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上半年，“中特估”迎来了一波上涨，中特估相关公司估值得到修复。南方基金指数投资部董事、基金经理龚涛先生为我们带来《国企重估正当时》主题演讲。
【精彩观点】 1、在国企投资的背景下，国有企业从体量、营收的结构来看都是不可忽视、非常重要的构成，所以在经济结构调整大的趋势下，国央企经营质量进一步的改造能给整个经济发展新动能带来很大的空间。 2、国有企业以股权驱动的，不管是在税收还是在盈利上涨的层面上，都能给到财政更大的贡献，成为未来非常重要的驱动力。 3、国有企业利润和行业增速，国有企业在ROE、经营质量和未来的成长性上也在逐步赶上其他类型的企业，包括很多优质的国央企，我们甚至在向海外优质的企业看齐。 4、全面注册制放开以后对于很多经营质量较差的企业会有估值向下的作用，反过来对经营整体比较稳健、经营质量比较好的国央企，估值溢价提升会有比较显著的作用。 5、不管是从盈利能力还是从分红派息的指标上来看，中国国企的产品其实都是大幅跑赢其他类型的国央企指数。 【演讲实录】 非常感谢各位球友，今天借这个机会跟大家聊一下今年备受关注的主题。过去几年大家在新兴产业受到市场重点关注的大趋势下，对于国央企的投资并没有非常吸引市场的眼球，确实今年以来，“中特估”的投资概念备受市场关注，不光是对于个人投资者，其实机构对于国央企的投资也变得非常重视。 最近很多人没有看到大家讲“中特估”的特殊名词，今天这个话题我们可以抛开纯概念性的逻辑，我们换一个角度想，到底怎么样投资国企会是比较好的方式？我们不再陷入到概念性的话题上。 今年我和很多的投资人聊过国央企的投资，有高净值个人，也有一些机构，大家对于国央企的投资都有自己非常不一样的看法。我总体上分为三个大类： 1、估值修复，和前期的中国特色估值体系“中特估”、估值修复重塑有很强的关联，大家会寻找到国央企的体系里相对比较低估的进行估值重构的交易构建。整个的交易逻辑、低估值的修复，这是非常重要的驱动之一。 2、近期3到8月份，最近半年大家关注度比较高的是跟国央企投资高度相关的投资主题，也是大家在国央企投资中非常重要的抓手。我们看到过去几个月，6月和7月也推出一系列的央企股东回报相关的产品。所以说股息和红利也是国央企投资非常重要的切入主题。 3、更加长期的，很多的机构跟我们说，到底在“一利五率”的指引下，以及我们看到央企引领产业发展变革的大趋势下，央企是不是会变得更好？相当多的企业会发生这样的变化，回到长的逻辑更多是国央企经营质量的改变和顺应产业发展的趋势。 资金的流向上如果大家关注不同的国央企基金的持有人结构，其实大概有三个大类：一是纯交易的，当国央企处于低估的时候，基金左侧的布局博取估值的反弹，这是一类。二是今年的二季度往后，大家通过国央企做中期的红利、股息驱动的中期布局，主要是配合今年和明年年初宏观环境的变化，结构性趋弱、流动性比较宽松，红利型的，有一定顺周期属性，同时有防御性的主题产品，所以中期来看这种红利型对国央企也是非常重要的切入点，这块的投资者可能会以中期的投资视野进行介入。三是今年3到4月份进来就不动的，他们更多的是比较关注国央企长期的经营质量边际改善，这是属于非常强、更加强的投资框架体系。 回到我们今天交流的主题是比较聚焦的，我们就讲“中特估”的投资，实际上抛开“中特估”的术语，到底怎么样买国企比较好？这就是我们今天尝试跟大家聊一聊的话题。 首先在国企投资的背景下，如果大家去看的话，国有企业从体量、营收的结构来看都是不可忽视、非常重要的构成，所以在经济结构调整大的趋势下，国央企经营质量进一步的改造是给整个经济发展新动能带来很大的空间。所以，大家尝试在去年年末、今年重新理解和定义对于国央企的定位，传统意义上国央企投资有几个非常重要的痛点。 资产的结构和属性上会相对比较偏中上游重资产的行业比较多，从公司的治理，承担非经营性的社会责任角度，使得传统意义上大家对于国央企的投资并不是特别感冒，但是在今年确实发生了很大的变化，从最底层的设计上，我们看到在房住不炒自上而下的定调上，土地财政对于整个收入的贡献在逐步的下行，对于国有收入来说，国有企业以股权驱动的，不管是在税收还是在盈利上涨的层面上，都能给到财政更大的贡献，成为未来非常重要的驱动力。从“中特估”的角度来看是自上而下的满足财政收入结构上的变化，这个是有非常高的定位。 今年3月份以来我们确实看到了在国企改革三年行动经验交流会上提出了要进一步提升国有企业竞争力的主张，确实从实际的数据上看到了，国有企业利润和行业增速，国有企业在ROE、经营质量和未来的成长性上也在逐步赶上其他类型的企业，包括很多优质的国央企，我们甚至在向海外优质的企业看齐。 回到投资首先要关注基本面，“一利五率”的考核指引，两个非常重要的指标：一是净资产收益率，这是实打实的考核国央企本身的投资回报和盈利情况，背后非常重要的逻辑就是对于国央企要提升ROE水平，就是通过分红的形式，可以非常直接获取提升ROE水平的目标，在这块背后隐含的一方面是盈利能力不断改善，另外是分红意愿比以往更加强烈一些。二是营业现金比例，这个也是盈利质量里非常重要的指标，包括常见的偏建筑类的行业应收账款的比例，传统意义上都是比较高的。所以在现金流的情况下用一系列的指标进行指引，未来国央企的盈利能力和经营质量都会得到一个非常显著的改善，这是非常重要的。 整体上我们觉得国央企的估值重塑有几个非常重要的核心点： 一是围绕盈利能力，在这里我们列了三个细的分项，实际上是紧密相连的，盈利能力、盈利质量和分红比例。很多人可能会说分红和盈利质量、盈利能力有什么关系？如果我们把分红比例、股息率进行拆解的话，一方面是分红能力、一方面是分红意愿，这两者最终结合起来构成了最终的分红派息的情况，大家尝试做一些分析的话，如果把股息率的因子和盈利质量的因子结合起来做的话，两者会显著的提升，也是关联到背后分红能力、分红意愿以及盈利质量之间背后的关联关系，这块我们觉得整体上在“一利五率”考核体系可以大幅的提升盈利能力、盈利质量和分红率。 二是跟“一带一路”相关，很多投资者会问国央企投资的成长空间在哪儿？相信大家今年已经可以看到了，一方面对内而言，比如说运营商板块，我们可以看到在数字基建驱动的背后是重新打开了国央企的投资成长空间，在另外一个层面传统的基建石油石化板块在“一带一路”的战略上，对于一些海外营收占比比较高的国央企其实有可能进一步打开成长的二次曲线，成长性上我们同样可以在国央企的大池子里进行一些筛选，比如说国内对应数字经济的建设，对应海外收入结构比较高的国央企，他们未来成长空间是有可能进一步打开。 比较微观的和全面注册制放开有关系，全面注册制放开以后对于很多经营质量较差的企业会有估值向下的作用，反过来对经营整体比较稳健、经营质量比较好的国央企，估值溢价提升会有比较显著的作用。这是大家值得关注的点。 回到讨论体系来看，ROE分子端，我们通过经营质量改善，分子端做上去，另外通过分红派息可以比较有效的改善ROE的水平，这块从两个维度，不光是从盈利的层面，从股东回报的层面也可以给到很好的投资者需求匹配。 营业现金比例也是解决了历史上大家对于国央企应收账款较高，存在减值风险的疑虑，可以大幅度的提升国央企的盈利质量。同时海外收入也是有希望在“一带一路”的战略下加强合作。今年以来我们已经看到了“所谓中美逐步脱钩”的趋势下面，我们加强了和东盟、俄罗斯、东中西亚等等地域“一带一路”战略性的合作，这块我们看到整个国央企是处于引领的地位。对应的一些投资标的未来的投资价值和成长空间我们觉得也是非常值得大家关注的。 另外一个是大家不太关注的ESG体系，大家看一下国央企的ESG打分明显高于民营企业，ESG的因子放在国央企进行选股的话，获得超额收益的能力是比较显著的，这点也是为什么出现了ESG对应的产品，背后的逻辑也是，如果我们把ESG选股的体系放在国央企的池子里，它的有效性在全样本里会发挥得更好一点，这是重点强调一下ESG的体系建设对于国央企估值修复的作用。 回到产品上，我们跳过我们具体设计的指数，我们首先讲一下，从一个产品的设计上我们应该怎么做国央企的投资？我们刚讲的逻辑很多，有涉及到基本面的盈利比率，有海外营收占比，有股息率等非常多的东西。市面上和国央企投资相关的产品也是非常多，有股东回报、央企能源、结构调整等，落到投资的层面上，无外乎是这张图上可以看到的要素。总营收的选股因子可以有效帮助我们选出体量较大、产业链里具有代表性的国有企业，这是比较有代表性的。 非常核心的是海外收入因子，这点是可以比较有效地提升指数的成长性，相当一部分的国央企对应的行业和板块里面海外收入占比比较高的企业，未来的成长性是有望在“一带一路”战略下得到很好的提升，海外收入因子我们认为是在国央企里加入非常重要的选股。 绿色收入，刚才已经讲了，ESG对应的一系列的选股指标和评价指标，如果放在国央企里可以大幅、有效地提升选股的效率。所以在收入指标上，从总量和结构上进行了一系列的筛选，可以帮助我们选出龙头，而且海外收入占比比较高，整个的收入绿色或是ESG水平比较强的对应国央企，这是收入指标层面。 另外一系列的量化类指标上我们也可以看一下，我们一直在讲“一利五率”的指引下，国央企的经营效率改善，如何跟踪这种改善？我们需要一系列的指标进行相应的刻画，帮我们出质量比较好的国央企，所以对应的质量因子层面上我们有一系列的指标，比如说大家最为关注的盈利质量、经营效率、盈利率等，这些都是可以在“一利五率”的指引上映射对应选股指标，通过这样的选股指标可以帮我们选出盈利质量比较好，具备分红派息能力和意愿的高质量国央企，这是非常重要的。 低波动因子也是大家在投资国央企里非常看重的指标，可能有一些人并不太喜欢做高波动的科技型的板块，所以在国央企投资的层面上，我们适当的加入一些低波的因子，可以比较有效的在市场环境不太好的情况下进行一些防御性的配置。 股息率因子，也是大家配置国央企一个非常重要的定位和切入点，在这样的情况下我们把它纳入到整个指数的编制。 我们刚才讲了很多不同的投资国央企的逻辑，实际上在我们的指数里，我们基本上是通过因子的配置实现全覆盖，不管是从盈利质量的角度还是从防御性低波、高股息还是海外出海的逻辑上还是ESG的层面上，可以说是进行全面的央企选股的配合。这样的体系下我们可以看一下我们的指数整体的情况，简单罗列了一下前十大成分股。 权重占比非常高的：一是石油石化、二是基建相关、三是运营商相关。并没有说在指数编制前进行选股，所有的指标纳入计算出来就是今年国央企投资的三条最重要的主线，如果大家还记得的话，即基建、运营商、石油石化。石油石化的后周期属性甚至在去年都能给组合正回报的帮助，所以在这儿也是需要大家重新审视在国央企的投资情况，包括大家如何看待石油石化板块，不管在能源革命的背景下还是出海的逻辑，以及在国内的数字经济经济结构调整大趋势里数字基建先行的确定性机会，包括基建行业，不管是国内逆周期还是出海，都会给到一些新的投资想法和思路，借这个机会给大家介绍一下我们的指数，以及指数这样的编制方法下所能选出的行业和对应的标的。 这儿简单做了一些比较，指数选出来的具体行业分布，和很多其他类型的差异比较大，我们知道最早一批的国央企指数产生的主要定位是换购，所以里面会有新老经济的结合，不管是央企创新还是价值重估，里面混杂了新老经济在里面进行统筹配置。实际上基础设施行业聚焦性比较强的国央企，是有比较强的代表性，这是指数的对比。 不管是盈利能力还是分红派息的指标上来看，中国国企的产品其实都是大幅跑赢其他类型的国央企指数。 最后秀一个业绩表现的情况，实际上2021年末基金上市以后，沪港深里的表现是排名第一的，一方面是得益于在2022年我们因为有大量的石油石化板块的配置，后周期属性给到非常强的正贡献，去年的指数收益率8个点。今年截止到最新还有30个点的收益，今年很多行业主题的产品波动非常大，峰值去到80%到90%，掉下来也比较快，我们这个产品今年收益回撤比是在所有产品里相对比较好的，这点我们建议大家关注中国国企指数，基金代码是中国国企ETF（517180），不管是匹配国央企的投资还是分红，还是做中国国企的价值回归，都有很好的匹配度。从投资者的角度来看，不管是交易型的、中期配置型的、还是长期看好国央企的投资价值型的，都可以借助这个产品进行一键式的配置。 “中特估”的行情里，所有的细分投资逻辑都被因子化的投资方式整合在产品里，如果大家长期看好国央企投资的话，可以通过中国国企这个产品进行相应的配置，谢谢大家！ 【Q&A对话实录】 主持人-喜胖不胖：非常感谢龚涛先生的精彩分享。龚涛先生留步，接下来又到了“人气球友提问”环节。让我们有请朱酒先生上台对“中特估”赛道发问。 朱酒：感谢龚总，今年是在座和直播间球友们低于预期的一年，年初的时候我们有强预期，但是随着时间的推移我们越来越明显的感受到弱线是什么回事，今年上证50、沪深300、恒生指数创新低，只有上证指数是上涨的，到目前为止上证指数还是红盘，很重要的一点原因在于“中特估”，上证指数不是按市值算的，跟流通股是不一样的。 这里就有一个问题，“中特估”在股票中一直比较低估，为什么今年表现这么好？去年有证监会领导讲话，有国资委的考核，7月份以来，大家最关心的是每周都在出利好，大盘还是那样，甚至还跌的一点，为什么“中特估”这么听话，而且今年这么听话？请问龚总。 龚涛：我们现在回答这个问题可能和两个月前回答可能不太一样，确实在前几个月的时候，大家分享很多跟政策相关的因素，包括“一利五率”和新政改善，我们觉得“中特估”的投资、政策指引和产业发展的趋势是有一定的必然，和我们近期观察的，刚才您这边的类比，比如说房地产，是有很大的差异。 我们刚才讲到的“一利五率”和财政收入的变化，都是有非常强的逻辑在里面，这是为什么在这轮调整里，如果大家看 中国国企ETF（517180）产品防御性非常好，我觉得是底层逻辑比较扎实非常重要的原因。 也可以回到我刚才简单讲到，为什么今年“中特估”的市场会这么买单？和弱的经济结构有一定的关系，大家天然的会去在低估值的这一侧，包括防御侧寻求更大的配置，“中特估”是很好的抓手，这是必然。 另外从经济发展的层面上，可以从两个维度看：一是对内，二是对外。对内的话，经济结构调整大的趋势里，非常多的基础设施要有国央企完成，包括我们刚才反复讲到的数字基建，如果大家去看的话，包括电网的建设、底层数字基础设施的建设都需要由国央企进行产业引领。另一方面对海外来说，“所谓中美脱钩”的趋势下，中国需要进行接力的动作，毫无疑问需要由国央企牵头引领迈出第一步，这些层面上我们更加有理由相信，基础设施的领域和板块，包括刚才讲到的基建、石油石化，基本上冲在对外合作的第一线。 我们看到不管从对内的经济发展还是出海的逻辑上都有非常实质性的支撑，包括结合当前、全球中美博弈的环境，还是国内经济复苏趋弱的状态，大家确实更加青睐比较稳健的基金标的。
朱酒：讲得很透彻，雪球是价值投资的大本营，球友拿着一只股票或是一只基金希望长期持有下去，目前“中特估”板块今年上涨是短期逻辑还是中期逻辑，甚至长期价值实现呢？ 龚涛：最开始的时候我们说做“中特估”投资有三个不同的维度： 1、价值修复，今年在3月到6月的时候基本已经兑现了。 2、中期逻辑，股息率投资层面上，我认为这是中期，跟全球的环境和国内的环境有很强的关系，从宏观环境匹配下来，防御性比较好、确定性比较高的股息率投资是匹配度很高的投资主线，在这样的情况下匹配国央企做切入会是中期我们觉得投资回报率或是性价比不错的选择。 3、最为长期的还是要回到国央企的经营质量不断提升的层面，这点其实很重要，我们一直跟投资者交流，在国央企里简单按照市值加权做一揽子的复制效果并不好，做投资的时候需要把一系列的指标加入进行相应的筛选，希望选到经营质量不断改善对应的标的，未来的质量有价值，投资有价值，会有更好的延续性。 这样看，回答您的问题，如果我们在选股的层面上立足于经营质量改善的优质国央企，我们还是相对比较看好它未来长期的投资回报。 朱酒：谢谢，确实是这样。今年“中特估”的ETF也是发行了很多，我们也看到业绩表现差得特别多，虽然“中特估”这么好，勉强比上游指数好一点，有的确实表现非常优秀。 最后一个问题希望龚总给大家推荐一下“中特估”的ETF，我们刚才看到 中国国企ETF（517180）里面讲得很详细了，我想再问一个再深点的问题，很多投资者为什么亏钱？是因为高吸低抛，这是正好相反的。现在中国国企ETF（517180）现在的收益率是30%，现在我们再买这只ETF是不是在高吸呢？可能稍微敏感一点。 龚涛：没关系。刚才讲了很多，我们一般和投资者聊的时候有两种，单品的角度，要么做网格，要么做定投，低位振幅比较大，噪音和趋势比比较高比较适合做网格交易。定投有比较重要的前提是必须长期看好，如果长期往下的定投，基本上玉石俱焚。你得是长期看好的，这个对于指数的选择我认为非常重要，指数首先要有足够的自我迭代、吐故纳新和质量筛选的机制，对于我们的指数，我们持仓也不是一成不变的，过去历史上把指数的成分股拎出来看了一下，其实它有很多的变化，我们并不是一成不变的持有当前的仓位，背后的质量因子、海外营收等因子都在发挥它的作用。这些因子的作用可以更好地保障指数持续的生命力，我们不是静态看一个股票池未来怎么样，因为这个股票池是在不断变化的，这点是非常重要的，这样可以比较有效的帮助投资者实现空中接力。 从股票的投资变成因子投资，我是不是看好这些选股的方法？国央企里投资是不是应该看中经营质量的提升、出海逻辑还在，是不是主营收体量比较大的企业对应跑赢会更好一些，起到产业引领的作用。只要逻辑没有换，因子的作用是可以对整个指数的生命力起到延续的作用，这是我个人的看法。 朱酒：谢谢龚总，龚总讲出了ETF的精髓，中国国企ETF（517180）不变，中国国企ETF（517180）的内涵一直在变，一直随着市场的变化而变化，我们始终能找到市场上最优秀的标的，今天采访结束，感谢龚总。 *以上分享为交流分享中的个人观点，不代表投资建议，投资者若据此做出投资决策应当自负盈亏，市场有风险，投资需谨慎。 |
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