YY | 中资美元债的条款幻象：投资人的违约保护

常听人说，中资美元债具备较为成熟的条款保护机制，无论是发行条款、监管制度、司法执行等各方面，美元债发行人都面临很大的约束。甚至一度有投资者认为美元债发行人（尤其是国资背景的发行人）违约会带来隐形的国际形象问题，使得很多发行人会优先考虑偿还境外债；即使真的违约，投资者也可以相对顺畅的通过司法诉讼表达诉求。然而纵观过去自广国投开始的二十多年境外债违约史，我们就能发现，无论国企民企，是否担保，境外债券投资者在违约处置上都相当被动。在发行人真正出现问题时，不同的裁判人、不同的时机、不同的发行人情况均会得到不一样的裁决。投资人关于清偿的一切行动都只能说是努力更优雅的躺倒，本文作为境内违约处置的姊妹篇，来观摩下如果中资美元债违约，有哪些条款抓手，也有哪些痛点。

01.

看上去很美的中资美元债条款

表面上看，中资美元债的严格型条款（covenant-heavy）对发债主体的行为约束更多，同时在执行上也给了投资者更多反应机会。

美元债偿债保障条款主要是事件发生类条款，包括常见的控制权变更限制、核心资产出售限制等。如果发行人或担保人违反相应限制，投资者往往可以选择回售或者要求公司加速清偿。除了限制性条款外，大部分中资美元债均设有交叉违约条款，相关债券发生交叉违约事项时，也可以出发强制回售。除此以外有一些特定事项也可能触发技术性违约及提前回售。下表列出了常见的限制事项以及约束方式，处理强度从上至下减弱。

如果发行人的子公司现金流对债务偿还负有义务，则该子公司称为“受限制子公司”（restricted subsidiaries）。除了约束发行人，境外债条款还会等同的约束其受限子公司。此外，约束对象还可能包括担保人。

表面上看，相较于募集说明书更加模糊的境内，境外较多的约束和较多的受约束主体更好的保证了投资人的利益。然而实操中投资者能得到的实惠却没有看上去多。在发行人违反条款后，虽然投资人有回售权，但大部分情况下已违约的发行人并没有足够的资金来允许债券回售。相较于境内投资人，境外投资人唯一的优势就是可以在违约发生时立即确认违约，不用等待债券付息或者到期才确认。

条款中对受限制子公司和担保人多约束也是防君子不防小人。境外发行人多为专门为发债设立的SPV或境外的控股公司，与实际担保或运营实体间通常相隔几层境外公司。以恒大地产发行的TIANHL债券为例，虽然公司有88家子公司担保，但为了避免外管局追查，担保子公司都在境外。虽有部分担保子公司经核查确有土地资产，但具体情况仍较难把握。而例如海国鑫泰这样母公司提供担保的债券，当美元债违约时母公司海国鑫泰和其他子公司并不会直接被触发违约。投资者仅能去担保所辖地（多为香港）法院进行诉讼，再将诉讼结果呈交境内法院申请执行。而条款上特地注明，海国鑫泰其他子公司债券优于其境外美元债，如果募集到的资金被转移至其他子公司，投资者所获担保就相对较弱。

02.

看上去很顺的诉讼流程

 境内投资者则普遍认为我国对违约债券进行处置还存在法律上的缺失。监管公司债的《证券法》与监管短融中票等的《银行间债务融资工具法规》效力不同。当投资人到违约企业注册地或经营所在地的法院提起诉讼，或申请财产保全时可能不同投资人很可能会被区别对待。

当违约发生，中资美元债所走的诉讼或仲裁看起来似乎更顺。美元债适用法律大部分为香港或境外法律，且约定的争议解决管辖机构多为香港或境外的法院或仲裁机构。

若美元债由境内公司直接发行，如果仲裁和诉讼约定在中国境内的前提下，可以直接以境内公司为被告或仲裁被申请人，以期执行其实质境内资产。这种直接发债模式的争议解决与中国境内市场债券交易纠纷类似。若间接利用SPV发行，母公司进行维好或者担保，往往依据募集说明书的约定，在香港或境外的法院或仲裁机构进行申诉。然而跨境司法保全方面，基于在外国提起的诉讼或仲裁在中国内陆申请保全，目前仍面临障碍。中国内陆法院在境外裁决作出前难以作出任何保全动作，只有在裁决作出后才可以执行财产保全。

当前已发行的债券中超过一半都是透过境内担保或提供维好协议发行，这些发行结构使得违约处理均需要跨境裁决。英国法及美国法中违约部分相对完备，在境外取得法院的判决只需略费周折。判决在中国内陆的承认和执行则基于国际条约或互惠原则。中资美元债违约争议管辖机构所在地美国和英国均为《纽约公约》缔约国，虽然两地法律不同，但相关裁决一般可在中国内陆得到承诺，但破产清算等执行工作仍需由境内驱动。

03.

看上去先进的美元债管理制度

除条款外，中资美元债制度性的的好处有两点。第一是受托管理人制度，第二是违约后仍可交易的机制。这两点可以帮助投资人即使在违约出现时也可以更优雅的脱身。

境外的受托人管理看似能较好的确保信用事件后对债权人利益的保证，在持有人大会的召开条件和持有人会议结果的达成条件方面也更有优势。当违约事件发生时，受托人可自行决定或在不少于25%债券本金持有人书面要求的情况下，通知发行人债券提前到期。一旦发行人接收到此类通知，债券应立即到期，偿还本息。另外，当发生影响债权人利益的事项或需要对债券条款进行修改时，发行人、担保人、受托人或超过持有10%债券本金份额持有人可书面委托受托人召集持有人大会。然而实操中大部分的托管人你不理他他不理你，主要还是靠投资人先自发找到持有10%本金的同伴(凡事都得靠自己啊，中环朋友圈得常聚)。

对比来看境内由主承销商主导的债券人会议如何执行则相对模糊。主承销商往往由于与发行人有业务往来而很难站在债券持有人这边。境内权人会议召开手续复杂，效率低，开会后进行投票和公告的内容需主承销商进行披露，因此主承销商可以选择性地披露或者不披露。即使持有人会议召开结束并作出了偿还方案，发行人也可能无视持有人会议的决定，以管辖权为由拒不执行。

境外美元债违约后仍可能有较好的流动性，不同人对清偿率计算不同，也会据此在违约债中寻找交易机会。更重要的是大额或专业的违约债投资者可以此时在市场上廉价购买违约债券，进而在后续法律程序中有更好的发言权。对比境内，19年初北金所和外汇交易中心才推出了到期违约债交易业务。前期债券本金兑付违约后无法再在如银行间债券市场等场所内流通，直接导致债券长期分散再众多持有人手中，难以达成合意，通过司法程序等实现债权也面临长期诉累。

04.

美元债中那些绊倒你的雷——维好协议

在某些时候，出于监管、法律或流程上面的考量，中国境内企业在发行境外债券时，无法为债券的还本付息提供担保。这时，为了发行境外债券，境内企业往往会采用各种各样的增信手段。常见的有维好协议（Keepwell agreement）和安慰函（Letter of comfort）。在已违约债券中，北大方正、华信、中民投均使用了维好协议，而多年前广国投则使用了安慰函。

简单说来，维好协议意为在债券的存续期内， 维好提供方应使发行人（或债券担保人）有足够的流动性来应对到期债务。提供流动性的方式包括股权投资、股东贷款或跨境备用信用证支持。部分维好协议还会对发行人或担保人的净资产进行限制。例如，中民投美元债CHMINV 3.8 08/02/19的维好协议规定，中民投应使发行人始终保持至少1美金的净资产、其子公司中民国际资本作为担保人应始终保持1亿美金的净资产。

由于维好协议等非担保增信目的是绕过外管局和发改委对外债的审判和限制，当信用风险出现时对应的增信力度远不如受到官方承认的担保协议。即使维好提供方愿意提供支持，相应措施却均需要得到中国境内相关监管部门的审批。维好提供方无法保证这些维好措施一定可以得以实施，只能尽力而为。而当违约真正出现时，破产委员会很可能不承认非担保的信用增信。

早在1999年广国投破产时，广东省高院就对对公司出具的安慰函的申报债权全部予以否认，理由主要为安慰函并非针对特定债权人而是不特定的任意第三方，并无担保的意思表示，不能构成中国法律意义上的保证。同时，未在外管局备案登记的债权也全部不予确认，当境外法律和中国法律发生冲突时，原则上需服从中国本地法律，未经国家有关主管部分批准或登记的对外担保无效。

时隔二十年，随着债券市场的迭代更新，投资者似乎忘了之前的伤痛。部分运营主体在境内的企业及城投在境外通过维好结构绕过监管发行债券。在牛市中投资者对企业的信用风险判断过于乐观，而在随后的违约潮中有的人再次被绊倒。最著名的案例要属北大方正的维好协议。

 

4.1一波三折的北大方正债券人

北大方正境外债券中维好协议结构的债券共5笔合计17亿美元，其中3笔债券的发行人为诺熙资本，由北大方正间接持股94.17%，另2笔发行人为坤智，担保人方正信息由北大方正实际持股81.64%公司，同时是北大资源的单一最大股东，持有北大资源60.01%股权。两笔均由北大方正提供维好和股权购买承诺（EIPU）。

2020年2月21日，北大方正境内SCP违约，北京一中院开始境内投资人债权申报。4月15日北大方正美元债正式违约，同时相关债权申报也提交至北京。然而5月初美元债投资者却被告知维好协议下的债权不能予以确认。这个消息在使得投资人一下对维护谨慎了起来。历经4个月的往复， 9月4日北大方正公告声明方正集团提供维好协议及股权回购的17亿美元债权全额不予确认。律师也建议债券投资人直接要求发行人及担保人方正信息清盘求偿。然而最新的信息表示，11月16日，香港法院无限期延期了债券人对境外担保人清算的申请，又将皮球踢回了境内债权的确认上。

时至今日，努力近一年的方正债券投资人并未得到任何实质性的解决办法，只能无奈的躺倒。

4.2 机制果断的华信债券人

对于维好协议的一个正面例子一定要提前两天刷屏朋友圈的华信维好债权人。

2017年10月华信的境外子公司哲源国际发行了本金为2991万欧元的债券并由上海华信出具维好协议。18年8月，投资人时和基金向香港高院起诉华信违反维好协议。当时华信境内并未开始破产程序，华信也并未在香港应诉。香港高院作出缺席审判，认为华信该项时和支付债务及相关费用。19年8月，华信仍未履行判决，时和在香港取得华信第三债务人暂准令，等待香港主导的跨境追偿或者境内主导的破产清偿。

然而情况在华信启动破产时改变，19年11月华信启动破产程序。破产管理人向香港法院申请终止对时和第三债务人的法律程序，而今年1月香港法院也承认境内破产在香港的效力，并终止了针对华信的所有程序。作为投资人的时和看似仅能和方正债券人一样向境内破产管理人进行维好债券申报。

但时和选择了在境内起诉华信并要求通过两地互认取得华信直接债权。在境内的诉讼中华信辩称“维好协议”双方当事人住所地不在香港，香港法院管辖应属无效。另外还称“维好协议”虽内容本质为担保，该担保行为未依照规定经外汇管理局的审批，违反我国关于“内保外贷”的禁止性规定，执行香港判决将违反内陆社会公共利益。直接露出了事后不认人的渣男嘴脸。索幸10月30日，上海金融法院最终根据《最高人民法院关于内陆与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件的安排》，认可了香港的判决效力，但真正的执行还需等待境内破产程序。时和通过不懈努力，终于取得了和境内投资人一起躺倒的权利。

4.3前途未卜的其他债券人

华信与方正，同为维好，结果却不尽相同。根据Debtwire的解读，华信案中投资者胜在行动快，早在破产程序开始前就已经通过香港法院确认债权，而方正案中留给投资者的行动时间却不多。另外最终判决法院和法官不同，结果也会有差异。香港虽然认可了华信的维好协议，但也表明未来判决仍会视情况而定。上海法院虽然认可了香港的裁决，但也表示方正所在的北京法院可能会有不同裁定。但无论怎样裁定，境外投资人在违约的情况下显然也十分无力，甚至经历的波折甚于境内投资人。手中持有维好债券的投资人也在事件冲击下多了谨慎。毕竟，马上要来临的紫光债也有一只是维好协议…

（注：紫光国际担保发行的一只4.5亿面值的美元债将于2020年12月10日到期，该债券由清华控股提供维好。当前该债券交易在30/31美元，比紫光集团担保发行的债券价格低约4美元。）

渣男年年有，今年尤其多，庚子年，不学点新知识，都不够吹牛的。。。境内的违约处置目前波澜不惊，法制化、市场化和国际化，仍有很远的路要走，这一波违约潮，可能也会督促境内对未来发行条款、债市基础设施的深刻反思。后续我们会针对境内违约债的处置，做一些反思和研究。