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关于万科的投资价值，将分为（一）好行业、（二）好公司和（三）好价格三部分来分析。本系列上周五分享于@南海飞鹰2012 组建的大湾区价值投资群，和群友关于地产、关于万科进行了很多思想碰撞，收获颇丰。 任何一笔投资标的都应该是一个“三好“学生，好行业，好公司，还得有好价格。本分先从行业角度进行分析。 一、市场潜力与空间分析 任何一个行业的本质，都在于供需的研究。供给大于需求，必然导致降价或者没落，而需求大于供给的时候，必然是这个行业蓬勃发展的时期。 在房地产这个行业，供需关系，我们需要研究清楚： 需求方：（1）人口变化趋势（2）人口对商品房需求的趋势； 供给方：（3）目前商品房的供应量（4）商品房未来预计供给量 （1）人口趋势： 人口总量仍然在缓慢递增阶段，平均寿命显著增加，长期看人口老龄化趋势明显 根据国家统计局数字：截至2016年底，中国的人口总数是13.8亿人，人口出生率是1.295%，死亡率是0.709%,仍然处于人口总量递增的阶段。少儿抚养比22.9%，相比2006年减少了4.4%，老人抚养比15%，相比于2006年增加了4%。人口平均预期寿命从72.95岁增加到了76.34。预测2030年中国人口达到峰值，之后才会逐渐下降。 城镇化人口依然在持续增加 2017年中国户籍人口城镇化率为42.35%，常住人口城镇化率为58.52%，相比于2016年提高1.15%和1.17%。国务院《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》中目标是:户籍人口城镇化率年均提高1个百分点以上，到2020年，全国户籍人口城镇化率提高到45%。而在世纪之交2000年的时候，美国、日本、德国等发达国家的城镇化率就已经达到了79%、78%和73%。 （2）人口对商品房需求的趋势 从人口角度来说，商品房需求依然在增加。 人口总量缓慢增加，导致的第一个自然结果就是住房需求增加。而且，随着经济的发展，家庭会越来越小型化，虽然人口老龄化，但老人不再和年轻人组成一个大家庭，更多的是保持一碗汤的距离，再叠加老人的平均寿命增加，在未来相当长时间内，希望通过老人离世释放存量房产的愿望会落空，反而是越来越多的人需要把老人接到城里来照顾，变相增加了城市商品房的需求。 从城镇化的角度来说，商品房需求依然在增加。 按照国家规划，2030年城镇化率达到70%，人口增长叠加城镇化率提高，按照人均30平米的住房面积，所需要的增量住房面积为47亿，累积所需要的总住房面积为290亿平米。
备注：增量面积=城镇人口增量*人均住房面积； 累积总需求面积=城镇人口*人均住房面积。 满足美好生活的需求，导致新的商品房需求增加。 在2000年以前，中国的商品房很多在设计上已经不能够满足现代的居住需求，比如卫生间、电梯、小区绿化与停车等；而且在快速发展的城市中，由于规划需要，老城拆迁，城中村改造，棚户区等会导致一部分新的商品房住宅需求。这部分相对弹性较大，没有具体的统计和指标，但身边的发展以事实的方式告诉我们这一部分需求是刚性存在的。 （3）现有商品房的供给量 从1997年到2016年，中国累积竣工的住宅面积是310亿平米，其中商品房面积为97亿平米，2017年为7.18亿，合计104.18亿平米。这组统计数据应该能够说明，为什么有的人坚定的认为中国住房依然短缺，而有的人到处宣传，中国人均住房面积已经达到，甚至超过30平米了。310亿平米的竣工面积，对应2030年的需求都满足了，然而实际情况呢，感受下周边，再算一算总的住宅竣工面积310亿平米扣减商品房住宅面积97亿平米，剩下的213亿平米住宅会是什么呢？农村大量的自住房应该占大头，单位集资房占一部分，城中村的小产权房占一部分，总体而言，由于我国社会的极速发展，这部分非商品房未来基本上不能够满足城镇化的住宅需求。
我们单纯按商品房需求面积计算，住房缺口还是巨大的。 （4）商品房未来预计供给 以最近几年的销售面积作为商品房的供给参考指标，假设每年竣工的房屋面积为10万平米，则截至2030年，可以累积竣工的面积为130亿平米，缺口55亿平米，满足率70%。假设其余的30%以共有房、农民房等其他形式有益补充。那么每年10亿的供给量，至少需要维持至2030年。 有人会说，任何国家和城市都不能满足人人有房。没错，你可以不买房，但你总要租房，总的需求是不变的，区别只是房产证是你的名字，还是别人的名字，或者国家帮你拿着而已。 二、行业的发展与所处的周期 从市场销售来看，目前行业依然一片欣欣向荣，各地通过摇号的方式才能够获得一手房的买入资格，然而，透过这一片繁荣的背后，我们需要看到的是产生这种现象的原因：（1）因为政策的原因，导致一手房和二手房价格倒挂，买一手房类似于新股中签；（2）房地产市场2017年的销售规模13万亿以上，已经到达鼎盛时期，未来大概率无法长期维持这个销售规模，但10万亿的销售大概率能够维持；（3）由于限购限售等政策，给市场营造的是一种“供不应求”的局面，从而类似于饥饿营销，已经提前透支了部分购买了。 所以，房地产行业显然目前处于成熟期，未来大概率维持10万亿+的年销售规模，地产龙头在中短期内通过行业集中度提高的方式来获得扩张，长期则需要看各家的多元化布局的结果。 对于成熟期的行业，投资的核心就是找行业格局已经明朗的优势企业。 三、竞争格局分析1、行业内现有竞争者的竞争格局龙头企业各显神通，短兵相见为时尚早 我们说地产行业是个好行业，因为整体需求量还在增加，是个增量市场。而且，目前市场格局是大鱼吃小鱼，大企业并购小企业。所以，各大企业之间最主要的精力都围绕着自身如何获得更低的资金，保证现金流；如何拿到更划算的地，保证发展；如何快速的销售，保证资金和规模；如何多元化，为未来布局。龙头企业各忙各的，并没有非常激烈的直接竞争，只要自己不犯错，各自都可以活得更好。 目前来看，各大地产企业各有特色： 万科的特点是稳，风险是深圳地铁干涉有多深。曾经的行业老大，现代化的企业制度，在杠杆高企的行业里保持着最低的负债率，保持快速周转，以销定产，不对市场和政策进行预判。虽然没有享受到低价囤地的好处，但万一有风险，万科将是最从容的，一个世界500强的公司，优秀的基因在持续流淌。2017年年报万科重新定义自己为“城乡建设与生活服务商”，除了房产、物业两大核心业务外，万科布局的方向主要有：租赁、物流、商业等行业。宝能事件之后，深圳地铁成为万科的最大股东，未来如果能够保持原有的体制继续发展，大概率保持优秀，如果深圳地铁干涉太多，可能会节奏放慢，变成真正的国企。 碧桂园的特点是专，风险是家族企业与规模化的匹配程度。碧桂园是这两年杀出来的龙头，得益于一二线限购限售，三四线去库存的政策，碧桂园快速周转的模式使得在原有规模的基础上依然能够快速扩张。在各大房企纷纷多元化转型的时候，碧桂园坚定的看好城镇化发展，坚定的看好住宅市场，依然非常专注地在发展房地产。已有规模+专注力+快速周转+同心共享激励，短期几年内在规模上，碧桂园应该依然能够领先。对于未来，也许集中地产，不进行多元化正是杨主席的选择？碧桂园的风险在于家族制作和未来规模之间的匹配程度，目前来看，包括户型在内的事情都由杨主席一手把关，尚未能看到下一代女主席的独立领导和决策能力。 恒大的特点是大开大合，风险是政治因素和不可知风险。恒大一直以来因为永续债、资产重估、足球、恒大冰泉等等备受争议。但透过现象看本质，在快速发展阶段，通过“三高一低”模式，恒大弯道超车获得今天的规模和地位，在达到规模以后，借助战投，迅速转变模式为“三低一高”，开始追求高质量的发展。同时多年前开始布局多元化，全金融牌照，盛京银行持股，恒大健康，恒大淘宝，恒大文化(已上市)，童世界（儿童），养生谷和医院（养老）都已经崭露头角。从规模和内容上来看，恒大俨然已经成为一个综合性的集团公司。不过，坊间传言的恒大投资了FF法拉第，虽然消息尚未证实，但所谓无风不起浪，而且恒大的风格，也注定了将来一日，即使不是法拉第，也可能会是其他未知的行业和公司。 融创的特点是潜力大，风险是不可知的投资。融创与其它三家相比，目前属于身轻如燕，快步如飞的阶段，2017年3600亿的销售额，只对应目前1200亿的市值。接下来的2年，融创的报表和销售数据都会年年刷新，融创已经跻身前五，可见的未来能够和前面三家并驾齐驱，但目前的估值只有1/3。融创的产品集中在一二线，但获得的低价土地，使其在限售限价条件下依然能够快速去化，保证现金流和销售规模，融创的产品品质很高，符合消费升级的趋势，但融创投资乐视，显示出老孙和许老板一样，都是敢投敢干的，而且都是企业最大股东，说了算的，不知道未来会不会有另一个乐视换了马甲出来？好在孙老板说：在不影响房地产主业竞争优势和发展的前提下，去布局其它消费升级方向。 2、四大龙头的资产回报率 各家地产竞争者，以各自的发展模式和经营模式走在地产行业的前端，所谓异曲同工而已，但对于投资者来说，核心是资产的回报率。由于地产行业的特殊性，我们用三个指标来对比4大龙头的资产回报率。 第一：净资产收益率
万科以接近20%的ROE，居中下。恒大最低是由于资产重估，提升了净资产，拉低了资产回报率。但由于各家企业负债不同，对真实资金的利用率应该考虑负债影响。 第二：运转资产
所谓运转资产=净资产+有息负债-货币资金。万科以18.22%居首位，由此可见万科本身的资产运转和利用回报率其实挺高的，只是杠杆用的低，导致整体的净资产回报率略低。 第三：销售/运转资产
由于地产行业的结算滞后性，净利润反应的是前两年的销售，第二条的比法，对于融创等处于快速发展期的企业不公平，因此我们用权益销售额/运转资产，看资金在企业内部的周转效率。万科以每年转1.85次居中上，说明万科的资金使用效率是比较高效的。 备注：四家地产里面，恒大由于采用了资产重估，导致净资产偏差，数值仅作参考。 3、行业集中度的变化趋势及原因分析 集中度大幅提升，龙头地位增强 曾经的房地产市场是绝对的百家争鸣，很多私人凭借关系拿到地，银行贷到款，一个地产项目就可以开始运作了，很多国企纷纷大举踏入这个行业，甚至很多私营企业也小打小闹的利用企业用地，挪腾一部分出来做地产，那些年，做地产的都赚钱了。 时至今日，随着金融的收紧，融资成本的提高，很多小型地产企业资金链断裂，转而被大型企业并购，国家前几年也开始限制非地产主业的国营企业进行地产开发，而且地产品牌力的影响日益增大，地产行业已经呈现非常明显的“强者愈强”的格局。
房地产市场整体的需求量乐观估计高峰需求量15万亿/年，平稳需求量为10万亿/每年，行业前十从2016年的19%迅速提高到2017年的24%，未来平稳在30%左右，对于top中性的年均销量维持在6000亿，乐观可以达到8000亿，悲观就是5000亿下跌20%维持4000亿左右规模。
一个10年内需求稳定存在的行业，一个每年10万亿+的行业规模，一个集中度明显提升的行业，是值得研究和投资的行业！ @今日话题 @维尼家的大熊 $万科A(SZ000002)$ $万科企业(02202)$
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