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今天继续进行财报的实战，本篇为《2022年伊利股份年报》之十，也是最后一期。  再次提醒，本系列内容主要以我对财报的学习和感悟为主，由于鄙人才疏学浅，文章中的疏漏和浅薄在所难免，请诸君且看共学，美哉！ 前文回顾：伊利股份的五力模型分析，竞争优势明显 伊利股份上游供应商：集中度低，伊利可先收货再付钱。 伊利股份下游销售端：集中度低，伊利可先收钱再发货。 伊利股份行业内竞争对手：竞争程度适中、伊利营收一骑绝尘。 伊利股份潜在竞争对手：竞争壁垒高，伊利在产品和网销存弱点。 伊利股份替代品：暂无明显替代品。 伊利股份经营计划达成情况：过去十年管理层对营收和利润的规划目标大都实现了。   伊利股份的财报精简版：10分钟让你快速了解伊利股份 之前9期的财报深读，如果大家认真看了的话，相信已经从微观层面深刻的理解了伊利股份。 小巴这种深度的分析，也被许多人称为“鸡蛋里挑骨头”，小巴觉得他们说的也有一定道理，投资不需要事无巨细。 小巴只是有点偏执狂，一旦开始就必须彻底弄懂，但凡漏了任何一点都让自己不放心，大家看财报大可不必像我如此，太费心费神。 投资抓大放小、抓核心和主要问题即可，基于前期的9期深度分析，这里小巴给大家来一个“10分钟读懂一家公司财报”，也算是对过去9期辛苦工作的一次检阅。 1、伊利的ROE模式，“沃尔玛”类型，高周转率是其核心优势 拆解ROE来看，伊利股份的净利率水平、周转率较高、杠杆系数略高，在生意模式为类似“沃尔玛”的高周转模式，在生意模式上不属于顶级。  2、伊利在产品链上的地位高，竞争格局堪比白酒业，但产品和品牌略差 伊利股份的五力竞争格局其实相当不错，在产业链上处于主导地位，可占据上下游的货和款，可堪比白酒业。 同时在乳品行业伊利又属于“两强”之一，其营收断崖式领先，可能差的一点主要就是产品的差异化程度和品牌美誉度方面。  3、伊利的资产负债表：短期偿债能力无忧，存货和商誉增长较快 伊利股份负债表：总负债769亿，其中无息负债金额高达270亿，真实负债水平远低于财报数字。负债中短期流动负债占比过高，存在短债长投现象（为了节约借款利息，但牺牲了一定的稳定性）。  伊利股份股东权益：归母权益503亿，其中外部VS内部的占比为39%：61%，主要依靠内部造血。  伊利股份资产表：总资产1310亿，其中类现金类为401亿（货币资金339亿+大额存单62亿），固定资产337亿，存货148亿，无形资产+商誉96亿。流动资产和非流动资产占比约为1:1，资产偏硬。  4、伊利的利润表：利润率指标基本稳定，周转率下滑 伊利股份的效益分析：利润表扣除运费等因素后，伊利股份各项盈利指标基本保持稳定。可稍微关注下存货和商誉减值损失增长。  伊利股份的效率分析：应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率呈下滑态势，重点关注后续能否回升。  5、伊利的现金流表：经营赚到了真金白银，但投资支出巨大，现金流堪忧 伊利股份的现金流分析：公司经营赚到了真金白银。但近几年，由奶牛型转变为蛮牛型，经营现金流净额难以支持扩张，公司借钱大幅扩张，现金流质量堪忧。  6、管理层的评价：业绩预测较靠谱，但在股权激励等各方面略贪婪 伊利股份的管理层业绩预测靠谱度：管理层对于业绩的年度目标预测实现率较高，可以作为我们对其业绩预测的参考。 伊利股份的管理层贪婪程度：《股权激励》共3次，合计占公司股份13.2%，同时还有《员工持股计划》和《长期服务计划》。同时也要知道，管理层的工资和奖金相比同行已经不低。 以上精简版，可以让你10分钟掌握一家公司， 不知道小伙伴觉得这样的财报分析如何呢？ 伊利股份的财报点检：避雷指标满足10%，种子指标满足70% 小巴之前也看不懂财报，后来狂啃了多份财报书籍，其中最好读的是肖星的版本，最详实、收获最大的是唐朝的手财版本。 在本号的前期的读书笔记专门写过老唐手财的13篇手财笔记，其中小巴觉得最有价值的是以下两篇，没看过的朋友可以点击在学习一下： 《手把手教你识别财报造假——财报避雷指标58招》 《如何通过财报识别优秀企业——种子指标30招》。 结合以上对伊利的深度分析，我们一起来看下，伊利股份各符合几条呢？ 一、优秀公司的代表：种子指标共30条，粗略看了下伊利满足了22条，满足率达到70%以上，妥妥的优秀公司
2、危险公司的代表：财报避雷指标共58条，粗略看了下伊利满足7条左右，其中有几条还略有重复，满足率仅为10%左右，风险不大
3、小结：伊利股份总体属于优秀公司，财务的一些风险指标主要聚焦在：存货、大额投资、收购澳优带来的商誉等几个方面，后期重点关注即可。 PS：杂谈。 小巴不懂编程，不然我会考虑编制一些自动的AI程序，设置种子指标高于60%以上、避雷指标低于20%，能够快速筛选出潜在的优秀公司，提高效率。 当然，后续少不了结合财报精读，判断一个公司是否为优秀公司、是否可以投资。 伊利股份的未来3-5年营收预测：中低增长，预测增幅8.1% 每个人对企业未来增长预测的角度不同，也可能会得到完全不同的结果。 小巴这里先简单介绍一下我对营收预测的方法三部曲，供各位参考。 第一步，我会先正向预测公司未来的营收增长情况，主要从量、价两个维度开展。主要分析内容包括市场总需求量变化、该公司市场份额变化、涨价幅度（包含推出高价新产品和老产品涨价）等几个维度。 第二步，我会参考公司披露的其他营收信息，主要包括过往营收增长情况、股权激励、管理层对业绩的预测等。 第三步，基于前两步的营收预测，选取保守的数值作为我的预测值。 以上分析，我也是借鉴了一些书籍资料，其中比较推荐的是终身黑白的书籍《行稳致远》，下图为书中部分文字。 第一步、正向预测伊利股份未来的营收增长情况 1、乳业市场总需求量的变化 我们先来看下中国人均乳制品消费量跟海外的对比：2020 年美国的人均乳制品消费量为126kg/人，约是我国的6 倍。与我国饮食结构相似的日本人均乳制品消费量为42kg/人，约是我国的2 倍。 以日本作为参照系较为合适，即使最终达不到日本的人均量级，但最起码增长50%还是有希望的。 2006-2020年中国人均乳制品消费量年化增长为3-4%，我们姑且对未来3-5年总需求量的增长率保守点，定为3%左右。 进一步按照伊利股份的三大业务进行细分，液态乳已呈饱和之势、按照2%的增长，奶粉类（包含奶酪）市场增速略高、按照5%的增长，冷饮保持中高增长、按照10%的增长。 2、伊利股份公司市场份额变化 我国乳品行业形成两超多强的竞争格局，伊利在与蒙牛二者的市占率达到40%以上，CR2的份额已经不低。（不展开每个版块分析了，贴两张图大家感受一下） 在伊利的年报里（P7页），我们也可以看到伊利在行业内的市场份额： 液态乳市场份额33.4%，稳居第一； 婴幼配方奶粉市场份额12.4%，跃居第二（其中有收购澳优的贡献）； 成人奶粉市场份额25.3%，位列第一； 奶酪业务份额提升3.5%，未披露第几； 冷饮业务份额第一，未披露具体份额。 按照伊利股份的三大业务进行细分，液体乳剩下的企业都是难啃的硬骨头，预计未来3-5年液态乳的份额提升很有限、小巴按照份额年化增长2%的测算。 伊利原本在奶粉类市场就比较难打开局面，始终处于第二梯队，收购了澳优以后，份额跃居第二，已达到较高水平，行业第一飞鹤的份额20%，小巴预计其快速提高份额希望不大，小巴按照份额年化增长3%的测算。（奶酪占比较小，暂时将其高增长作为意外之喜）。 伊利的冷饮已是份额第一，且随着未来跨界冰淇淋的企业增多，预计其份额提升难度增大，小巴按照份额年化增长3%的测算。 3、伊利股份的产品涨价幅度（包含推出高价新产品和老产品涨价） 消费品行业很大的一个优势是可以持续提价，跑赢通胀，提价的方式有推出新产品和老产品涨价两种。 我们直接先来看下整体市场2006-2020年涨价的历史，婴配奶粉/奶酪价格CAGR 达5%/6%，牛奶/酸奶提价能力较弱CAGR 仅为2%/3%。 再来看下伊利在这几块业务的涨价情况，近五年液态乳单价年复合增长率约为2.4%、近五年奶粉和奶制品单价年复合增长率约为0.8%，近五年冷饮产品单价年复合增长率约为6%。液态乳与整体市场一致，奶制品远远落后，冷饮暂缺少整体市场数据。 详见拙作：《“奶茅”伊利股份各主营业务的含金量：液态乳稳奶牛、奶粉快蛮牛、冷饮小而美，扩产必要性成迷》 预计未来3-5年，伊利的液态乳单价增长按照2%去测算，奶粉和奶制品收购整合澳优后预计单价能有所提升、按照2%去测算，冷饮我们保持乐观点按照6%测算。 4、小结：伊利股份未来3-5年的营收增长幅度 结合以上的几个维度—市场总需求量变化、市场份额变化、涨价幅度，小巴对于2023-2028年伊利股份的营收增长率预测为8.1%。 第二步、公司过往营收数据回顾和修正 1、伊利股份的过往营收增长情况：近十年复合增长率11.4% 从2012年以后，伊利股份的营收增速明显放缓，进入低增长时代，近10年复合增长率11.4%，近5年复合增长率12.7%。 2、伊利股份股权激励、管理层对业绩的预测 股权激励对营收无要求，暂不考虑。 伊利股份管理层过往十年对营收的预测准确度较高，其中2023年伊利股份营收目标为1355亿，相比2022年实绩增长10%，可作为基本参考。 第三步、基于前两步的营收预测，选取保守的数值作为我的预测值。 正向分析的伊利营收增长数据为8.1%，伊利过往10年历史营收增长率为11.4%，管理层对于2023年营收增长率为10%。 小巴会保守一点，选择8.1%作为我对伊利股份未来3-5年的营收预测。 当然，如果你选择10%的增长率小巴认为也是合适的，以你为准。 伊利股份未来3-5年净利润预测：略高于营收，预测增幅10% 同样，针对净利润的预测，小巴也是有一个三部曲的方法。 第一步，我会基于历史，分析下净利润增幅和营收增幅的关系，正向预测伊利股份未来的净利润增长情况。 第二步，我会参考公司披露的其他信息，主要包括股权激励、管理层对业绩的预测等。 第三步，基于前两步的净利润的预测，选取合适的数值作为我的预测值。 第一步、正向预测伊利股份未来的净利润增长情况 1、伊利股份的过往净利润增长情况：近十年复合增长率18.6% 从2012年以后，伊利股份的利润增速明显放缓，与营收的趋势相似，进入低增长时代，近10年复合增长率18.6%，近5年复合增长率9.5%。 近10年利润增幅比例比营收增幅高7.2%，但近5年利润增幅比例比营收增幅反而低了3.2%。 近5年利润增幅低于营收的原因应该是负债导致利息支出比例增大、收购的澳优利润较差、股权激励和持股计划稀释了利润等。 2、伊利股份的过往费用控制情况：费用率基本稳定，降本空间有限 过往十年营业利润率基本保持稳定，可知伊利股份的降本空间很有限。 此外，营业成本大头是上游奶源，其受上游奶价波动影响，近两年上游奶价下降较大，但拉长来看奶价应该会保持一个基本稳定，很难有大幅下降空间。 而费用中的大头是销售费用，目前的竞争格局下、在产品优势明显的情况下，也很难有大幅下降空间。 未来唯一的亮点可能是期望通过整合澳优能有一定成本、费用的降低。 3、基于未来固定资产进入尾声、澳优的业绩提升，小巴对于未来3-5年利润保持相对乐观，预测未来利润增幅应该可以小幅跑赢营收（预估+2%），按照10%进行预估。 第二步、公司过往股权激励回顾和修正 1、伊利股份股权激励：2019-2023年净利润年化增长达到8.2%，预计2024年会推出新一期的股权激励 2019年第三次推出股权激励，修订后共计15243万限制性股票，占股份比例达到2.5%。股份行权条件：以2018年净利润为基数，2019—2023年净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%，折合年化增长率为8.2%左右。 预计2024年会推出新一期的股权激励，我们到时候实时跟踪看其目标是多少在进行调整。 第三步、基于前两步的营收预测，选取合适的数值作为我的预测值。 基于正向分析，利润增幅小幅跑赢营收为10%，股权激励是＞8.2%。 考虑到管理层对股权激励一般会预留余量，因此小巴选择10%，作为伊利股份未来3-5年的净利润预测。 当然，如果你选择8.2%的增长率小巴认为也是可以的，以你为准。 伊利股份的估值分析：仓位上限10%，理想买点为17.6PE 针对一个公司，分析到最后，其实大家最想问的无非是以下几个问题：是否可以买？买多少？什么价格买？什么价格卖？ 这里小巴简单说下我对伊利股份的看法，仅供参考，大家盈亏自负。 一、伊利股份可以买吗？买多少？ 小巴会对公司质地有一个定性简单的评价标准：赋值法。主要结合前面的财报深度分析对各个板块有一个打分，最终得到该公司整体的质地得分，满分100分。 其中，60分以下的完全pass、不会购买；60-70分纳入观察、暂不购买；70分-80分购买上限10%；80-90分购买上限20%；90-100分的购买上限为40%。 伊利股份公司质地：78分，可买上限为10%。 具体评价标准，小巴对一共设置了10个项目，包括ROE模式、五力竞争格局、资产表、负债表、股东权益表、效益分析、效率分析、现金流表、管理层的评价、成长性等。 伊利股份的具体得分详见下图，下图干货很多，建议大家保存收藏。 再次说明，此段落内容充满小巴个人偏见，请大家谨慎使用，独立思考。 二、伊利股份什么价格买？什么价格卖？ 小巴在估值阶段会参考老唐的《价值投资实战手册》，采用公司净利润作为公司现金流的预估，同时结合十年期国债等作为估值的锚点。 相信很多朋友会采用自由现金流的算法，虽然我对那个概念和计算方法很清楚，但考虑到那个计算方式变量太多，小巴这里就不在计算和赘述了。 1、伊利股份净利润：含金量高，但公司投资现金流巨大，因此对净利润进行打8折处理。 伊利股份的经营现金流支持投资现金流已显吃力，（投资现金流净额/经营现金流净额）指数近5年达到了94%，赚的钱都被投资吃掉了。由于近几年大额投资不确定增多，自由现金流锐减，因此小巴会对其净利润打8折。 2、伊利股份估值的锚点：十年期国债平均值3%，对应合理估值为33PE。 2008-2018年，十年期国债区间为2.8%-4.5%，均值3.5%。 2018-2023年，十年期国债区间为2.5%-3.3%，均值3%。 保守点预估未来3-5年，十年期国债将维持近5年水平，以十年期国债均值3%做为估值锚点，对应估值33PE。 3、伊利股份估值区间：理想买点为17.6PE，理想卖点为35.2PE。 伊利股份已知这些条件：3年后合理估值为33PE，投资按照三年盈利一倍测算（年化25%），3年后净利润增长率预测为133%（110%*110*110%），同时伊利的净利润打8折。 然后理想买点计算就是一个简单的计算题：33÷2×133%×0.8=17.6PE。 理想的卖点公式：17.6PE×2=35.2PE。 4、以上理想买点和理想卖点的估值对应当前的价格分别是：26.3元和52.6元。此价格对应的是2023年Q1的盈利数据，后续伊利股份每次更新季报，我会同步更新理想买卖点。 当然，小巴目前的买卖股票模式是分批建仓、分批卖出，制定了一个金字塔式的加仓和减仓计划，不会等到到达理想买点和理想卖点才行动，具体加减仓方式小巴就不展开了，留给有缘人。 再再次说明，此段落内容充满小巴个人偏见，请大家谨慎使用，独立思考。 完美收官：伊利股份2022年年报告一段落，休整一段后再出发 本期字数达到了7100+，也创造了小巴单篇文章的最高记录，也是非常不舍。 本期完成后，针对伊利股份的2022年年报就彻底结束了，小巴也完成了一个小小的里程碑，非常满意和自豪。 后续伊利股份若是更新半年报、年报，小巴也会跟进分析，若有伊利股份和乳业的相关大事件，也欢迎大家私信发我交流。 以上，祝大家愉快。 本期在赞美里会有一个小彩蛋，供有缘者自取。 每周创作不易，也希望大家能够帮小巴多多点下赞，方便时也可以转发给朋友。 |
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