳进行，因此，股权变更还会面临如下风险： 股权变更可能导致控制权改变，进而影响既定报表合并方案（并表或出表） 股权变更可能导致管理权改变，进而影响项目稳定运营。  项目公司股权变更的建议 针对如上风险，在PPP项目公司股权变更尚未引入健全市场机制，国家尚未出台健全高效、可操作性强的退出机制之前，我们可以未雨绸缪，在以下方面做好防范工作： 1 融资决策前置 投标前决定是否以联合体形式投标 投标前结合政府招标文件，充分调研“通过股权变更引入财务投资人”的合同谈判难度，充分衡量项目公司国有股权变更的审批难度，综合研判是否需要组建联合体进行投标，避免单一主体中标后，陷入资本金融资窘境。另外，组建、储备基金作为常用联合体财务投资人也至关重要。 2 合同策划前置 可对股权变更限制增加例外条款等 例如，可以利用《PPP项目合同指南（试行）》股权变更锁定期例外情形：“将项目公司及其母公司的股权转让给社会资本的关联公司”，约定“在取得政府书面同意（或锁定期）之前，项目公司不得变更股权，股权转让给乙方关联公司的除外（或增资扩股引入乙方关联公司的除外）”。 例如，在条件允许的情况下，可围绕政府关注点，约定“允许在不增加政府成本义务承担、不改变乙方合同权利及义务的前提下的项目公司股权变更”。 例如，可援引［发改投资（2014）2724号］、［财金（2014）156号］、［国发（2014）60号］以及《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》［财金（2017）55号］等文件的精神，争取缩短股权变更锁定期，为后续通过股权资产证券化等方式实现退出，在合同中埋好伏笔。 3 优化治理结构 实现并表方案与稳定运营统筹兼顾 公司控制权主要通过公司治理结构来实现，即通过股东会、董事会的表决权决策机制安排、监事会及经理层的职责界定来分配公司的经营决策权、人事权、财务管理权、收益分配权。例如股东会、董事会决策机制设定为“一致通过”、“一票否决”可实现各股东“共同控制”，有利于实现出表方案；赋予管理层（中标社会资本方委派）充分的管理运营权利，能更好的保障项目平稳运营等。  供稿|金融业务部 胡伟明、惠州PPP项目 张超 编辑|黄晨 “中建三局基础设施” 期待您的关注 |
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