行业研究（四）：如何分析业绩的确定性？（毛利率角度上篇）

【写在开头的话】:在行业研究（二）中，我们拆解了利润表的结构，着重分析了核心利润对企业估值的重要性。今天我们主要深入讲讲如何从毛利率的角度分析公司业绩的确定性。

一、毛利率的本质

毛利率的变化往往提前于ROE的变化，因此毛利率是公司业绩的先行指标， 我们需要重点关注毛利率变化趋势和原因；（重点关注毛利率的拐点）

毛利在本质上体现的是产品价格相对于产品成本增值的那个部分有多大，这个增值可以是多方面的：

对于消费品行业，高毛利代表了行业的竞争格局、定价权、品牌力和行业壁垒；

对于医药行业，高毛利代表了独特供给，存在稀缺性；

对于互联网行业，高毛利代表了生态和平台；

对于制造业的高毛利，代表了非常前沿的技术，有很强的定价权。

二、纵向比较——毛利率上涨的原因？

供需缺口下毛利率能够很快地上涨

毛利率能够很快反映市场的供需格局。我们需要养成边际的思维，即看变化。除了看毛利率的绝对水平，我们还需关注毛利率的变化，当公司的产品面临缺货、涨价的情况的下，往往都会伴随着业务毛利率的提升。这是分析公司供需情况的一个非常直观的指标。

三、横向比较

低毛利的原因

低毛利的企业一般分为两种：

没有产品定价权：主要包括：农林牧渔、纺织、橡胶、石油、铁路，航空、资源类，这些行业共同的问题就是产品同质化；

成本领先战略：既然产品同质化，无法提价怎么办呢，那就将价格空间压到极致，这反倒成为一种优势，这也就是所谓的低价规模优势或高性价比优势，典型的例如沃尔玛，小米等。

就像前面提到的，低毛利行业也能变成短期的高毛利行业，主要是在供需不平衡的时候，21年的周期牛市就是美国导致的输入通胀和国内碳中和自标限产带来的供给不足引起的。（有的重资产行业扩产需要时间，有的需要半年，有的需求1年，有的需要3年，扩产时间越长，供需缺口时间越长，那么行业持续的高毛利时间越长。后面分析成本结构时我们会讲到，由于重资产行业的固定成本很高，因此在景气周期内，利润的增长不是线性增长，往往非常爆发，但是等到产能缺口上来以后，又会回归低毛利。这种资产投资比较适合景气度投资者，他们在产能上来之前，就即时退出了。）

多业务产品条线

以格力电器为例，总的毛利率是下降趋势，而小家电业务的毛利率持续升高，主业中家电制造和空调两块业务拖累了总毛利率。另外，在进行两家公司横向对比时，同一块业务的毛利率才具有可比性。

为什么格力电器毛利率会下降呢？结合前面所讲，由于格力电器处于制造业中游，供给端来看，上游原材料价格上涨，需求端来看，最近两年来的地产后周期带来的家电业务的萎缩，因此供需两端承压带来毛利率下降。

此外，多业务产品公司的毛利率也要拆分来看：如关注公司高端产品的业务占比；或者高毛利率的产品的推进，如顺丰时效件、国际运件、小米高价手机出货量，士兰微的IGBT出货量；公司国内外的业务占比，如三一重工海外出口增速等。

不同的商业模式

以电气设备行业为例，很多企业产品结构是混合的。既有中低压，也有高压。不能单纯看这个季度的毛利率，就判定哪家公司产品更有竞争力。要结合这个季度销售的产品，对比该类产品的行业平均水平，方能得出该企业该季度销售毛利率是否更优。（分业务进行比较）

毛利率和期间费用率中的销售费用率能够很好地反映不同厂商的业务模式区别。从业务模式来看，代工业务的毛利率和销售费用率均较低，自主品牌业务的毛利率和销售费用率均较高。从渠道来看，零售渠道毛利率及销售费用率更高，而工程渠道毛利率及销售费用率更低。

有的行业，在分析毛利率时还需拉长视角，不能只关注短期变化。比如特高压相关企业，对照实际经营数据可发现，其营收增速和归母净利润增速会随着特高压实际建设情况波动

四、毛利率的局限性

局限1：原材料波动大的企业，毛利率无法反映真实盈利情况

一些销售价格不稳定的行业，如化工产品，盈利能力还需考虑产品单位毛利等。由于化工产品价格随原材料价格波动，当产品毛利不变，原材料产品价格上涨或下跌时，毛利率会相应下降或提高，但此时产品真实盈利未发生变化，毛利率指标无法真实反映企业盈利情况。

因此，不同产业链环节，关注的指标不同，不能只看毛利率来进行判断。

局限2：发展初期的潜力企业，毛利率也会下降

A股很多电子公司处于发展初期，投入大，从传统财务指标看不可能有好表现；

比如，立讯精密受益于手机产业链在中国大陆的转移，受制于智能手机厂商的创新进度和要求，必须紧跟大客户手机厂商的创新要求，每年做大额资本开支，以维持微弱的创新。（可以看另外一个指标：营业收入/资本开支，即每一块钱的资本开支能带来的收入，如果这个指标增加，则说明公司生意慢慢变好，已经形成了一定的规模优势等等。）

下期我们再深入拆解毛利率的构成，包括收入、成本和费用~