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期货市场的两大经济功能是价格发现和套期保值，企业参与套期保值的微观行为会间接影响经济的运行，期货价格对于商品现货定价模式的影响相当普遍。价格发现对现货行业商品定价的影响分为三个层次：第一层是作为现货商品经营的定价参考，现货经营合同的双方并不直接参与期货交易，但在签订合同时都会把期货价格作为重要的参考要素；第二层就是套期保值，现货企业的套期保值是将企业经营两条腿中的一条腿与期货价格直接联系起来，另一条腿与现货市场联系；第三层是将现货经营与期货市场更紧密的衔接，主要的操作模式是基差定价，商品经营合同的主价格不需要商谈，就是期货价格，双方协商的只是因品质、地点等因素产生的与期货价格的升贴水。 期货市场经过近180年的发展，大部分现货企业都将期货市场作为其经营的必要工具，据统计世界500强企业中有90%的企业都在使用期货工具。通过企业微观行为的联系，期货市场与整体经济运行的结合广泛而深刻。期货价格是经济运行的晴雨表，对经济的影响虽然间接但是无处不在，影响程度因其使用者范围和程度的不同而有区别，如果全行业的企业都在使用，期货市场自然成为该种商品的定价中心，这是从使用的角度定义定价中心。定价中心的第二种含义来自于比较，我们都知道，在国际化的背景下，同类商品一般不限于在一个期货市场交易，以原油为例，四个具有代表性的原油期货品种（纽约商品交易所的WTI原油、洲际交易所的BRENT、迪拜商品交易所的阿曼原油和上海国际能源交易中心的原油期货）共同影响着全球原油价格走势。与原油类似，基础商品中的粮食和金属等商品期货都对应着多个期货交易市场和合约。在经济全球化的大背景下，每个商品的产出和消费或多或少存在着区域不均衡，多数商品存在着消费集中或供应集中于某个国家或地区的现象，生产和消费存在国界的区隔，而商品价格恰恰又是双方利益体现的焦点。在现实存在多个定价市场且不同的市场定价存在差异的情况下，希望价格的形成能够更准确反映自己一方的供求关系，或者说体现自己一方供求关系的市场价格被相关方接受作为定价的依据，这正是定价中心的第二层含义——即争取反映己方供求关系的市场价格成为与它方交易的依据，也就是普遍议论的定价权概念。关于定价权的概念，国内经济界从常清教授等提出定价权概念开始，到张捷《定价权》书中的系统论述，对定价权的论述大致分为两类：一类观点是从经济学角度出发，以市场集中度指标论证结构性市场垄断地位对于获取大宗商品国际定价权的重要意义；一类观点认为市场机制外的其他因素也在定价中起重要作用，大宗商品定价机制的形成是国家与市场相互作用的产物，国际大宗商品市场定价会受到货币特别是基础流通货币流动性的影响。应该说，在现代开放的市场体系下，市场价格由供需关系决定，市场交易遵循自愿的原则，每一个市场参与者都是出价者，也是价格接受者，市场中不存在一方出价另一方必须接受的情况，因此，以维护某些个体利益和部分群体利益为诉求的定价权并不存在。本文尝试从市场价格的形成机制来讨论定价权。我们暂且抛开供需关系与价格反映，将视线聚焦到商品价格的市场机制上，既然同一商品的多个市场价格存在差异，必然会在某个时间和某种特殊情况下，价格的偏差有利于某些群体。如果是概率论的偏差还可以理解，但如果某些群体总是成为大概率偏差的受益者，这时市场价格的客观性就会受到质疑，使用不同市场价格定价代表着效率的差别和此消彼长的便利性概念便会浮现出来。我们知道，期货价格的代表性来自于合约和规则的设计，比如标准品和交割地点等，因此定价权的概念离不开价格形成机制。我们将既有价格形成机制下造成不同市场期货价格差异的原因归结为非对称优势，这一非对称优势会给某些确定的群体带来价值，不同市场的非对称优势并不相同，其倾向价值的所属群体也各不相同。修改合约和规则等运行制度在带来期货价格代表性变化的同时，会带来非对称优势群体的变化。因此非对称优势的概念中隐含着在参与国际化竞争中应更多参与规则制定或者影响规则制定的意思。非对称优势概念的形成，是基于期货市场实践基础上的提炼和融合。比如在期货品种上市前后，该品种相关的现货企业经常会抱怨丧失定价权，原因在于此前现货企业具有完整的定价自主性，而在期货市场出现后，由于投机者的参与，期货价格会受到金融和社会发展等因素的影响，此前现货企业所具有的定价优势被稀释，甚至被投机者的资金优势部分取代，这本质上就属于非对称优势的变化。又比如期货交割地点的便利收益，代表参与者位于交割区域所具有的相较于其他地区参与者的优势所带来的收益，也可以归类为非对称优势的收益。市场运行规则一旦确定，非对称优势即存在，直至规则的修改。回到经济全球化和存在多个区域市场中心的现实，同一商品在多个市场的价格既存在相关性也有区别，总体而言，由于期货市场运行规则和制度是基础的和长期的，已经被参与者和大众广泛了解、承认和接受，运行规则中蕴含的非对称优势也是为了保持价格的稳定和清晰，因此非对称优势对于价格的影响及其对应的群体在一般情况下并不明显。通过研究异常情况下非对称优势的影响，有助于认清非对称优势的本质，加深对定价权的认识，明确定价中心建设的现实意义。概括而言，基于市场运行制度的非对称优势主要表现在市场客观性、信息对称性、监管趋向性和规则自主性等方面，下面我们以三个反例逐一说明。市场的客观性代表期货市场价格可以客观地反映商品供求关系，这本是期货市场的应有之义。但是，本身就是以某种主观性产品为标的的商品定价（比如指数类产品），其主观倾向性所代表的非对称优势对于价格的扭曲就比较显见。以铁矿石定价为例，作为最具规模的大宗商品之一，铁矿石定价方式随着全球铁矿石供需格局变化发生了一系列演变，2010年以后，长协定价机制被打破，改由市场定价。在铁矿石供需双方都是强势企业的特殊行业结构下，市场定价之初选择了第三方的普氏指数定价。普氏铁矿石指数是由普氏能源资讯发布，按美元计价，以62%品位的铁矿石为基准，其他品位铁矿石按照一定的折算比例进行品位调整。普氏指数并不是一个投资者交易出来的价格，而是普氏能源资讯综合当日铁矿石成交价格询盘和报盘价的一个“评估值”，在发布过程中，计算方法和样本选择都不能排除编制人员主观判断对指数的影响。图1是2010年以来普氏铁矿石价格指数、DCE铁矿石期货和螺纹钢现货的价格趋势，其中2013年铁矿石期货上市以竖线标识。我们大致以2010年—2013年11月、2013年—2015年、2015以后的三个阶段为粗略研究对象，图中黑色线条为普氏指数，红色线条为期货价格，蓝色线条为螺纹钢现货价格。在第一阶段铁矿石期货上市前，铁矿石普氏价格指数与钢材价格趋势相同但波动幅度远大于钢材；第二阶段铁矿石期货上市初期，普氏指数与铁矿石期货都与钢材价格相关但波动性明显减小；第三阶段是铁矿石期货成熟期，铁矿石期货价格与普氏指数与钢材价格相关性减弱，铁矿石本身根据自己的供求关系确定价格。图1中比较明显的是，如果铁矿石期货上市后的价格真正代表铁矿石的供求关系，那么此前第一阶段的普氏铁矿石价格指数代表的铁矿石价格便是对真实铁矿石供求关系的扭曲。只是对供求关系的扭曲还不足以看出含有主观因素的铁矿石指数背后非对称优势对应的群体，如果将以上几个阶段进一步分析，普氏指数中所隐含的非对称优势的影响，就更加明显。一是铁矿石期货上市前，相比于钢材价格，在上涨行情中，普氏上涨早涨幅大；下跌行情中，普氏下跌晚跌幅小。上涨时，普氏指数通常较螺纹钢期货提前启动，平均领先5.75天、最快领先11天、最迟滞后1天；下跌过程中，普氏指数通常较螺纹钢现货延后下跌，平均滞后4.67天、最慢滞后24天、最快领先7天。二是在铁矿石期货上市后，普氏指数的“快涨慢跌”特点有所改善。对铁矿石期货上市后4年内普氏铁矿石指数和螺纹钢现货价格变动规律统计发现，两者基本同涨同跌，两者的涨跌幅比值也逐步对等，上涨时普氏指数较螺纹钢期货的启动点由平均提前5.75天到目前的平均提前0.33天，下跌时由平均滞后4.67天到目前的平均提前2.5天。在涨跌幅上，铁矿石期货上市前，普氏指数与螺纹钢的涨幅比平均12.42、跌幅比平均2.36，说明普氏指数上涨过程中的相对幅度远大于下跌过程中的相对幅度；上市后，两者的涨幅比平均0.98、跌幅比平均0.96，上涨和下跌幅度基本对等。如果没有铁矿石期货上市，我们仍然会认为普氏铁矿石指数是对客观供求关系的真实反映，其与钢材价格的趋势大体相同而波动率不同还可以理解为各自供求关系和供需结构的差异。但是比较普氏指数在三个阶段的表现，铁矿石期货上市前普氏指数能够代表铁矿石供求关系的结论就不那么坚定，其定价方法中的主观询价采价和评估的做法很大程度影响了普氏指数的客观性。而普氏定价机制中的非对称优势的收益群体也通过分析浮现出来，在矿石作为原料钢材作为产品的简单产品链上，原料价格相对于产品价格的“快涨慢跌、涨幅大跌幅小”的结果明显压缩了钢厂的加工利润空间，如果采用普氏铁矿石指数作为定价，其非对称优势的实际效果是倾向于矿山的利益。我们分析不同市场运行机制中蕴含的非对称优势及其对应的利益群体，不是站在利益相关方的角度。相对而言，铁矿石期货市场基于实物交割的真实交易所产生的价格相比于普氏指数主观询价采价的定价方式，更能体现产品自身的供求关系。值得注意的是，铁矿石期货价格在修正普氏铁矿石指数定价时，并没有走向“快涨慢跌、涨幅大跌幅小”的反面，从相对价格的时间滞后性和波动性看，非对称优势极度缩小，市场价格的客观性提升，这正是定价中心客观性应该具有的特质。市场信息本身具有交易属性，同一时间有买卖报价且有成交的事实，就代表着交易双方各自掌握着不同的信息和对市场的不同认识，这本身就代表着信息差，如果信息是对称的就不可能有交易的发生。定价中心的信息对称性需要从最大限度的防止信息不对称成为不可忽略的价格影响因素，或者是防止信息不对称成为某些群体的专属，甚至参与者自身就是影响价格的信息源。这种非对称信息优势包括交割区域所在地的参与者对于可供交割量的更精准估计等多种情形，一般情况下不会成为影响价格的主导因素，但在多种因素作用的特殊情况下，可能成为混淆期货价格清晰性的重要因素，妨碍市场功能的发挥。WTI负价格期间市场结构和交易行为的分析表明，造成价格极端的期货市场参与者利用了其具有的现货市场信息优势。美国时间2020年4月20日，纽约商品交易所（NYMEX）5月交割的轻质原油期货合约（下称WTI原油期货）较前日结算价下跌55.90美元/桶，结算价为-37.63美元/桶，跌幅305.97%，盘中最低-40.32美元/桶，这是WTI原油期货历史上首次出现负价格，也是1946年美国有原油交易数据以来的最低值。极端负价格出现的原因与信息的不对称有关。（一）WTI原油合约标的中包含处置服务，极端情况强化了处置服务的信息非对称优势期货交易是标准合同交易，如果合同双方交易的标的只是商品本身，那么合同价格即为该商品的价格（合同价格=商品价格）。当期货合同双方交易的标的不仅是商品本身，还包括标的物的运输、仓储等处置服务时，合同价格由商品价格与处置服务价格共同构成，即合同价格=商品价格卖方（买方）承担的运输仓储处置服务价格。运输仓储处置服务价格也同样受到供需关系的影响，如原油天然气等液体、气体商品，其仓储物流设施会受到物理条件的影响和限制不能无限扩张，其波动幅度甚至可能大于原油天然气本身的价格。当合同规定由卖方提供运输仓储处置服务时，在交易时卖方会在商品价格上加入这部分费用，合同价格总是大于商品价格，并不会出现负价格。当合同规定由买方提供运输仓储处置服务时，当商品价格由于供大于求大幅下降，而运输仓储处置服务价格却因仓储需求强烈大幅上涨时，由商品价格减去运输仓储处置服务价格而来的合同价格便可能为负值。在WTI原油期货价格为负时，与其维持特定关系的布伦特原油价格没有出现负值，一个重要原因是WTI原油期货的运输仓储服务承担方是买方，而布伦特原油期货交割时仓储管道和陆地运输环节由卖方负责，海上运输由买方负责，风险在装船环节完成转移，买方不会承担陆地环节上的原油管道仓储设施被挤占的风险。WTI原油交割是基于库欣地区单一交割地的无仓单实物交割，交割对库欣地区的原油运输管道和仓储设施依赖度较高，2020年初，全球原油供给过剩，供需严重失衡，造成期货交割地库欣地区原油库存几近上限，仓储资源严重短缺。截至当年5月8日，库欣地区库存为6020万桶，占可使用库存的79%，仅剩1570万桶闲置储量。此外，从4月初到5月初，所有剩余的存储空间都已被租出。多因素叠加导致运输仓储处置服务需求激增，价格上涨。如果运输仓储处置服务价格超过原油价格，WTI原油期货价格就可能为负，因为此时的期货价格已从代表原油商品的供需转化为代表原油仓储设施的供需。但WTI负价格并不能简单地以价格中含有服务价格加以解释，类似2020年4月的仓储情况也同样发生在2015年4月至2017年11月期间的库欣。从图2库欣地区库存与WTI原油期货结算价格关系看，当时库欣地区原油库存居于6000万桶的历史高位，甚至比本次负价格期间的库存还要高，而当时的油价是在45美元/桶左右振荡，并未出现极端行情。因此，极端负价格的出现除了反映仓储服务的价格外，必然还有其他因素。相对集中的供应商掌握着影响原油价格的仓储设施信息。期货市场的公正性是其作为定价市场的原则底线，所以市场监管者在期货端参与者的监管上尤其严格，但在参与者现货端的行为监管缺乏有效的手段，比如现货囤积行为的界定就比较困难。虽然美国EIA每周都公布库欣地区原油的库存和产能数据，但是仓储运输设施的使用价格是由库欣地区少数企业垄断决定的。库欣地区拥有24条管线和20个原油储存终端，按照输入、输出和仓储的链条来看，输入管道主要由全美平原（Plains All American）、玫瑰岩中游（Sem集团）等公司运营；输出管道主要由泛加拿大公司、安桥能源（Enbridge）和企业产品公司所有，而通往炼厂的管道则由安桥能源和Tallgrass能源合伙人公司等所有；原油仓储设施主要由安桥能源和全美平原管道公司持有和运营。相对集中的运输仓储设施供应商，掌握着绝对影响价格的附属设施的使用和空置信息，在基础设施供求关系平稳时期，市场相安无事，在供需关系紧张时，利用这些信息对于价格的影响就成为基础设施供应商将非对称优势转化为便利收益的自然选择。而管理者对于WTI原油基础设施缺乏明确的监管规则，相关群体的行为几乎不受交易所规则规范，包括基础设施目前的使用者有哪些、使用者是否参与期货交易、其利益相关群体是否参与期货等，都不透明且没有任何约束。这相当于允许一个处于监管真空地带的市场主体，可以肆意影响期货价格中的仓储运输设施的使用价格，这与期货合约公开交易受到严格透明的监管有十分明显的差异。（二）持仓结构显示产业机构确为非对称信息优势的受益群体尽管单一交割地库欣的相关运输仓储机构具有规则赋予的非对称优势，在市场参与者结构均衡或者非对称优势的拥有者正常参与市场交易的条件下，非对称优势并不会成为影响价格的绝对因素。研究表明，WTI 原油负价格期间的市场结构失衡，及其与现货设施使用者之间的关联强化了极端负价格的形成机制。WTI原油期货合约在交割期前持仓异常。一般来说WTI原油临近时，持仓量会下降，但WTI原油期货5月合约在距离最后交易日不到1个月时持仓量不降反升，在剩余10个交易日（4月3日）时持仓创下63万手峰值，是其他合约同期历史均值（约38万手）的1.65倍。与此同时，作为产业投资者代表的生产\加工\贸易商的持仓也出现异常变化。在2017年至2020年的较长时间里，WTI的产业客户多空持仓几乎持平且维持在21%左右，但在5月合约交割前期，产业客户的多头持仓减少4%而空头持仓增加6%，一来一回接近10%，与管理基金增加的10%持仓形成对手；同期，布伦特市场的产业客户多头持仓增加7%左右。掉期交易商的持仓也表现出异常。从较长时间看，在WTI市场，掉期交易商的空头持仓与原油价格保持较高相关性，在价格下跌的过程中掉期交易商的空头持仓一般都是下降的。但在2020年2月左右，随着原油价格的下跌，掉期交易商的空头持仓不减反增，持仓占比增加8个百分点至32%。而掉期交易商持仓异常也可能源于产业机构隐秘的做空行为，根据CFTC基于非公开数据披露的掉期交易商行为分析研究，掉期交易商在原油期货市场的持仓主要是为了对冲其持有的场外掉期，其背后的交易对手方主要是产业机构和金融机构两大类，而且前者占比（67%）远高于后者（19%），产业机构除了直接参与期货市场交易并持有净空持仓，其通过掉期交易商持有的持仓，远高于直接持有的期货持仓。通过以上分析，5月合约交割期前持仓异常增加的原因就清晰起来，在WTI市场，以代表个人投资者为主的管理基金作为多头主力增加10%左右的持仓，而产业机构作为空头既以自身的名义参与市场，同时也通过掉期商间接参与，产业客户共增加了18%左右的卖出持仓。WTI原油定价体系是由包括WTI原油期货、CSO、TAS等构建的庞大产品集群，不同产品头寸可以部分对冲轧差，所有产品共享各类交易主体提供的市场流动性，从而实现WTI原油多层次的价格发现和风险管理功能，但是由于不同交易者有能力使用或懂得使用的工具范围不同，这种流动性共享本身对弱势交易者是种伤害。当市场流动性向更复杂的工具转移，弱势交易者甚至根本不知道自身已处于随时可以枯竭流动性的陷阱。基于WTI期货的日历价差合约（CSO）是NYMEX于2008年推出的创新型期权合约，挂钩同一期货不同月份合约之间的价差，有实物交割和现金结算两种细分产品。其中，以实物交割方式了结的CSO合约在到期行权后，同时在两个期货合约上生成多空对等的头寸。但是日历价差期权的成交依赖于场外市场，只有通过场外市场询报价的专业机构，交易双方的移仓换月才会成交。根据Risk.net报道，4月20日WTI 5月合约持仓为108,593手， 5月/6月日历价差看跌期权持仓量达到63550手。这意味期货合约持仓的六成通过日历价差期权移仓离场，其中大部分属于专业机构持仓，但该信息属于场外市场信息，并不会实时传达至公开市场，留在期货市场的投资者处于信息劣势。结算价合约（TAS）是交易双方默认的以当日结算价为基准，在0—10美分区间进行交易，最终成交价为合约结算价±TAS点位的合约，WTI原油期货的结算价为美东时间14:28—14:30三分钟内的成交量加权平均价。由于市场间的区隔，各个分合约市场的信息并不是实时的传导至其他合约市场，TAS市场在13:12出现极值-10美分/桶的反常报价时，WTI 5月期货合约价格还在5.16美元/桶徘徊，直到14:08才由正转负。可见，TAS市场流动性和价格的急剧变化，并没有立即传导至期货市场。基于持仓分析可知，在20日原油价格接近负值之际，有大量未展期的管理基金持仓急于通过TAS市场卖出平仓，TAS市场的流动性非常匮乏，但当日5月原油合约TAS成交量高达7.7万手，产业机构凭借其现货背景，可能是TAS市场的重要买家。从数据分析看，4月20日之前的未平仓合约为11万手，约1.1亿桶，未平仓合约中除去其他报告头寸和非报告头寸合计的15%，余下持仓的构成根据此前分析，掉期商30%左右的空头持仓大概率属于产业机构，加上产业机构本身的空头持仓，产业机构的空头合计占50%以上，除去通过CSO移仓的部分、期货转现货（大部分属于场外交易）的1.1万手和最后交割的2427手，余下的产业机构持仓都会通过TAS合约平仓。产业机构通过在期货市场做空压低价格至极端负值，同时在TAS市场做多对冲其持有空头持仓的策略，既实现了原有空头的了结出场，又不会阻碍价格下跌。而且，具备仓储能力的原油贸易商、加工商无疑也是最有动力也最有能力在TAS市场建仓的交割力量。根据彭博信息，BB Energy在负油价期间利用其富余的仓储空间盈利，按照TAS负37.63美元/桶的结算价购买了25万桶5月交割的WTI原油期货，可见负油价对于具有非对称优势的产业机构是绝佳的市场机会。综上，原油负价格极可能是产业空头对散户多头的围猎。在最后交易日前，大量散户持仓和个人投资者占主导的管理基金持有的买入持仓，滞留在5月合约，因为现货仓储或者复杂工具间使用信息的劣势，成为最后时刻被围猎的对象。而产业空头作为具备交割渠道信息资源优势的市场主体，持有超过常态的卖出持仓，隐秘地成为了散户的交易对手盘。在散户多头不得不平仓离场时，市场流动性向更复杂的工具转移，利用信息、渠道、策略等方面的优势，得以在市场管理者支持负油价的前提下，获得超额利润。市场监管的目标是价格需要反映商品本身的供求关系。公开的市场运行制度中，会有赋予市场管理者在特殊市场情况下的自由裁量权，监管趋向性之所以成为非对称优势的一种，在于自由裁量的结果是强化还是弱化非对称优势取决于市场管理的取向，取向不同，市场运行的结果相异。我们还是以WTI负价格为例加以说明。市场管理者对于WTI原油基础设施缺乏明确的监管规则，现货信息的披露依赖于EIA公布的数据，而且仅限于库存与产能，原油仓储设施提供者相关群体的行为几乎不受交易所规则规范。在期货市场，投机者有时会采用现货囤积居奇叠加期货市场大规模持仓的手段，利用商品期货市场实现超额的过度投机收益。在WTI原油负价格的问题上，产业投资者不是采用商品的囤积居奇，而是利用在仓储运输设施的便利，通过预定、占用等对基础设施进行“囤积”，从而实现其过度投机的目的。特别是这些基础设施的拥有者相对集中，管道运输和仓储企业与原油生产、加工、贸易等机构客户长期合作，建立了稳定的经营关系，在库容紧张的情况下，其他主体很难获得管道运输和仓储服务，所有这些都为产业投资者对于基础设施服务价格的某种攻守同盟提供了约定俗成的温床。这相当于允许一个处于监管真空地带的市场主体，可以通过影响仓储运输设施的使用价格进而影响期货价格。监管趋向性主要体现在是否运行负价格交易，放开和禁止负价格交易区间都是市场运行规则中允许管理者自由裁量的条款。按照前述分析，产业投资者具有非对称优势最终能否成为影响价格超越商品本身供需关系的因素，取决于市场管理者的监管理念。可以参考的是，2019年CBOT玉米期货5月合约受洪水等天气影响，沿河交割设施风险不断加大，期货价格持续振荡下行，由年初的380美元/蒲式耳下降到4月20日的350美元/蒲式耳左右。但当受洪水影响的沿河转运站数量达到转运总量的一定比例时，市场管理者根据规则宣布为紧急情况，规定货运时间延后，且不视为交割违约。宣布紧急状态避免了玉米价格脱离供需关系框架大幅下跌，也避免了全球玉米贸易定价机制的崩溃。回到WTI负价格的场景，掌握现货市场仓储运输便利的产业投资者通过各种场内场外的工具，持有的空头持仓有可能占到50%以上，成为出现负价格前期期货市场上压倒性的卖出者，市场监管者具有将现货市场的仓储运输等信息与市场参与者结构的信息结合起来的条件，这种市场参与结构，市场管理者应该是知道的，且对于其自由裁量至关重要。在库欣地区仓储能力被占用72%，且传言剩余的库存已全部被预定的情况下，市场管理者并未宣布进入紧急状态，反之却出台了允许负价格交易的措施，任由价格向失真方向发展。（二）规则赋予管理者在价格合理性上的自由裁量未被使用价格决定方式类似黑盒子的TAS合约之所以被市场认可和广泛采用，除了其所提供的移仓便利外，根本原因在于市场投资者对于市场管理者在公正方面的信任。TAS交易机制对三分钟结算价的依赖，确实会催生一些结算价操纵（Bang the Close）行为。比如2013年CFTC的处罚通报中提到，2008年SHK Management公司先通过大量TAS交易以结算价做空WTI原油期货，然后在临近结算两分钟内大量买入期货合约，企图人为操纵提高结算价，谋取期货买入与TAS卖出间的价差获利。为避免上述风险事件发生，WTI原油期货规则留有兜底条款：若管理者官方认定结算价计算窗口期内的价格异常，可以重新决定公允的结算价格。由于期货结算价是TAS交易的重要参数，而结算价往往由收盘前几分钟内的平均交易价格确定，因此，极端行情下达成的TAS交易价格可能会偏离期货合约当日平均成交价格。在4月20日原油极端负价格事件中，5月原油合约TAS成交量7.7万手（占5月合约当日成交量25万手的30%），而这7.7万手的TAS交易，仅由14:28至14:30间的758手交易完成定价（-37.6美元/桶），远低于4月20日期货市场平均成交价6.5美元/桶。因此，若市场管理者认定4月20日结算价计算窗口期内的价格异常，市场也不会感到意外，意外的是管理者却选择了沉默，并未决定重新计算公允的结算价格。通过WTI极端负价格的成因，我们讨论了定价权中非对称优势中的两种——信息非对称性和监管趋向性。这里共有递进的三层含义：其一是产业投资者充分利用了非对称信息优势在特殊情况下的张力；其二是复杂工具间的信息差别在非常时期具有非常的价值；其三是市场的监管趋向性某些情况下也是价格形成的变量。其中前两层含义本就存在且是规则赋予的非对称信息优势，一般情况下受到市场监管的制约，并不必然成为极端价格的主因。在此案例中，管理者的决定给非对称优势装上了魔法的翅膀，简单而言，如果不放开负价格的交易区间，即使产业投资者拥有再大的非对称优势，其利益所得最大也就是商品本身的价值而已。因此，定价权中的信息对称性，强调的是信息非对称的反面——稀释市场参与主体拥有的非对称信息优势的含义，而监管趋向性则是市场管理者信息穿透后自由裁决的尺度，规则的赋予是刻板的，而使用者则是灵活的。规则自主性本身是一个大概念，可以包含市场定价机制的全部，上述两个案例中体现的所有非对称优势都是基于规则而存在的。我们在此讨论的是小概念的规则自主性，即管理者选择不同执行规则的取向，某些情况下，这一取向也是市场价格的框定因素。我们选取大豆2014年基差异常变化作为案例加以说明。大豆是人类重要的蛋白和油脂来源，目前全球大豆主要生产地集中于美国和南美地区，2020年全球大豆产量3.61亿吨，其中美国、巴西、阿根廷产量占比分别为31%、37%和13%。中国大豆进口量接近亿吨，是主要的大豆进口国，在全球占比67%。大豆也是最早在CBOT开展期货交易的农产品，目前全球有多家交易所开展大豆期货交易，除了北美的CBOT、还有南美的罗萨里奥、巴西交易所以及中国的大连商品交易所。全球大豆现货物流通过美国的新奥尔良港、巴西的桑托斯港、阿根廷的布兰卡港和以中国港口为主的东亚港口有机联系在一起，CBOT期货则通过在伊利诺伊运河上的交割点与密西西比河和新奥尔良连接，间接地与上述全球贸易的节点联系起来，从而反映大豆的全球供需关系。现货大豆国际贸易定价以基差定价为主，因CBOT大豆的市场规模大、流动性高、价格公允等广为行业所接受，很大程度上CBOT大豆期货价格已经成为全球大豆定价基准，国际贸易主要通过CBOT大豆期货进行基差点价，即进口企业个体根据全年需求的月度分布，提前与国际四大粮食出口商（ADM、BANGGI、CAGILL、DYIFU）签订以CBOT大豆对应月份期货价格加减基差的合同，基差确定后向四大贸易商缴纳一定数额的定金，合同即成立。2014年大豆事件发生的主要背景是，从2013年11月到年底，中国进口大豆企业一改往年的在南美收获季签订合同的习惯，按照当时200美分左右的基差提前采购了大量2014年2月到5月装船期的南美大豆。随着时间的推移，由于美国2013年度的大豆生产不如预期，美国国内库存降低，2014年2月1日以后CBOT大豆价格始终维持上涨态势，即使南美增产可以维持全球大豆的供需均衡，也未能阻止价格上涨。而进口大豆集中到货和国内养殖处于季节性淡季，导致需求低迷，国内大豆加工企业的经营状况不断恶化，亏损日益严重。此外，当时还有媒体报道山东多家融资贸易商准备“违约”，传言的违约数量也不断增加。因此就有传言认为，这是美国大豆供应商和美国基金早就掌握了中国进口大豆尚有至少1300万吨没有点价的情况，不断推高CBOT大豆价格，逼迫中国大豆进口企业在高价位点价。真实的情况是，中国企业作为买家，早期的买入如果碰到价格上涨就会盈利，怎么会有亏损违约的情况呢？原因在于基差合同的损益与其主价格——期货价格不相关，2014年春天在CBOT大豆价格走高的同时，南美大豆基差一路向下，从2013年11月的200美分左右下降到最低的80美分，直接导致前期高位买入的基差合同在执行时出现亏损，这才是2014年大豆事件的根本原因。（一）基差异常变化的主要原因在于CBOT价格并不能代表全球供需状况在现有大豆国际贸易格局下，如果海运市场是竞争有效的，任何主要产销区的价格都会受到全球其他地区的影响，每一个出口港的价格和主要进口港的价格通过海运费紧密联系起来，不同区域的供求关系变化也因此成为影响其他区域价格的因素。南美的基差代表新奥尔良和桑托斯港之间的价格关系，并不是通过两者之间的运费联系，而是通过两者共同销售的目的港之间的运费差联系起来。按照最大进口消费终端东亚的价格一致倒推，在运输价格没有变化的情况下，南北美价差变化不应该很大，进口商买低卖高的市场行为自然会纠正偏差（这一推论适用于报关、港口费用等其他费用不变的情况）。分析表明，2014年南美基差的变化三个原因中，CBOT价格仅代表美国市场价格是主因。南北美基差的变化第一种解释是运费的变化。由于南北美的出口目的地主要都是东亚，虽然南北美运抵东亚的海运距离不同，但以两地运抵东亚的最终价格一致为前提，期间运费的变化必然会调整发货港口的价格。图7中波动较大的线代表墨西哥湾与巴西桑托斯港的基差，中间较为平稳的线代表两个港口分别运输至东亚的运费差。图中明显可以看出：南北美港口至主要消费地东亚的运费差比较稳定；近十年的南北美基差波动较为频繁，大部分波动幅度在±40美分内；南北美基差的变化并非由运费导致。南北美基差的变化第二种解释是南北美两地供求关系的较大变化。特别是南北美两地的收获和销售时间的差异，南美的销售季是每年2月到9月，美国的销售季节是每年10月到次年4月，在北美销售淡季、南美销售旺季，无法通过买低卖高来调整两地的价格差，此时出现基差变化不属于异常。我们选取中国企业大规模买入基差的时点（2013年11月）和基差开始下跌的时点（2014年2月）美国农业部的报告数据进行分析，其中南美数据是巴西、阿根廷的合计。单纯从期末库存数据看，美国库存下降11.7%而南美库存增长5.8%，可以解释南美基差下跌的事实。我们不能否认南北美供求关系的变化会导致南美基差的非常态变化，尽管在双方共同的销售旺季，基差变化与全球各大港口间价差关系的逻辑存在冲突。南北美基差的变化第三种解释来自于南美基差与CBOT大豆价格的关系。根据对表2相关数据的分析，尽管北美的库存下降了0.54百万吨，但南美库存增加了2.77百万吨，因此全球总体库存是增加的。期间美国预测产量增加0.85百万吨，消费仅增加0.15百万吨；南美预测产量增加3.5百万吨，消费减少1.3百万吨。尽管全球大豆产量增加而消费下降，但CBOT价格确实处于异常快速的上涨阶段。南美基差从2013年12月的220美分跌到2014年4月的80美分与大豆价格同期从1290美分涨至1500美分有关，南美基差从2014年4月80美分涨到2014年8月450美分与同期期货价格从1500美分跌到1100美分有关。大豆期货价格涨跌与南美基差变化在时间上的巧合和幅度上的匹配，在可观察的时间段非常少见（2018—2021年的基差变化属于受中美贸易战的影响），而在此期间CBOT大豆价格与全球供需关系的反常，是我们将南美基差下跌与CBOT价格上涨联系起来的原因。CBOT大豆价格与供需关系的反向走势，说明CBOT大豆价格的全球代表性出现问题。一直以来，我们天然地接受CBOT期货价格作为全球大豆的定价基准，至于CBOT价格是否能够代表全球的供求关系以及其市场机制如何实现这种代表性，较少思考。经过我们的分析和研究，得出的结论是：CBOT大豆期货价格不具有全球代表性。我们分析CBOT大豆价格与全球供需指标的关系，可以看出，CBOT大豆价格与全球产量、消费和库存的联系都十分微弱，2008年、2011年的产量和库存低点确实对应着实际上价格的相对低点，而库存低点应该是期间的价格高点；2010年、2020年的产量和库存高点也对应着实际上的价格高点，如果是正常的关系，应该是价格低点才对。如果CBOT大豆价格不能代表全球的供需关系，那么它代表什么呢？我们从全球分区域性的库存消费比与大豆价格的分析着手，从图9可以看出，当美国库存消费比处于低位时，CBOT期货价格经常处于高位；美国的库存消费比处于高位时，CBOT期货价格处于低位。尽管这一关系是相对的，不是全部时间的固定关系，但是大概率确定关系；对比观察CBOT价格与南美库存消费比就没有类似的关系，甚至某些时候南美的库存消费比在低位时价格却处于低位，CBOT价格与全球的库存消费比的对应关系也没有美国库存消费比的关系明显。再分析另一个可以表征全球供需关系的指标——区域供需差，库存消费比代表的是某一个时点的供需关系，区域供需差则是相对宏观的区域供需关系，代表区域总量的多寡。供需差影响价格的逻辑对于出口国而言，是差值越小代表本区域的需求更旺，差值越大代表需要更多的出口。比较图中美国和南美供需差先后出现高值和低值的情况，美国供需差低值的时候，价格一般处于高位，南美供需差处于低值的时候，价格一般在低位（2018年以后是例外）。而总体的全球供需差对于价格的影响则被综合了，影响关系不稳定。CBOT期货价格更多地反映美国区域供求状况，导致不同区域的基差既受到区域供求关系变化不同步的影响，也在很大程度上受到代表北美区域大豆期货价格的影响，极大地扩大了基差变化幅度。2014年南美基差的变化幅度就达到大豆本身价值的10%，甚至超过了常态下大豆本身价格变化的幅度，中国买家必须在两难中做出选择：如果选择按照期货价格点价执行合同，不断上涨的CBOT价格与国内低迷的市场就会挤压利润空间甚至倒挂；如果放弃原料采购选择洗船卖出，基差大幅下跌的损失也变得难以承受。（二）价格是运行规则的结果，改变就意味着非对称优势的变化CBOT大豆价格原来更多反映的是美国本土的供求关系，这本身就属于一种非对称优势。下面我们具体分析CBOT的价格代表性与其市场运行制度的关系。1.期货交割区域设置是CBOT 代表美国价格的基础全球市场紧密联系，主要的区域价格也必然成为全球价格（排除海运市场价格），为什么会出现主要代表美国价格的CBOT价格呢？我们在分析全球物流一体化和价格关联性时，代表各区域价格的地点指的是各大进口、出口港，各港口之间的价格关系是直接关联在一起的，但港口价格毕竟只是所在区域的一个地点而已，未必就代表着其对应区域的价格。以美国而论，因为没有在新奥尔良设置交割地，CBOT大豆期货价格代表的是以伊利诺伊河为主的区域价格，而这一区域价格和以新奥尔良港口价格为代表的全球贸易物流价格是有区别的。图12是美国大豆主产区（用绿色深浅代表产量，图中标注了各州的产量占比）、CBOT大豆交割地（红色圆圈代表的伊利诺伊河流域）、大豆加工厂（红色圆点）的关系图，其中蓝色线代表的是密西西比河、伊利诺伊河，河流的最下端是新奥尔良港。以两河运输为主体，以新奥尔良港为枢纽构成了美国大豆出口物流体系。CBOT的大豆交割区设在伊利诺伊河上游，该区域总产量1000万吨左右，产量占比不到美国产量的17%，该区域的出口量按照平均出口比例计算为500万吨左右，同时该区域建有若干大豆加工厂。CBOT大豆并没有在全球价格的核心枢纽——新奥尔良设置交割区域，伊利诺伊河区域的供需决定的价格就是CBOT大豆期货的价格，这意味着占比世界进出口量3%和美国产量17%区域的供需关系决定的价格，成为世界大豆贸易的定价价格。区域供求关系影响CBOT价格是市场运行制度决定的，采用其价格作为定价的依据，是市场参与者选择的结果，一般情况下不会存在问题。但在2014年大豆事件时，据传当时美国国内的供求短缺甚至需要进口大豆予以缓解，对于美国国内市场参与者而言，市场效率并不会受到影响， 但其他地区的市场使用者，就会面临在全球供求关系并不紧张的情况下，不得已接收高价大豆的困局。2.将新奥尔良设置为交割区域后CBOT价格代表性的变化我们用新奥尔良现货价格来替代CBOT期货价格，可以模拟在新奥尔良设置交割区域后的南美大豆升贴水变化。用公式来表示为：在新奥尔良设库后的南美大豆升贴水=（南美港口现货价格-新奥尔良现货价格）+其他组成部分=（南美港口现货价格-CBOT期货价格）+其他组成部分-（新奥尔良现货价格-CBOT期货价格）=南美大豆升贴水-新奥尔良期现基差。通过代入等式右侧的历史数据，可得到模拟理想状态下在新奥尔良设库后的南美大豆升贴水，模拟的升贴水相比设库前升贴水波动幅度明显下降，2014年2月—2014年4月初南美基差基下降幅度仅60美分/蒲式耳，相当于设库前基差同期跌幅的一半。如果新奥尔良作为交割区域实际运行，那么洲际间供求关系的变化会更直接地反映在期货价格中，比如传言的美国2014年进口大豆仍然不能改变CBOT大豆价格上涨的情况就不会出现，进口大豆可以直接进入CBOT交割体系，新奥尔良港现货价格代表的洲际间供求关系将体现在CBOT期货价格中，面向全球进出口大豆贸易的基差会更稳定。CBOT期货价格代表着美国的供求关系，除了交割区域设置上的原因，信息披露制度放大北美供求对于价格的影响也是重要原因。我们统计了全球各区域2002年—2022年间较大库存环比变化幅度和频度出现的次数，其中变化幅度30%以上出现的比例美国是9%，南美则是0%；超过20%变化幅度出现的比例美国是16%，南美则是1%。在全球大豆供需关系中，美国产量占比为31%，南美产量占比合计达到50%，而常态的期末库存美国只占南美的10%左右。在这样的情况下，美国期末库存仍然发挥着影响期货价格的主导作用，南美库存的影响作用被边缘化。定价权中的规则自主性即在于此，CBOT是否将新奥尔良设置为交割区域是它的权利，并可以据此表达CBOT期货价格的代表意义，如果有所改变，可以利用美国现货物流系统的相关企业必定因此而失去原来的非对称优势，连带失去的还可能包含美国库存等数据影响价格的能力；CBOT也可以继续现有的交割区域格局，则伊利诺伊沿河以外的市场使用者（特别是国际参与者）就需要格外小心，避免因为美国国内大豆供需的特殊情况导致价格异常所衍生出的意外风险。这种选择权是定价权规则自主性的典型表现。在自由市场中买卖是自愿达成的，确实不存在单方面逼迫成交的强制力，在这个层面不存在单方面的定价权。但是在定价市场的运行机制上，市场管理者在市场客观性、信息对称性、监管趋向性和规则自主性上的确会形成某种非对称优势，并赋予某些群体在价格形成上的优势。一种观点认为即使存在非对称优势，也不必多虑，其逻辑是制度中的非对称优势所代表的权利义务分配，一定会传导至期货价格以及期货与现货的价格关系上。比如制度偏向于买方，自由竞争的多个买方必然倾向于从优势起点开始提高买价直至最终达到卖家的报价为止，反之亦然。这一观点的本质是市场对制度的自适应。从定价权的角度看，主动选择在制度形成层面的介入和主动选择成为非对称优势的拥有群体，是更为积极的态度。2014年大豆事件的原因表面上是基差的变化，深层的原因是CBOT价格代表美国，是规则中交割区域设置的必然结果，如果想改变我们所使用价格的代表性，参与市场制度的建设是必由之路。存在多个定价市场时，选择非对称优势倾向自身群体的市场对于长远的发展非常重要。
中国是全球最大的大豆进口国，同时从南美和北美进口大豆，本国的大豆生产和加工都具有较大规模，在现货基础上经过多年建设，DCE大豆期货价格相较于CBOT，能更准确地反映大豆的全球供求关系，具备建设定价中心的充分条件。还是以2014年大豆事件的采购基差进行比较，所有的前提都不变，如果2013年的基差定价依据采用DCE大豆合约价格，则在2013年10月南美大豆到港成本与DCE豆一连续合约收盘价的基差平均值为-412元/吨，而2014年2—4月点价期间该基差的平均值小幅涨至-388元/吨，基差合同上可盈利24元/吨，相比以CBOT大豆期货为基准盈利约182元/吨。这仅仅是DCE价格在相对极端的情况下表现为全球定价能力的案例之一，更多案例不在此赘述。从交易所作为市场管理者角度而言，争取成为定价中心的意义非常，不论是从国家的经济发展、大宗商品的供应安全还是企业壮大过程的风险管理，都需要定价中心发挥重要作用。但是定价中心建设不仅是成立一个市场、交易一个商品、市场规模还很大那么简单，定价中心的核心在于其在经济运行中发挥的作用，在于行业企业经营中的运用，根据其使用范围而影响逐渐从区域性、全国性直至全球中心。在全球经济一体化且存在多个交易市场的情况下，定价中心的建设任重而道远，需要系统化的推进。首先，行业企业的参与和主导是定价中心最重要的推动力。期货市场的价格为行业所采用，只能通过行业龙头企业的推广，其在推广过程中也会形成足够的利益回报。LME工业金属价格成为国际定价基准，就依赖于其场内的交易会员及其构成的圈子；CBOT在国际粮油行业的定价地位，也依赖于国际四大粮食出口商的开疆拓土，四大粮商不仅在实际贸易中完全使用CBOT价格来支持其定价地位，还在现货物流的建设中通过把控关键基础设施并将其纳入到CBOT的定价体系中。因此，通过引导国内的行业企业将中国价格带到世界，是定价权推广的唯一选择。其次，定价权的推广需要国家的战略协调和规划。国内大部分大豆压榨厂一边享受着国家和地方的优惠政策，一边其采购定价又完全按照四大粮商的要求采用CBOT价格；国内某钢企，明文禁止使用DCE铁矿石期货作为避险工具，同时却又对新加坡掉期市场青睐有加。在国内定价市场效率相同甚至更优的情况下，采用国内的定价市场应该成为行业共识，并且应该成为相关主管部门的协调目标。最后，企业的参与还需要打通降低成本的渠道。以上述钢企参与新加坡市场为例，其中也有成本方面的考虑，国际贸易大都采用信用证方式，大部分钢企为了使用美元贷款，在新加坡银行开具账号，同时利用新加坡的银行为中介参与期货市场，能够有效降低成本，而参与国内期货市场就没有对应的成本优势。但这个问题不是不可以解决，通过银行、期货交易所互动，期货公司参与，有办法解决这一成本的问题，所缺的只是系统性的配合方案。对于大豆压榨厂利用国内期货定价不多的现状，也可以在财税政策上下功夫，将给予压榨厂的优惠措施与利用国内期货市场定价联系起来，逐步实现定价中心的转移。解决问题的关键在于意识，只要认识到国内定价中心建设的重要性，系统性推进方案就可以在实践中逐步完善。作 者 | 陈伟 陈宣辰 大连商品交易所 来 源 | 中国期货 编 辑 | 扑克风控官，转载请注明出处
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