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事实上，洋河股份的对外投资可以分为两种类型，一种是产业投资，包括收购双沟酒业、贵州贵酒、湖北梨花村酒业等，这些投资围绕白酒主业进行；另一种是投资金融资产或与主业无关的企业股权，目的是将来出售，赚取利息（分红）或价差收益。 前一种投资，市场并无异议，尤其是对双沟酒业、贵州贵酒的投资，是在白酒主业内的合理拓展；但后一种投资，则可能存在本金损失的风险，我们将这类投资统一归为金融投资，进行一个完整的梳理。 由于内容较多，我们打算分为几个部分，第一部分主要分析洋河股份为什么要做金融投资。接下来，我们将分析洋河做了哪些金融投资、效果如何。 1. 洋河股份为何要做这么多金融投资？ 1.1 现金流好，账上钱多 白酒行业是中国少有的几个“前置现金流”行业，即先款后货。现实生活中，这种行业还有移动通信（先充话费后通话或发短信、使用移动流量）、游戏（先充值或买点卡后打游戏）。与其他存在应收账款（绝大多数制造业）甚至自己垫资开展业务的行业（如建筑行业）相比，这类行业的特点是经营活动现金流充沛，体现出其在产业链上的强势地位。 洋河股份作为行业靠前的大型白酒企业，盈利能力强，现金流良好。大部分年份，经营活动现金流净额/净利润均大于1（见下图）。
良好的现金流情况，意味着洋河股份赚到的是真金白银。在资产负债表中，我们简单汇总一下现金类资产情况（2014-2018年为货币资金+其他流动资产，其他年份为货币资金+交易性金融资产，单位：亿元）：
从上图可以看见，长期下来，洋河股份账上累积了大量现金类资产。 1.2 潜在用途受限，金融投资成为最后出口 对洋河股份而言，如何处置充沛且持续增加的现金？大的方向无非是：通过各类投资使用掉，或者分给股东。 投资最常见是主业扩大再生产，其他渠道包括产业投资、金融投资等。分给股东，中国人熟悉的是分红，另一种则是在美国等发达资本市场更常见的股份回购并注销，原有股东享有的上市公司份额被动上升。 1.2.1 主业扩大再生产受行业格局限制 1.2.1.1 主业高毛利率 我们看洋河股份白酒业务的平均毛利率：
如果与一般制造业、辛苦的建筑业相比，洋河股份的主营业务毛利率是相当高的水平。如果能持续扩大再生产，当然是首选。然而，并不能。 洋河股份在2012年前后基本完成主要的新增基酒产能投资，2016年之后再未新上基酒项目。这些新投产窖池的基酒产能足够多（见《洋河股份：基酒产能及储存量整理（四）完结篇》），且随着时间流逝，生产基酒中的优质率会逐步提升。 同时，白酒行业市场容量有限（2017-2021年我国白酒产量从1,198.1万千升下降至715.6万千升）、竞争激烈（2017-2021年我国规模以上白酒企业从1593家降至约1000家），在相当长时期内，洋河股份没必要继续扩大基酒产能。不过，洋河股份对储酒设施的投资一直在持续进行。 通过分析审计报告附注“在建工程”科目“本期增加额”，我们发现，2009-2021年，洋河股份新增投资合计97.12亿元（见下图），包括新建基酒项目、储酒设施、灌装厂房及配套项目等，均与白酒主业相关。 1.2.1.2 主业不能无限扩张 2022年5月，贵州茅台的网上业绩说明会上，有投资者问：公司打算如何有效利用账上的大量资金？公司高管回答：公司主打产品飞天毛茅的毛利率在90%以上。 大家是否还记得之前的一句名人名言？
如果能一直扩大再生产，实现连诈骗团伙都望尘莫及的毛利率，就算让村东头智商不足80的傻蛋当董事长，他都知道应该这么干啊！只可惜，茅台喝多了，人类优质男人受得了；茅台产多了，茅台镇的微生物却受不了。 茅台尚且不能，洋河就更不能了，毕竟洋河酒的市场格局远不如茅台。在飞天茅台严重供不应求的今天，有人说，茅台只需要躲在坦克里面打打牌，就大局已定。洋河则不然，打打牌是等不来顾客盈门的。相反，洋河人只能脑袋上系着“必胜”的布条，嗷嗷地喊着口号，在市场中冲锋陷阵，这样才能在与五粮液、泸州老窖、山西汾酒等竞争对手的搏杀中占稳脚跟。 当然了，剩下那些三四线白酒企业，可能连嗷嗷叫、冲出战壕的机会都没有，早已阵亡而无人知。市场经济就是这么残酷：有利润的地方就有资本涌入，有竞争就有胜负；胜者方可生存，败者多被遗忘，很难得到同情的眼泪。洋河股份算是一个胜者，但是远无法做到无限膨胀，甚至赢家通吃。 1.2.2 产业投资，消耗资金有限 洋河股份的产业投资可以说是有限多元化，主要做了几笔收购，并进行一定的后续投资。通过整理公司2009-2021年的所有公告，翻阅年度报告合并范围变动相关章节的信息，这些投资大致可以分为酒类企业收购、销售公司收购两类。2009-2021年，洋河股份产业投资累计投入金额21.15亿元。 1.2.2.1 酒类企业收购 （1）收购双沟酒业 2010年4月，洋河股份与宿迁市国丰资产签订《股份转让协议》，受让其持有的江苏双沟酒业股份有限公司40.60%股权，对价53,589.94万元，将双沟酒业纳入合并范围。 2011年3月，洋河股份分别与宿迁产业发展集团（原名宿迁国资）、其他自然人股东签订股权转让协议，分别受让双沟酒业剩余26.92%和32.48%股权，对价分别为53,298.01万元和64,317.08万元。至此，双沟酒业成为洋河股份全资子公司。双沟酒业的总体收购成本为171,205.03万元。 （2）收购湖北梨花村酒业 2013年3月，洋河股份与郧县城市投资开发有限公司、谭中月签订协议，收购湖北梨花村酒业有限公司100%股权，将其纳入合并范围。梨花村酒业的经营范围是白酒、葡萄酒及果酒加工。本次交易对价合计300万元。 （3）收购哈尔滨宾州酿酒厂 2014年3月，收购哈尔滨市宾州酿酒厂有限公司100%股权，将其纳入合并范围。宾州酿酒厂的经营范围是白酒酿造。本次交易对价300万元。 （4）收购汨罗春酒业 2014年3月，收购宁乡汨罗春酒业有限公司100%股权，将其纳入合并范围。汨罗春酒业的经营范围是白酒、配制酒制造销售。本次交易对价212.90万元。 （5）收购贵州贵酒，建设贵酒二期 2016年6月，洋河股份与贵州汇贤投资管理有限公司签订协议，收购贵州贵酒集团有限公司100%股权，对价19,330万元。 根据2021年年度报告，当年公司投资建设“贵酒二期工程”，总投资13,954万元。 （6）收购贵州茅台镇厚工坊迎宾酒业 2017年8月，洋河股份控股子公司贵州贵酒有限责任公司、贵州贵酒贸易有限公司与梁明锋、梁明旺、王小军签订的《收购协议》，贵州贵酒有限责任公司分别收购梁明锋、梁明旺持有的贵州茅台镇厚工坊迎宾酒业股份有限公司350万股和400万股，贵州贵酒贸易有限公司收购王小军持有的贵州茅台镇厚工坊迎宾酒业股份有限公司250万股，合计收购茅台镇厚工坊迎宾酒业股份有限公司100%的股份，将其纳入合并范围。本次交易对价合计1,000万元。 2009-2021年，洋河股份对酒类企业的收购及追加投资，合计投入金额206,301.93万元。从后续发展来看，除了双沟酒业体量最大，将成为洋河股份新的增长点外；贵州贵酒赶上了近年来的酱酒热，算是一笔很成功的投资。 京东上有贵酒京东自营旗舰店，卖的最好的产品是贵酒傢品（53度、500ml）。这种酒一箱6瓶，售价1008元，折合168元/瓶，评价超过1万条，好评度达到99%，市场反响很不错（见下图）。
2022年6月2日，洋河股份披露了《2022年5月30日投资者关系活动记录表》，对双沟、贵酒的定位为：“双沟品牌的定位是区域全国化，主要聚焦产品，聚焦区域，立足做高苏酒，做大品牌。贵酒品牌的定位是全国区域化，将重点做好品质提升，做高贵酒品牌形象，营造全新生态。”除此以外，其他酒企则多湮没无闻，未能查询到较多的销售信息。 1.2.2.2 销售公司收购 （1）收购宅优购 2016年4月，洋河股份控股子公司苏酒集团贸易股份有限公司分别与耿立兵、孙磊签订的《股权转让协议》，受让耿立兵、孙磊分别持有的江苏宅优购电子商务有限公司38%和5%的股权。根据企查查信息，在此之前，洋河股份已经持有该公司26%股权，到此，洋河股份直接+间接持有该公司69%股权，将其纳入合并报表。本次交易对价合计4,076.59万元。 （2）收购宅便利 2016年8月，洋河股份间接控股子公司江苏宅优购电子商务有限公司分别与南京宅客电子商务有限公司、孙磊、荆伟签订的《股权转让协议》，江苏宅优购电子商务有限公司受让江苏宅便利电子商务有限公司100%的股权，将其纳入合并报表。本次交易对价1,000万元。 （3）收购ZYG Ltd 2016年10月，洋河股份间接控股子公司YangHe International Investment Ltd与ZYG Technology Investment Ltd、SWS Investment Ltd、Camelot Information Systems Inc、China Innovation Venture Capital Inc及ZYG Ltd签订的关于ZYG Ltd的《股份认购协议》，YangHe International Investment Ltd认购ZYG Ltd已发行股份总数的69.08%，自2016年11月起将ZYG Ltd及控股子公司ZYG E-Commerce HK Limited纳入合并财务报表的合并范围。认购股份时ZYG Ltd尚未经营。未查询到本次收购的对价，但根据2016年年报披露的有限信息看，该公司应为设在香港的壳公司，因此，可以推测本次交易的对价不高。 （4）收购ZYG TECHNOLOGY INVESTMENT LTD 2017年3月，洋河股份间接控股子公司YangHe International Investment Ltd与耿立兵签订的《股权转让协议》，收购耿立兵持有的ZYG TECHNOLOGY INVESTMENT LTD 71.03%股权，将其纳入合并报表。交易对价247,470美元，按照协议签订日2017年3月13日美元对人民币汇率1:6.8988折算，交易对价折合人民币170.72万元。 2009-2021年，洋河股份对销售公司的收购，合计投入金额5,247.31万元。 1.2.3 回购注销有体制障碍 持续、大规模地回购注销股份，可以提升剩余股东的持股比例和对应的每股盈利，可以看作是对股东的变相分红。但是，对于国有企业来说，这种操作存在国有资产流失的嫌疑，在中国很难实施。在可以预见的很多年内，这种国有资产管理体制方面的约束都很难被突破。 洋河股份上市以来共进行过两次股份回购，合计耗资11.6亿元。其中，第一次耗资1.58亿元、回购358万股，最终注销；第二次耗资10.02亿元、回购966.131万股，用于员工持股计划，这可以看作是一项费用或者成本支出。 （1）第一次回购 2013年4月23日，洋河股份发布《关于公司首期回购社会公众股份的预案》，表示“由于受到国内外宏观环境和证券市场波动等多种因素的影响，公司近期股价表现偏弱。公司管理层认为目前公司股票的市场价格与公司的长期内在价值并不相符，公司投资价值存在一定程度的低估。”因此，拟以自有资金回购公司股票，回购资金总额不超过10亿元，回购价格不超过70元/股。 2014年5月20日，洋河股份发布《关于回购部分社会公众股份实施情况的公告》，“白酒行业出现系统性风险”，因此，“单靠有限的资金实施回购股份，无法改变因整个白酒行业估值中心下移而引发公司股价下行的趋势”。本次实际回购358万股、回购均价44.08元/股，耗资15,779.32万元。本次回购的目的是进行市值管理，回购股票于2014年5月23日注销。 （2）第二次回购 2019年10月30日，洋河股份发布《关于回购部分社会公众股份的方案》， “基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，同时完善公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干员工的积极性”，拟回购股票，用于“对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划”。计划回购金额不低于10亿元且不超过15亿元，回购价格不超过135元/股。 2020年10月31日，洋河股份发布《关于回购公司股份实施结果暨股份变动的公告》，实际回购966.131万股、回购均价103.73元/股，耗资100,212.87万元。 2021年8月3日，洋河股份发布《第一期核心骨干持股计划》，向不超过5100名公司高管及其他核心骨干授予持股计划份额，股票来源即为本次回购的股票。持股计划份额合计100,212.87万份，每1万份对应96.41股。张联东、钟雨、刘化霜三位高管持有份额最多，均为1000万份，折合96,408股；其他高管多为500万份，折合48,204股。 1.2.4 继续提高分红比例有现实障碍 洋河股份自2009年上市以来，截至2020年，每年均有现金分红。12年累计分红321.70亿元。2022年4月，根据公司公告，预计2021年度利润分配方案为现金分红452,096.40万元。预计2009-2021年累计分红366.91亿元，同期，公司累计实现归母净利润714.50亿元，平均分红比例达到51.35%。 客观地说，洋河股份的利润分配力度已经不低，而且，洋河股份自上市以来，分红比例是逐年提升的（见下图）。
不过，2016年之后，与盈利能力相比，洋河股份的资本支出压力完全不存在，现金累积越来越多，公司并未继续大幅度提高分红比例。作为对比，2022年3月26日，中国神华发布《2021年度利润分配方案公告》，拟分红504.66亿元，而当年归母净利润为502.69亿元，分红比例达100.4%。 为什么洋河股份不能像中国神华一样进一步提高分红比例，甚至将可分配利润全部用于分红呢？原因在于洋河股份特殊的股权结构。 上市前，洋河股份总股本为405,000,000股，股权结构如下图所示：
从上图可以看出，洋河股份的股东中存在一股特殊的力量——自然人股东+两家自然人控制的法人股东（蓝天贸易、蓝海贸易）。蓝天贸易、蓝海贸易是洋河股份高管层、中层及部分业务骨干控制的持股平台。 我们以蓝天贸易为例进行简要分析。蓝天贸易的法定代表人为杨廷栋，时任洋河股份董事长。在洋河股份上市前，杨廷栋持有蓝天贸易32.69%股权，而蓝天贸易持有洋河股份12.61%股权。穿透后，杨廷栋通过蓝天贸易持有洋河股份16,694,946.45股。 同时，杨廷栋作为自然人股东，直接持有洋河股份4,863,762股。两项相加，杨廷栋合计持有洋河股份21,558,708股。 2011、2012、2015年，洋河股份分别实施过三次股票转增，转增比例分别为1:1、1:0.2、1:0.4。2015年6月18日，转增实施完毕后，洋河股份上市前的一股变为此时的3.36股。如果此时杨廷栋仍未减持洋河股票，则一共持有洋河股份72,437,258股（小于1股不计）。 2012-2016年，洋河股份每股现金分红约2元，2017年为2.55元，2018-2021年均在3元及以上。上述持股每年可得现金分红由1.4亿元增长至2亿元以上，相当可观。 一个国有控股企业的首任董事长，每年可以得到现金分红1-2亿元，不足10年即可获得超过10亿元现金分红。如果洋河股份进一步加大分红比例，将更为可观。可以想象，对此存在不同看法的洋河员工或其他人士，估计不在少数吧。 也许，多年以后，往事已然如烟，持股元老与未持股职工的后人在各自的世界相安无事，无人再去诉说创业年代可以共苦、守成年代却无法同甘，甚至产生某些不稳定因素。到那时，洋河股份或许可以进一步提高分红比例，甚至将可分配利润绝大部分分配给股东。 1.2.5 总结 洋河股份现金流好，账上现金积累速度快。2009-2021年，累计实现归母净利润714.50亿元，由于盈利质量高，这些净利润转化为实实在在的现金。这些资金需要找到合理的出口。 2009-2021年，洋河股份主业扩大再生产、围绕主业进行的产业投资合计投入金额118.27亿元，消耗资金有限。与此同时，在相当长时期内，洋河股份大规模股份回购注销有体制障碍，继续提高分红比例甚至将可分配利润全部分红有现实障碍。截至2021年底，洋河股份账上现金类资产合计320.53亿元。 在此背景下，洋河股份积累的大量现金，似乎仅剩下最后一个出口：金融投资。从某种意义上讲，对洋河股份而言，金融投资是没有选择的选择。 下一篇，我们将继续梳理洋河曾经做过的金融投资，并尝试评估投资效果如何。 |
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